多见多怪

　　鲍迪克

　　尽管太阳每天都从东方升起，但在常年阴雨的四川盆地的某些地方，犬看到太阳时会惊奇得狂吠不止；尽管雪花每年都会在冬季飘落，但在岭南，偶然下一次雪，鸡会吓得不敢抱窝。

　　韩愈寓言里描述的这两个例子，用一句俗语说，就是少见多怪，但这也说明，因为见到没见过的事物而感觉奇怪，这本身并不是件奇怪的事情。

　　真正的怪事，不是少见多怪，而是多见多怪。

　　前个周四国家统计局公布上半年宏观经济数据以及周五央行宣布加息前后，一种“奇怪”的气息就笼罩中国股市。

　　比如，银河证券的首席经济学家左小蕾在周五收盘后接受人民网采访时就坦言，感觉“当日股市对加息预期的反应很‘奇怪’”。

　　所谓的加息预期，就是根据周四出台的宏观数据，中国上半年GDP和CPI涨幅都创下了当日近年来的新高，因此市场普遍预期，央行会做出加息决定，而股市当天的“反应”则是大涨了146点。而在市场正式得到加息消息后的上周，股市继续大涨了300多点，估计左小蕾和许多国内外的经济学家们，应该感到更加“奇怪”。

　　就我感觉，左小蕾和诸多经济学家们以为股市在加息预期下上涨为怪事，才是中国股市最奇怪的一件事情。

　　自从1993年5月15日央行在中国股市诞生后首次加息(那一次就加了2.18%，可见那时中国利率的振幅和当时股市的振幅同样“恐怖”)到最近这次加息之前，先后加息8次，而加息后次日的股市走势，上涨和下跌比例是4：4.更重要的是，4次下跌全都发生在前四次加息之后，而从2006年4月28日的那次开始到最近这次，五次加息之后次日的股市“反应”，无一例外都是上涨。

　　我相信，即便是最坚定的加息“利空派”也不得不承认，最近这几年，尤其是2006年进入股改之后的中国股市，无论是规模还是完善程度都远远超过此前，也就是说，最近4次加息发生时的股市，其成熟程度应当远远高于前4次加息之时。因此这四次加息后的股市反应，应当更能够真实反映消息面的影响。

　　较之时间节点，时间周期更能说明问题，事实上，不仅仅最近4次加息后的次日，而且在最近5次加息后的一个月内，股市同样是一无例外地上涨(市场一般将一个月作为短线和中线操作的周期界限)。

　　似乎， “加息利好”论同时得到了时间和实践的检验。而且，最近5次加息发生在一年之内，这比起北方下雪的频率还高。于是，舆论似乎比岭南的犬吠更加令人费解。

　　因此，更确切的寓言，应该是华尔街流传的一个“段子”：让美国财长、华尔街的交易员和一只猴子预测外汇的一个月的走势，结果准确率最高的是猴子，财长排最后。

　　我绝不怀疑美国财长智商和对市场内幕与公开信息的捻熟，我也完全相信大摩和银河证券分别是全球和中国投行界最具实力的机构，而曾经分别担任这两家机构的首席经济学家——谢国忠和左小蕾，恰好是我最尊敬的两位投行经济学家，但他们刚好也恰好是对于全球和中国本轮资本市场大牛市看空最坚决，自然也是与市场偏离程度最高的两位经济学家。正如华尔街的那则寓言所揭示的那样，经济学和市场，有着看似很近却有极远的距离。

　　与此相对应的，是检验理论和分析理论之间看似接近却又遥远的距离。时间和实践固然已经看似检验了“加息利好论”，却难以从理论分析上推翻“加息利空”论。我相信，无论是左小蕾还是谢国忠，在论述加息对于经济和市场的利空、利好作用时，其分析的深度和广度都远非本人可以望其项背。事实上，本人也相信，单纯就加息政策本身来说，无论对于市场还是宏观经济，应当属于偏空的消息，主要原因无非是加息会增加贷款成本和存款收益，从而增加企业经营成本和吸引股市资金回流银行储蓄。

　　但“奇怪”的是，“偏空论”没有得到市场的检验。

　　但就我个人感觉，导致这一奇怪现象产生的，并非经济学家们对加息效应的分析有误，而是过于将视角限于加息一隅。

　　导致这几次加息，是宏观经济和物价上涨加速，这除了影响央行的货币政策决策外，同时本身也对股市产生影响。也就是说，加息和导致加息的宏观经济，同时作用于股市，因此在谈讨加息的影响时，需要同时考虑这两个因素。

　　毫无疑问，宏观经济增长和物价的适度上涨，对于企业、对于大多数上市公司，对于整个股市，是有利的。问题在于，宏观经济和CPI增长的利好作用，与加息的利空作用，哪个大？哪个小？

　　当然是前者大，尤其是当GDP和CPI齐头并进的情况下。

　　加息对于企业影响，主要是贷款成本的提高。哪怕企业贷款相当于一年的全部销售额，加息0.5%也仅仅相当于增加0.5%的经营成本，而一年通涨上升0.5%，从理论上说可以为制造业企业平均增加0.5%的账面收益。

　　而在实际情况下，一般加息的步伐会略慢于通涨，而且企业不大可能100%的依靠贷款周转。从实证上看，有人统计过，从“530”到前个周末，中国股市涨幅最大的是

房地产(20%和采掘业板块(14%)，而这轮通涨上涨最多的商品，除了粮食肉类，排在第二和第三的刚好就是

房价和矿产品——相信没有一个企业经营者希望自己产品价格上涨慢。

　　同样，也不会有多少企业主希望经济增长慢。只要GDP增加0.5%，理论上所有企业的“

蛋糕”总量可以扩大0.5%..所以GDP和(温和)通涨任何一项的正效应都超过加息的负效应，何况两项叠加。因此认为经济增长过快而会引起股市下跌，就和认为经济衰退会促进股市上涨得到逻辑一样古怪。

　　全球各国的大牛市一无例外都伴随的经济的高速增长和温和通涨，自然也就往往伴随着利率的不断上涨。美国和中国在2001年后的多次减息，都未能阻止本国股市产生10年来的最大熊市，而两国在2004年之后的不断加息(美联储甚至连续17次加息)，却反而迎来了最近20年的最大牛市。

　　加息不怕，这次中央关于防止经济由“过快到过热”的调控，同样不足惧。理由很简单，只要调控不是针对股市的，那么任何宏观调控的利空效应，都比不上经济“过快过热”的利好作用。

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