在大宗商品价格暴跌的背景下，大宗商品开采和冶炼领域的投资、相关替代能源的研发和投资以及为此进行的基础设施投资都将被迫全面清理，并大幅度收缩，这也会降低经济的总需求。

　　一般认为存货调整的周期不会很长，比如在2~3个季度之间。以这样的周期来考虑，2008 年四季度和2009 年一季度经济还会有非常大的下降，这一过程甚至可能持续到2009 年二季度。但随着存货调整的结束，经济增长率应该会出现明显的恢复性反弹。

　　二、住房市场的冻结

　　如果说大宗商品价格暴跌等因素在短期内通过存货调整机制对经济形成非常大的冲击，那么住房市场调整对经济的影响目前正在全面显露，其影响至少在中期内（例如一年以上的时间内）将持续存在，并且幅度可观。

　　2008年中国商品房销售显著收缩，增速较2007年下降超过40个百分点，幅度之大前所未见。受此影响，其库存开始快速积累。从2008 年三季度开始，房地产开发投资增长率开始快速下降，迄今尚无稳定迹象。实际上考虑到目前销售和库存方面的情况，即使2009年一季度房地产开发投资出现两位数的负增长，也不会令人意外。

　　受房地产开发投资急速下降的影响，中国建筑业总产出的增长率自2008 年三季度以后开始明显放缓。房地产开发过程形成了对钢铁、建材、有色金属和化工等行业的终端需求，并进而影响到电力、煤炭、铁路、港口和远洋运输等相关行业。

　　目前的快速降息和扶持房地产行业的相关政策将有助于加速房地产的库存清理过程，但高估的房地产价格在下降过程所表现出的粘性，以及经济下降导致居民收入预期恶化等因素也在妨碍着市场的出清速度，未来几个月房地产市场的存货调整速度值得密切关注。

　　那么，从较长的时间跨度看，中国经济对房地产市场的依赖程度是不是太高？房地产作为经济增长引擎的历史作用是不是已经终结？

　　剔除土地购置费用以后，中国房地产开发投资占GDP 比例的历史序列见图1。容易看到，1998年住房制度市场化改革以来该比例持续上升，目前大约在7%附近，这显然反映了房地产逐步成为经济增长引擎的结构变迁。

　　在中国房地产开发领域，住宅所占比重大约在七成到八成之间，这暗示住宅投资占GDP 的比例大约在5%~6%之间。作为对比，美国1950年以来住宅投资比例的平均水平大约在4.5%，英国可能接近4%。与其相比，中国目前的住宅投资比重似乎偏高。

　　然而，需要注意的重要事实是，中国仍然处在城市化进程中，这对住宅投资形成明显支持，而美英等国在1950 年之前早已完成城市化。因此或许有必要考虑中国目前的城市化进度。

　　如果以非农就业人口占所有就业人口的比例来衡量城市化进度， 2007年中国的比例在60%附近，这与1978年30%的水平相比显著提升，表明过去30 年中国城市化程度不断加深。然而，这一比例大约相当于日本1955年以及韩国1980年前后的水平。在1975年日本及1995年韩国基本完成城市化时，这一比例均已接近90%。因此，中国目前仍然处于城市化相对中期的阶段，房地产市场在需求层面未来仍然可能存在比较强的支持。

　　这些对比表明，中国经济对房地产市场的依赖程度应该大体正常，同时房地产作为经济增长重要引擎的作用在未来将继续发挥。因此，房地产市场目前所面临的调整压力应该是中期的。

