债务刺激需求时代的终结

　　信贷紧缩是在美国消费债务长期上涨的背景下发生的。多年以来，美国消费者一直过着入不敷出的生活。1972年到2008年期间，美国消费债务占GDP的比例从60%增长到了120%。即使排除房贷债务，美国消费者的消费信贷金额也达到了2.5万亿美元，比2000年的1.6万亿美元增长了50%以上。的确，房贷业务的爆炸式增长部分是因为消费者利用房市的繁荣而大举借债，从而进一步刺激消费——从理论上看未来渐高的房价可以用来偿还今天的借债。

　　大量唾手可得的廉价债务是刺激美国经济增长的关键因素，但目前的危机显然已经影响到作为全球经济引擎的美国的活力。美国家庭消费占美国GDP总额的份额超乎寻常的高，而且是不可持续的高，达到了70%的水平。因此，美国家庭储蓄率接近为零，已经降至大萧条以来的最低水平。

　　但是当然，消费债务并非推动美国经济增长的唯一动力。同期，企业和政府债务也在增长，导致美国总债务在2000年至2007年间从GDP的250%攀升到350%(相比之下，从1950年到1980年的三十年间，美国总债务一直保持在GDP的125%和155%之间)。金融机构利用债务推动回报率(例如美国五大投行将它们的杠杆在2000年到2007年从 21倍扩大到30倍，以便抵销资产回报率的剧烈下滑；杠杆倍数的增加让它们将总资产的基础从1.5万亿美元扩充至4.3万亿美元)。同期，美国金融领域的总债务余额从2002年的10万亿美元增长到2007年的16万亿美元。企业则利用债务为全球扩张筹集资金。当然，联邦政府也增加债务提高支出，同时保持较低的税收水平。但是借贷不能永远比收入增长得更快，现在消费者和金融机构都需要去杠杆化。美国经济利用负债刺激增长的日子已经一去不返了。

　　中篇 实体经济的灾难

　　现金！现金！

　　信贷难度提高(而且变得更加昂贵)以及需求停滞甚至下滑，将伤害到企业，即便体质健康也无法幸免。企业融资决策一般是通过需求(例如经济增长、资本设备替换周期)和供应(如货币成本)等两方面的因素共同决定。在目前的局势下，供求双方很可能都会限制企业进行新的投资。

　　就需求面而言，消费债务不可持续的水平将削弱需求，因为人们需要储蓄以支付债务且还要为退休进行储蓄。在金融领域，这一行业占美国企业总利润的份额从上世纪八十年代的10%增长到2007年的40%，去杠杆化将造成回报率的巨大萎缩并将减少这一行业对总GDP的贡献率。预计需求的减少以及产能利用方面可能出现的下滑将导致企业削减对产能和扩张活动的投资，使得增长停滞不前。同时，这也将减少它们对外部资本的需求。

　　在供应方面，即便那些想投资的企业也会发现可获得的信贷非常稀缺，而且价格昂贵。当金融机构致力于重建它们被耗尽的资本基础并减少杠杆倍数时，它们对信用良好的借款人的放贷意愿也会大大消减。在最低限度下，银行将区别对待最高质量的借款人和其他借款者。前者(主要是大型多元化运营的跨国公司以及一些中型企业)将能够在相对较有竞争力的情况下获得资金。其它人将得到部分融资，而且付出的息差将大大超过它们以前所得到的水平。

　　底线：我们正面临一个非常严峻的局势，而且估计很多国家将面临经济衰退。唯一的问题就是：问题到底有多严重？一些观察家认为这次衰退将持续较短的时间，而且影响不会很深。他们指出美国经济具有一定的灵活性，而且美国政府迅速进行干预(相对日本政府在上世纪八十年代扮演较为被动的角色相对日本政府在1980年代扮演的较为被动的角色)。因此，如果政府对金融体系的干预证明是成功的，如果美联储继续保持货币高供应水平并保持较低的利率水平(因而帮助美国消费者能够应对下滑的房屋价格、高失业率以及缓慢的实质工资增长)，那么衰退可能可以局限在美国和房地产出现问题的其它几个国家，而全球经济体内的其它国家将仅仅受到轻微的影响。

　　在这一情景下，企业遇到的挑战就是银行越来越多的风险规避行为和不断收紧的贷款标准。资本市场重获信心可能需要一段时间，这一情景有利于信用状况优良的企业，它们不仅能从本土市场的银行也能从全球融资来源获得资金，还可以寻求适度杠杆支撑各种并购机会。尽管如此，信贷成本对大多数借款人来说都升高了。因此，所有企业最好能将来自运营活动的现金流视为主要的稳定融资来源。

