政府财政方面的情况是比较清楚的。无论从收支指标，还是从债务依存度指标看，中国政府的财政状况目前都处于相当稳健的水平，完全有能力支持未来一两年的时间里对经济进行有足够力度的刺激，并使得刺激政策的实施不危害财政的可持续性。

　　从货币政策角度来看，最主要的方法当然是大幅度减息，以及鼓励银行投放信贷。此前我们曾担心银行会出现明显的惜贷倾向（如1998 年曾发生过），但是从2008年9 月份以来的信贷数据看，信贷增长率温和加速，月度新增贷款连续放量。尽管还不清楚这样的趋势是否可以维持，但至少在目前来看，对银行惜贷的担心可以有所缓解。

　　货币政策影响经济的渠道广泛而且复杂，但其对企业资产负债表和现金流报表的影响显然是其传导机制的重要一环。预期在未来一到两季度里，存贷款利率可能继续下调100 到150 个基点；如果进一步考虑到大宗商品价格的暴跌，这两项因素将在2009 年为企业额外提供大量现金流，从而有助于企业应付需求疲软对资产负债表的影响。另外一个重要事实是，总体上看，目前企业的负债率处在比较正常的区间，虽然一定范围的去杠杆化难以避免，但形成长期去杠杆化过程的压力并不大。

　　显而易见，中国仍然维持着庞大的经常账户顺差，国际收支状况相当稳健，而印度和韩国等则面临着资本外流和汇率贬值的压力，并因此限制了其国内政策的空间。

　　从更基本的微观机制角度看，在过去几个月的时间里，面对需求的快速下滑，企业削减生产、降低价格、控制库存和投资、降低人工成本的努力相当普遍，这显示企业对于需求和价格信号可以做出灵敏的反映，表明企业的经营机制出现了非常大的改善，这样的改善意味着经济体系开始具有非常强的弹性和韧性。

　　需要强调的是，这样的微观机制是降低需求冲击的破坏力，并使得经济可以快速修复和恢复的重要基础，而在此前的中国经济波动中，这样的基础是不存在的。

　　打一个比方，2009年以后支持经济增长的力量如同一个接力赛。

　　接力赛的第一棒是政府的财政货币刺激，其目的是在经济面临一系列内外冲击的背景下，将经济增长维持在接近潜在增长率的水平。考虑到目前经济的潜在增长率可能在9%~10%之间，一般认为这意味着需要将增长率至少维持在8%~9%之间。为此需要在短期之内扩大财政支出的规模，需要通过减税和降息支持私人部门。

　　到2009年下半年，随着工业企业存货调整的结束和其他短期冲击因素的消失，再加上刺激政策开始全面发生作用，经济增长率可能从上半年非常低的水平开始反弹，并达到8%以上的位置。

　　中期之内支持经济调整和恢复的重要力量将是房地产市场的解冻和恢复，这方面还存在一些不确定性。但房地产市场一旦解冻和恢复，再加上全球经济周期性下降过程的结束，私人部门的消费和投资将受到全面影响，此时财政货币政策将逐步正常化，但这或许要到2010 年以后才会出现，这是第二棒。

　　第三棒是经济结构和增长方式调整的基本完成，经济过剩和不平衡因素的全面消除以及破坏性重建过程中重建阶段的全面出现，这或许需要比较长的时间来实现。

　　流动性供求平衡正在转折

　　随着贸易顺差在2008 年10 月以后重新恢复增长以及银行信贷增长率进入上升过程，流动性的供应正在恢复。同时，经济名义增速的下降和私人部门投资意愿的萎缩导致实体经济对流动性的需求开始显著下降。受此影响，流动性供求平衡的格局正在发生转折，正在从2007年四季度~2008年三季度之间明显紧张和短缺的状态转入相对宽松和过剩的状态；这一转折目前大体可以确认，其对资本市场的影响值得重视。

　　首先从贸易顺差角度来看，2008 年10 月份以后贸易顺差已经恢复增长，并且达到经济名义增速以上；其次，从商业银行的信贷创造角度看，进入2008 年四季度以后，随着宏观经济政策的转向，信贷投放量在明显放大，信贷增长率出现加速，这意味着流动性的供应正在全面恢复（见图2）。

　　从流动性需求的角度来看，显然，中国经济名义增长率正在迅速下降，而从2007年四季度到2008年二季度，经济名义增速则不断上升，并达到十多年来的最高水平。经济名义增速的崩溃，意味着实体经济生产和交换领域对于流动性的需求正在全面下降，进一步考虑到私人部门投资意愿的萎缩，实体经济流动性需求的下降更为明确。

　　在流动性供应上升的背景下，实体经济对流动性需求开始下降，这意味着流动性的转折可能正在出现。

　　实际上，从信贷市场上的利率情况来看，特别是剔除掉法定利率因素以后，近来的利率水平似乎出现明显松动；从草根层面观察到的民间资金借贷利率，到商业银行的票据贴现利率，近来都出现下降势头，这些数据暗示流动性的转折可能确实正在发生。

　　另外一个值得注意的发展是企业部门的定期存款相对活期存款的比例近来在快速上升。这一比例的上升可以存在许多解释，其中一个可能的解释是企业的生产和经营活动对短期资金的需求在下降，同时企业持有多余现金。这一比例变化的重要性在于，在历史上它通常预示着流动性过剩局面正在出现，例如2005年下半年该比例曾出现显著上升，1995~1996年该比例也曾经异常提高，这两段时期之后都出现了显著的资产重估。

　　显然，中国经济和资本市场仍然面对着众多不确定性，这既增加了形势预判的困难，也需要密切跟踪数据的发展，并适时调整对经济和市场的看法。就目前的情况而言，明显的不确定性至少包括：

　　房地产市场的显著恶化、商业银行爆发严重坏账并导致惜贷、资本流动出现大规模逆转，大量热钱集中外逃、国际金融市场和国际经济的不稳定性（例如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌）、仍然存在的“大小非”减持压力以及企业和银行部门未知的各种脆弱性。

　　（本文由安信证券提供，有删节）

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