　　三、需求冲击的次生影响

　　2002年到2007年中国经济经历了持续五年的扩张和繁荣，在此过程中，经济各领域不可避免地积累了大量的过剩和不平衡。但出现情况的根源为何？

　　尽管存在许多技术性的原因和解释，但是产生过剩和不平衡的根源可能在于人性，在于人性在贪婪和恐惧之间的摇摆。

　　在持续的经济上升和繁荣过程中，人们对于未来的看法会不断向着更加乐观的方向调整，这意味着有许多投资项目、消费行为和信贷决策将建立在过于乐观的商业假设基础上。在经济进入收缩和调整过程时，这些投资项目和信贷决策的商业合理性将受到考验，并会因此形成企业的关闭和破产，形成银行坏账，从而迫使经济进入对过剩和不平衡的清除和修理过程。

　　这些不平衡因素至少将表现在两个相互联系的层面。首先是银行资产负债表的风险。如果银行不良资产全面上升，资本基础受到侵蚀，就很容易产生惜贷现象，并妨碍货币政策的传导和经济的恢复；另一层面是企业的关闭和破产以及企业和住户的去杠杆化过程。不恰当的投资项目将需要通过破产来清除；过于乐观的假设所支持的企业扩张和住户消费将需要收缩，并形成去杠杆化的资产负债表修理过程。

　　这些次生性的影响因素也将在未来较长时间内制约投资增长。

　　消费增长拐点已现

　　如今消费全面减速的原因主要来自于两方面：一是各类资产市场调整带来的显著的财富损失，其效应自2008 年下半年开始对消费产生明显影响；二是失业率上升、就业安全感下降，与之相伴随，居民收入增长开始减速，收入增长预期恶化等。

　　2008 年第三季度之前，消费领域的压力主要集中在部分市场，例如房地产市场冻结对家具、家用电器以及建筑装修材料等产品的影响，但这段时期总量的消费增长率保持强劲。然而2008年10 月份以后，社会消费品零售增长率开始明显减速，其各大类的组成部分均出现销售放慢的势头，这意味着消费增速拐点的出现，并预期在未来较长时间内消费增长率可能波动下行。尽管消费下降存在负面财富效应释放的一次性冲击，但这更大程度上来源于经济周期下降的内生影响。

　　如果我们沿着时间轴来总结前文的讨论，可以看到在经济面临的诸多冲击中，有一部分是短期性的，在未来1~2 个季度内会对经济增长造成巨大压力，但是之后这些冲击就消失了。这其中最明显的是工业企业的存货调整；但也包括负面财富效应对消费的一次性影响，以及大宗商品价格下跌造成的基础资源领域投资的下降。有一些比较乐观的估计认为，2009 年下半年全球经济有可能重新恢复增长，如果这样的看法能够成立，那么全球经济周期性下降对中国出口的压力也属于比较短期的冲击。

　　此外，有一些冲击持续的时间或许是中期的，比如住房市场的冻结。住房销售一旦恢复增长，将带动建筑装修、家具等消费品的扩张，并通过加速存货调整推动房地产开发投资的反弹。住房销售方面的情况仍然存在许多不确定性，但从房地产开发投资的角度来看，增速的反弹可能要等到2010 年，当然这方面的判断存在许多不确定性。

　　目前中国经济显然还面临一些持续时间相当长的冲击因素，这包括汇率升值压力对出口结构的影响，包括全球经济再平衡过程对经济增长模式的影响，以及对经济扩张过程之中所积累的过剩和不平衡因素的全面清除。一般来看，经济的收缩过程是一次破坏性的重建，这样的破坏和重建过程都需要比较长的时间来完成。

　　2008年四季度到2009年一季度，也许还包括二季度，影响经济的长、中和短期因素都在发生作用，并导致经济增长率快速下降；但2009 年下半年以后，随着短期冲击因素的消失以及刺激性的宏观经济政策开始全面发生作用，经济增长率可能出现明显反弹，并形成“V”型走势，当然中长期冲击的持续存在意味着V 型的右侧会明显低于左侧的高度。

　　财政货币政策的积极作用

　　政府启动了全面的经济刺激政策是十分必要和明智的。那么中国的财政和货币政策是否能够对于稳定经济产生必要的影响呢？

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