　　然而，这一软性衰退的情景可信度可能不高。国际货币基金(IMF)已经研究了全球100多次过往的衰退，并得出一个非常明确的结论：金融危机引发的衰退更加深远、更加糟糕，这类衰退“一般要比普通的衰退持续两到四倍的时间，影响的深刻程度要高两到三倍”，并且“带来GDP 4.5%的负增长”。在目前的局势下，总体偏高的信贷水平、房地产泡沫以及高负债的美国消费者是令人担忧的主要原因。因此，从现实出发，企业需要准备面对更严重的衰退情况，必须制定计划，为银行持续失败、消费需求持续下滑以及发达经济体如英国、美国、爱尔兰、德国、法国、西班牙和日本等陷入衰退做好准备。虽然快速发展经济体国家(RDE)的非出口型增长将在一定程度上受到保护，但如中国和印度的出口带动型增长也将大幅缩水。

　　企业的应对

　　那么全球实体经济中的大部分企业将会面对哪些具体情况呢？

　　1.无法获得资金：公司财务人员在短期融资需求上面临的环境日益恶劣。由于银行间拆借利率达到历史最高水平，银行正在减少杠杆操作，收紧放开的信贷额度，并寻求与借款企业重新协商贷款条款。仅仅三周的时间，平时具有足够流动性的商业票据市场已经萎缩了2000亿美元(11%)。而各种资产类型的证券化几乎已经不可能开展，这意味着资本市场基本上已经向多数借款人关闭了大门。甚至一些蓝筹股的公用事业企业现在也无法在市场发行新的债券。因此企业必须重新审视自己的融资战略，确保它们能够为未偿付的贷款获得再融资，并视需要争取获得更多的信贷额度。同时，它们必须缩减融资缺口(总投资减去留存的现金流)。总体来看，欧洲非金融领域的融资缺口在今年第二季度达到3270亿欧元。这一缺口必须减少。对信用级别较差的企业来说，这一切意味着它们将在融资上碰到各种困难，甚至的流动资本的融资甚至也会碰到困难。

　　从中期看，7000亿美元的“不良资产救助计划”(TARP)应该会有帮助。通过这个计划，银行将可以把非流动房贷资产出售给美国政府，而美国政府能够并且已经持有许多银行的股份。这些举措将不仅恢复银行市场的信心，还将会向市场注入新的现金，并释放银行贷款能力，从而减轻企业贷款压力。但是，即使一些信心和流动性重新回到信贷市场，银行对发放贷款仍会变得高度保守，它们会蜂拥争抢具信贷状况极优的企业——随着时间的推移，这类企业的贷款成本将会降低。但是预计没有很好的信贷记录及高负债率的公司筹集资金仍然非常困难，除非他们肯接受更高的融资成本。

　　不过，TARP实际产生什么效果仍有很大的不确定性。经济衰退可能会使消费者和商业信用表现变得更糟，这将进一步限制银行对企业发放贷款。银行和投资者可能要在很长的一段时间内对风险采取审慎态度，这将导致信贷市场情况无法产生具有任何意义的转变。

　　2.资本成本显著增加：投资者对所有资产类别都要求很高的风险溢价，特别是信贷息差已经扩大并且在可预见的未来内保持高位且有很大的波动性。即使对有很好信用记录的公司来说，这意味着更高的借款成本，如投资级别借款人的贴现率在60天期限上激增到约600基点。长期借贷的情况也好不到哪里去。投资级别公司贷款的收益息差扩大到487基点的历史新高。现在拥有BBB评级的公司支付的年利率为8%(2006年在4-5%)，而一些高收益贷款的息差在1200基点，是过去十几年来最高水平。在任何场景中，我们都不可能回到危机前盛行的过于便宜的债务定价，那时信贷息差已经几乎跌到历史最低，如垃圾债券的息差甚至只有250基点，而现在美国国债息差则高于600基点。

　　3.疲软的股票市场：低市值致使公司吸引力下降且更难筹集新资本。公司将被迫向替代基金寻求帮助，如私募股权公司或主要投资者。但是这也将是非常昂贵的。

　　4.现金回报：直到去年秋，如果公司的资产负债表上拥有很多的现金头寸的话，它们将面临被积极的股东/私募股权基金“攻击”的风险，这些投资者要求获得特殊红利或回购计划。而如今情况则大相径庭：公司因为拥有稳定的现金头寸而获得“安全奖金”。像荷兰化工集团Akzo已经中止了回购项目并决定使用资金来偿还债务。这一现象在接下来的几年中将很普遍。

　　5.现金流收缩：所有行业和公司都将受到全球经济衰退的影响。产量和价格将面临压力，增长将大幅低于长期趋势水平且出现负增长。因此大多数公司应该计划大规模减产(最高达10-20%)，且在他们的市场中进一步降价(在0-10%之间)。

　　6.信用损失：由于客户破产，为消费者融资的公司由于客户破产将发现信贷损失大幅上扬，这一点在消费者和工业消费者身上都得到了验证。经济学家预测美国信用卡债务的违约率在未来12个月中将大幅增加，紧随其后的是来自对电子产品和买车的贷款。公司将需要更为积极地管理授信工具的使用和应收账款。记住：“我们信仰上帝，其他人都要付现。”

