2009 年以后支持经济增长的力量如同一个接力赛。接力赛的第一棒是政府的财政货币刺激。到2009 年下半年，随着工业企业存货调整的结束和其他短期冲击因素的消失，再加上刺激政策开始全面发生作用，经济增长率可能从上半年非常低的水平开始反弹。

　　中期之内支持经济调整和恢复的重要力量将是房市的复苏，加之全球经济周期性下降过程的结束，私人部门的消费和投资将受到全面影响，此时财政货币政策将逐步正常化，但这或许要到2010 年以后才会出现，这是第二棒。

　　第三棒是经济结构和增长方式调整的基本完成，经济过剩和不平衡因素的全面消除以及破坏性重建过程中重建阶段的全面出现，这或许需要比较长的时间来实现。

　　存货调整与流动性转折

　　——2009年中国经济趋势与资本市场走向

　　文/高善文

　　本文首先按照国民经济核算支出法的基本构成，从出口、投资和消费三个方面对中国经济目前正在面临的压力进行了梳理，认为经济增长率以及企业的盈利能力目前仍然处在快速下行和恶化趋势中，并将在2009年的上半年，甚至是一季度到达底部；2009年下半年以后经济增长率有可能出现比较明显的反弹。从中期的时间跨度来看，经济增长率的恢复在很大程度上将取决于全球经济的恢复情况以及中国房地产市场的调整进程，并存在很多的不确定性。

　　接着，本文从流动性供应和需求两个角度对目前中国实体经济领域的流动性供求平衡格局进行了分析，认为从2007 年四季度开始，持续到2008年三季度的流动性短缺局面已经结束；受经济政策调整和其他一些因素影响，实体经济领域的流动性供求平衡正在转向宽松状态，这一反转对资本市场的估值将会产生明显影响。

　　出口部门面临三重压力

　　中国的出口部门目前面临着三个方面的压力：

　　一、人民币有效汇率的大幅度升值。从历史经验看，通过出口结构的全面调整来吸收汇率升值压力需要比较长的时间，这一调整过程在2009 年、甚至在2010 年都不会结束。这意味着中国出口增长率的波动中轴同期内可能在系统性下降。

　　二、全球经济的再平衡压力。在2007 年之前的多年时间里，以中国等新兴经济体和产油国大量输出贸易盈余为特征的全球经济不平衡越来越严重；这一局面部分导致了全球长期利率的下降和资产价格，特别是房地产价格的持续上涨；房地产价格的持续上涨进一步支持了发达国家住户部门消费的扩大和消费倾向的提升，反过来又维持和加剧了全球经济的不平衡局面。

　　这样的不平衡注定需要在未来的某个时候通过再平衡来修正。但这样的再平衡过程是否可以通过良性的方式展开？但从蔓延全球的金融海啸看，这种可能性已经消失。如果全球经济要以破坏性的方式来实现再平衡，那么拥有巨大顺差国家的出口势必大幅度下滑，这意味着中国出口增长率的波动中轴需要系统性下降。

　　第三、全球经济衰退的影响。这一因素从2008 年10 月份开始对中国出口造成了严重冲击，但其影响至少在2009 年上半年还会进一步暴露。

　　对于这三个压力，前两个将持续相当长的时间，而第三个可能相对短期。

　　接下来的问题是，出口下降对中国经济增长率的影响有多大呢？

　　比较简单的办法是计算经济的贸易依存度（即进出口总额占GDP 的比例）以及经济对贸易盈余的依赖程度。而无论观察哪个指标，中国经济目前的对外依赖程度都处于最高水平，例如外贸依存度与2001年相比大约翻番。这意味着在相同出口压力的情况下，中国经济受影响的程度比1998年或2001年要深许多。

　　但这是否意味着和其他大国经济体相比，我国的外贸依存度处于不恰当的高水平呢？

　　实际情况可能更复杂，一个相对简单的替代指标是计算一般贸易占可贸易GDP（或制造业产出）的比例。这样的估算显示中国经济对出口的依赖程度略低于日本1985年前后的水平，与美国的情况大体类似。因此中国经济的出口依存度近来确实在快速提升，但目前和其他大国经济体相比仍然基本处在正常区间。

　　大宗商品价格暴跌支持经济增长

　　就对外部门而言，还需要考虑进口方面的变化。进口的波动受到国内需求强弱、特别是国内总供求松紧的强烈影响。此外，由于中国出口中包含的进口内容，进口快慢还直接受到出口波动的影响。

　　然而一个重要事实是，大宗商品价格近来的暴跌将在2009年显著改善中国的贸易条件，降低中国的进口成本，从而对经济增长构成明显的支持。尽管商品价格的下跌是一次性的，但其在2009 年形成的收入效应大致可以抵消出口下降的影响。总体上来看，2009 年中国的贸易顺差可能重新恢复增长，这一趋势在2009年上半年应该相当确定。

　　观察CRB大宗商品价格指数变化可以看到，2008 年7 月份以来大宗商品价格出现急速下跌，这一过程目前也许还没有结束。中国是一个大宗商品的净进口国。迄2008年三季度为止，中国大宗商品的净进口占中国GDP 的比重大约在6%~7%，这与房地产投资的占比大致相当。显然，在大宗商品价格暴跌的背景下，通过贸易条件的改善和进口成本的下降，居民和企业的实际收入水平会出现上升，并通过这样的收入效应形成对经济增长的支持。

　　静态来看，如果2009年中国大宗商品进口到岸价格比2008年下降30%，应该不会是极端的估计。此时给定其他条件不变，中国进口的增速将会下降15 个百分点，与出口可能的下降幅度大体接近。实际上，如果大宗商品进口到岸价格出现50%的下降也并不意外，但此时进口的下降幅度将会更大，并超过出口的降幅。

　　需要说明的是，这些推算建立在商品价格的波动外生并独立于中国进口增减的假设上，对于原油和成品油而言这一前提应该没有问题，铁矿砂的情况可能略为复杂，此处不深入讨论。

　　因此，总结进口和出口的情况，并考虑到国内供求的平衡格局对进口的影响来看， 2009 年贸易顺差将重新恢复增长，这在上半年尤为确定。

　　投资受到存货调整和地产冻结的冲击

　　目前投资领域面临着三个方面的压力：存货调整、住宅市场冻结及次生效应。

　　一、存货调整压力

　　2008年上半年国际大宗商品价格急速上涨，再加上其他一些原因，推动了通货膨胀预期的形成。受此影响，企业普遍出现对原材料、半成品和制成品的囤积行为，形成存货的主动积累。另外存在的一种情况是，由于需求的意外下降，企业的生产过程没有及时调整，从而被动积累了一定数量的存货。

　　在大宗商品价格暴跌的背景下，通货膨胀预期迅速消失，由此形成的主动存货积累面临明显压力；需求意外下降导致的存货被动积累也需要企业对生产进度做出调整。这样的去除存货过程至少包括三部分的内容：

　　企业需要大量计提存货跌价准备。这对目前企业当季盈利造成了非常大的压力。一般认为这一影响在2008 年四季度和2009 年一季度会比较严重。

　　企业需要降低采购量来消化原材料和半成品的存货，需要减慢生产进度来消化制成品存货。这意味着宏观经济会出现快速的下降和收缩。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。