广发宏观郭磊评10月经济数据：地产销售初步软着陆

　　【广发宏观郭磊】一个积极迹象：地产销售的初步软着陆与供给端的平稳修复 

　　来源：郭磊宏观茶座

　　投资要点

　　第一，我们提出的“复苏脉冲”判断继续成立。

　　第二，工业整体稳定，制造业和发电增速继续回升。

　　第三，汽车的基数形成产销两端的拖累，扣除汽车数据后消费基本走平。

　　第四，固定资产投资继续回升，新开工项目计划总投资额仍大体平稳。

　　第五，一个亮点是地产：销售数据好于预期，投资则完全符合我们判断的“供给修复”。

　　第六，地产第一阶段软着陆的意义重大，中国经济所面临的系统性风险降低。

　　第七，从高频数据看，地产销售会继续回落，并继续对工业和耐用消费带来负传递。

　　第八，制造业投资、通胀线索下的消费，全球贸易及航运的修复将带来一定缓冲。

　　正文

　　整体来看，我们所提出的“复苏脉冲”判断继续成立。10月工业增加值6.1%，持平于上月，环比季调略高于上月；发电量8%，快于上月的6.8%，创2015年1月以来新高；固定资产投资累计增速8.3%，房地产投资累计增速6.6%，均进一步快于上月；消费单月增速有回落，但累计增速仍持平于1-8月。从整体数据来看，我们所提出的“复苏脉冲”的判断继续成立，这轮复苏已持续有4个月时间

　　采矿业增加值放缓，制造业及发电量继续回升，汽车在基数上形成拖累。10月工业增加值6.1%，持平于上月；环比季调0.5%，略高于上月的0.46%。

　　其中采矿业同比-2.2%，弱于上月的0.1%和1-9月累计的-0.4%；亮色在于制造业，制造业增加值同比为6.7%，快于上月的6.5%。

　　从贡献来看，上游水泥、粗钢、有色等行业产量在继续加速；但下游汽车面临较高的增长基数，增速回落明显（31.5%下降为18%），对工业增加值应形成部分拖累。所以如果单独看上中游的高频数据，工业数据似乎应该更会高些。

　　消费亦主要受汽车的基数因素，在扣除汽车后基本走平。社会消费品零售总额同比增长10.0%，大幅弱于10.7%。但对于这一点不必做整体性解读，其实数据波动主要由汽车带来。

　　由于去年同期基数已然抬升，汽车零售同比由上月的15.7%下行至10.8%；而扣除汽车数据后，8-10月的社会消费品零售总额增速同比分别为9.97、10.02、9.95，差异几乎在统计上不显著，消费大体是走平的。

　　汽车的产销基数在11-12月影响将继续扩大。去年11月和12月汽车零售环比增速分别为8%和24%，如果不出意外，则今年11-12月同比会比目前的数据进一步走低，从而对消费形成一定拖累。

　　在一个再通胀周期中，我们相对看好消费的机会，切不可基于基于表面数据对消费作出太悲观的解读。

　　固定资产投资继续回升，新开工项目计划总投资额仍大体稳定。固定资产投资累计同比8.3%。进一步高于上月的8.2%。10月单月投资8.75%，低于9月，但高于1-9月累计值。环比季调0.58%，基本持平于过去两个月。

　　房地产投资边际贡献较大，制造业投资累计同比持平，基建投资有小幅放缓。市场比较关注的民间投资继续回升。

　　更能代表边际性和政策引导性的是新开工项目计划总投资额。这一数据在7月和8月都大致为4.1万亿，9月为4.46万亿，而10月仍在4.32万亿的水平，单月同比为15%。1-10月累计同比为21.8%，低于1-9月的22.6%，但仍在大致平稳的状态。之前市场担心的四季度由于财政约束的存在，固定资产投资会大幅跳水的情况基本上被证伪。

　　另一个先导指标固定资产投资资金来源大体处于类似状态，10月进一步下行至5.4%（上月为5.9%），但并未失速。我们判断11-12月固定资产投资可能基本稳定，最多有小幅放缓，全年在8%以上应该没有问题。从本月的结构来看，本月中央项目增速明显放缓至2.6%（上月累计为6.6%），但地方项目投资已稳步回升至8.7%（上月为8.5%），我们猜测地方已对稳增长政绩有明显诉求，而稳投资的空间（稳定处于累计底部的中央项目投资即可）也相对比较大。

　　一个亮点是房地产：销售数据好于预期，投资数据符合我们所判断的“供给修复”。从我们看到的30城高频数据来看，10月房地产销售已经是同比0增长了，但全国单月房地产销售面积增速依然有26.4%，累计销售增速依然有26.8%，确实是超预期的（尽管包含抢网签的影响）。这意味着同期三四线城市销售其实好于30城，比价效应可能正在出现。虽然数据还将继续下行，但就调控第一阶段来说，至少全国范围内房地产销售大致实现了软着陆。

　　房地产新开工同比增长19.95%，大幅好于1-9月累计的6.8%，在很大程度上缓解了上月数据负增长所带来的担忧。房地产投资完成额单月增速达13.5%，大约高于上月的7.8%。

　　我们在前期报告中曾经一再指出，大家很可能低估房地产投资，四季度房地产将会出现“供给修复”。房地产去库存以来的一个特征是土地供应的低位和新房库存的减少，这也直接助推了土地溢价率的大幅抬升和房价的快速飙升。“政策想要实现地价和房的环比下跌，则必须增加土地和新房供给，这本身就应该是调控逻辑的一部分（供给曲线右移，需求曲线左移）。实际上在 9月末以来的这轮调控中，也已隐约显示出这种政策导向。我们维持四季度房地产供给端将会适度修复的判断，房地产投资可能仍将缓慢上行”。从数据来看，这一判断基本正确。

　　房地产第一阶段软着陆的意义重大，中国经济所面临的系统性风险降低。从资产定价的角度，房地产第一阶段（四季度，从9月底调控至年底）软着陆的意义重大。在一轮强有力的房地产调控出台后，市场一度担心销售会断崖式下行，经济会失速；而10月以来的情形基本上靠近偏乐观情形：房地产销售下行，但好于预期；供给修复，房地产投资继续回升；制造业投资沿之前对于库存的理解在继续回升。这样的一种情形的出现会带来风险溢价的降低。

　　从高频数据看，地产销售会继续回落，并将继续对工业和耐用消费带来传递。从30城高频数据来看，11月日均销售已进一步回落至60万方（9月为90万方，10月为71万方），销售同比已至25%。

　　目前银行信贷细则在进一步落地，房贷约束将进一步对观望人群产生影响，后续销售数据大概率会继续回落，从同比增速来看，可能要在2017年3-4月达到一个谷底。

　　对于汽车这一对目前工业消费两端影响重大的准地产系产品和政策周期产品来说，也会有一个增速自然回落的过程。两种过程对于工业和耐用消费品的影响可能将会在2017年二季度显现，届时工业端压力和经济压力将会有一个抬升，这轮复苏脉冲结束。

　　制造业投资、通胀线索下的消费，和全球贸易及航运的修复将带来一定对冲。可以对冲上述压力的趋势力量也有，主要有三点：一是制造业投资和民间投资将沿着库存周期继续回升；二是再通胀下价格的回升趋势将会带动一般消费；三是全球贸易和航运在明年将大概率继续修复（逻辑可以详见我们前期报告《进出口均处于修复趋势中》、《出口中规中矩，2017年出口或好于今年》），所以粗略判断经济的放缓不会太严重，而这几个条线将会带来难得的机会。