　　7.巨大的资产负债表风险：去杠杆化意味着资产价格缩水，如资产更为廉价。举例来说，美国房价的跌幅已约为20%，如果要回到历史水平还得进一步下跌。资产价格缩水这不仅为银行和保险公司带来巨大风险，而且也冲击工业品公司。例如，收购的商誉等无形资产可能遭到贬值。基于目前的国际财务报告准则，企业需要每年进行损失测试。由于现金流减少和资本成本增加，该测试将导致价值降低。由于无形资产的受损直接减少账面股本，甚至几家蓝筹股公司如果需要冲销无形资产的话，他们将面临全部权益被侵蚀的风险。

　　8.利润泡沫的破裂：利润占西方国家GDP的比例一直非常高。在欧洲，利润现在比历史趋势高出40%。经验表明，紧随在高于趋势的“过度调整”之后的是另一个低于趋势的发展，这将意味着未来几年将出现利润下降的情况。因此公司不应该指望在下一个泡沫到来前能够回到这次泡沫前的水平。(这将在经历了这次美国房地产泡沫的一代进入新阶段时到来)

　　9.持续的波动：一线希望来自于商品价格的压力可能有所减轻，虽然我们预计会出现持续的波动。六周内市场上石油价格波动幅度在40%以上，当日美元的升值/贬值幅度超过了5欧分，原材料价格出现大幅上扬。虽然我们同意由于原材料价格在较长期中将升高，主要的“减债”将导致大幅波动和短期中不可预料的事件。例如，现在由于美国的债务危机，我们可以预测美元将贬值。但是现实中存在所谓的套利交易(Carry-trade)，即那些获得美元贷款的投资者需要以美元还款，所以需要购买美元。这并不表明美元不可能在中期大幅贬值。但是公司必须强烈关注当前环境的短期动态，灵活制定购买策略。

　　10. 保护主义：目前为止我们还没有看到减少贸易自由的明显趋势，但是当衰退加剧时就有可能出现，那时出口将更为困难，将生产转移到低成本国家的公司可能面临产品再进口的问题。像民主党总统候选人巴拉克•奥巴马(Barack Obama)等政客就已经要求进行贸易限制。

　　11.行业整合风潮：未来几乎所有行业都将出现一轮破产或“重组合并”大幅增加。银行已经开始这种重组；其它行业也有可能出现这种情形。公司不仅需要调查并确保其财务状况良好，还要调查竞争对手的情况。

　　12.更多的政府干预：我们并不认为TARP代表了危机的结束。它可能在未来几个月缓解压力，但无法阻止“减债”以及美国、英国、西班牙、爱尔兰和法国等国家家庭恢复融资的需求爱尔兰和法国等国的家庭恢复融资的需求。政府将采取措施来支持这种需求，如通过基础设施投资等。大家要有心理准备会看到类似罗斯福总统在“新政”期间采取的措施。如果你曾经驱车从蒙特利(Monterey)到卡梅尔(Carmel)，行驶在第一公路上，你将会看到许多桥梁：这些都是在20世纪30年代建造的……

　　13.重新规范法规：在所有行业中，不仅是银行业，我们会看到更多的政府干预。在可以预见的未来，自由市场时代将会受到限制。原因在于，监管机构未能很好地管理银行孕育的风险是这次危机中获取的众多有益教训之一。

　　14.消费行为发生变化：储蓄将比消费更有吸引力。过去我们看到诸如趋优消费、奢侈品的许多趋势将中止或出现逆转，所以公司一定不能简单地从过去20年的趋势进行推导。这其中的第一个迹象已经非常明显：全球消费情绪指数大幅下跌，如美国比2007年最高点时下跌了30%以上。在商业街区，零售销售正在下降，特别是在“非必需品”上。

　　15.每个行业都将受到影响：受到冲击的行业已经显而易见，但是将会有更多行业受到影响。银行、保险和房地产公司受影响情况一目了然，而消费者还将节约开支来应对负面消息，因此零售商也将辛苦度日，剧院、酒吧和餐厅的需求也在下滑。生产耐用消费品的公司将受到严重冲击(正如汽车行业表现的一样)，其次是生产机械和设备的公司。例如，据报道，整个德国行业的新订单量出现大幅下跌，而打印设备制造商(一个传统的早期指标)已面临重大压力。另外，“安全”行业将紧随其后。法国今年酸乳酪的销量已经下降，一部分原因在于消费者转向价格更为便宜的自主品牌，另一部分原因是需求减弱。诸如医疗和公用事业的行业将受到政府更多监管和成本节约措施的影响。

　　16.有关好消息的一个插曲：本文描述的许多损失大部分是拨备而非实际实现的损失，著名的“随行就市”会计准则要求银行按照市场价值计算投资。在非流动工具中，市场动荡能够导致这些工具的价值大幅缩水，并且与其到期价值完全不成比例。这意味着未来银行应能冲回他们的拨备，来部分弥补资金头寸。但这需要一定时间。其次，美国实际上反应迅速——尽管招致一些批评，美国仍是世界上最灵活的经济体。与多年苦苦支撑着濒临破产银行的日本不同，美国的行动非常迅速和果断。在更广泛的经济体中，劳动力的灵活性意味在更为稳健的基础上恢复增长之前，很快能够完成痛苦的调整。

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