华尔街错在了哪里？全球实体经济将受到何种影响？中国会被拖入更深重的泥淖中吗？

　　文 波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理 邓俊豪

　　2008年9月15日这一周标志着美国萧条时期金融体系的终结。尽管有人曾经希望贝尔斯登的破产预示危机的结束，结果却发现这仅仅是个预警信号。现代金融体系依靠三大支柱的支撑：资本、流动性和信心。目前造成的前所未有的损失已经耗尽金融机构的资本，速度远超过它们积累新资本的能力。缺乏流动性的资本市场让它们难以为自己的债务进行融资，不断下滑的信心损害了银行间贷款的市场并让存款者如履薄冰。自1929年大萧条以来，全球金融系统还未受过如此巨大的打击。

　　虽然金融体系处于这场风暴的中心，其衍生的效应将波及更广泛的经济层面。在大量资本唾手可得、借贷成本低廉的刺激下，新兴市场快速实现工业化，供应链迅速全球化而企业家也频频创业。这一动态受到任何干扰都会不可避免地减缓全球经济增长的速度，即便受到债务重压的消费者，特别是美国和英国的消费者，还能继续消费来推动经济增长。尽管没有人能确切预测全球经济衰退的程度和持续时间，现在看起来经济萧条已是不可避免，而且很有可能会持续相当长的时间。

　　上篇 一个时代的终结

　　致命的误判

　　信贷危机是金融机构以高杠杆方式承担高风险为美国等国家经济无法持续增长提供资金的结果。这一动态格局背后是三个普遍的错误概念：借款人的信用程度良好、投资者非常成熟、信贷风险广为分散。

　　第一个信念似乎最为合理，至少从表面上看是如此。多年以来，信贷损失一直极为有限，因此借款人的信用的确看起来非常良好。然而，这里存在一个危险的逻辑循环。贷款人和投资者对房屋所有者的良好信用有坚定的信心，导致贷款利差不断下降，这使得边缘借款人的财务情况看起来比实际情况更有吸引力，因此贷款人更容易说服自己借款给这些边缘借款人。而这一点又因为人们认为房屋抵押贷款产品若贷给财务拮据的借款人，风险会被不断上涨的房价所抵消，所以情况更是变本加厉。这导致一个意外的结果，就是金融机构草率地给那些买不起房子却要买房子的人提供贷款。

　　随着房市泡沫的破裂，这一问题的严重性已有目共睹。到目前为止，美国房屋价格已经下跌20%左右，虽然尚未降至长期历史价格水平。2006年年底，次级贷款违约率仅有1%；一年以后则攀升至10%。现在，穆迪估计2004年到2007年银行放出了大约1500笔高风险房贷，其中2/3的贷款最终会以违约告终。

　　第二个信念提供的安全感更是虚假。现在，数据和分析的取得渠道是以前无法比拟的，因此人们认为投资者和贷款人都非常成熟且精明。先进的金融技术意味着可以根据具体的需求调整风险，通过信用保险的支持以及评级公司的庇护，人们认为风险几乎为零。因而，为抵御风险而投入的资本被压缩至最低。

　　最后，市场参与者认为风险被广泛分散到全球投资者手中。即使信用恶化和分析错误，风险分散将可以避免系统性问题——这一信念比其它任何因素更能解释为什么人们不担心市场泡沫，并认为“这一次情况有所不同。”不幸的是，不仅房主的信用令人怀疑，市场也误读了这一风险。在随之而来的恐慌和流动性危机中，风险分析和评级所设下的安全网成为了幻影。当投资者意识到风险主要集中在银行的资产负债表中时，他们对金融系统的信心轰然崩塌。

　　回过头来，人们可能要问自己：为什么全球资本市场能增长得如此之快，为什么它们能够吸收一切具有风险性的借贷行为？答案在于，投资者对提供良好收益的固定收益证券的需求和消费者为满足自己毫无止境的欲望而不惜举债的胃口不相上下。到2000年为止，全球固定收益证券总额已经达到35万亿美元，这一数字要花费几百年的时间才能达到。而在之后的六年里，这一数字又翻了一番。在21世纪初期，美联储前主席格林斯潘公开宣布美联储将保持低利率支持经济的良好运行。这意味着美国国债在可预见的未来将提供较低的回报率。因此华尔街迅速填补了空缺，将更高收益的抵押债务打包成AAA级别的证券产品。但问题是，激励抵押发起人和证券分销商的机制产生了一个道德风险：它们的回报与完善的授信原则或以完善抵押品支持的资产分销并不匹配。信贷被授予没有信用的个人，之后打包成证券产品，然后推向市场。而看起来无止尽的投资者需求又将这一泡沫推向极致。

　　同时，信用违约掉期(CDS)——该工具设计初衷是交易并保障信用风险——的衍生品市场从2000年不到5000亿美元的名目金额暴增至2008年的62万亿美元，相比之下，2008年全球GDP预计也是62万亿美元。现在，因为与这些掉期产品有关的一部分信用风险成为现实，很多CDS产品必须被结算。如果这些卖出CDS的交易对手无法履行他们的负债责任，后果会非常严重。初期，这意味着交易对手将要违约，但这也意味着相应的CDS买家(购买这些工具来为信用事件投保的机构)最终将无所依靠，而且很可能将遭受更大的损失。这些损失将导致这些CDS买家破产。正是为了防止这一情况的发生，美国政府出手救助了美国国际集团，该集团已经发行了780亿美元的CDS证券抵押或者所谓的担保债务凭证(CDO)。其中令人担心的教训就是，未来CDS市场可能蕴含着更大的问题。

　　截至目前，由于银行家的错误判断产生的混乱局面迫使他们不得不重新审视上述错误的假设。在陡然激增的违约率的驱动下(从高风险的房贷开始，现在蔓延至标准贷款以及消费债务、高杠杆的私募基金交易以及公司债务)，银行正在收紧对所有贷款的放贷标准。银行和评级机构正在限制金融工程和创新力量，从而大大缩减提供借款人的贷款条件和工具的灵活性。最后，将债务转嫁给投资者的能力的消减也意味着银行现在不得不将债务放在自己的资产负债表中。同时，随着杠杆率的降低，它们的资产负债表的容量也在缩小，从而客户可以借贷的债务更加有限，而价格将不可避免地急剧高涨。

　　现在评级为BBB级的贷款信贷利差已经扩大了100多个基点(bps)，而BB级贷款的评级增加了300多个基点。资产支持证券的发行量在2007年下半年与上半年相比下跌了75%以上，而到2008年实际上已经陷于停滞状态。甚至传统债务的发行量也比2003到2007年相对稳定的水平下降了75%以上。

　　多年来，金融体系不断变化的一个特征就是风险在哪里承担。过去，很多市场的润滑剂由投资者和投机者提供，这些第三方用自己的现金承担着风险。到去年，机构自营风险增加，而且在自有股权(以及杠杆)的助阵下，大量风险已经转移到银行系统自身。传统的中介机构自己却成为风险的主要承担者。

　　信贷紧缩的情形到底会坏到什么程度？我们估计全球金融机构损失可能至少达到1.5万亿美元，而来自个人贷款和公司债务的损失甚至会超过房贷的损失。按12.5:1的资本资产比来算，这一损失意味着信贷容量下滑了19万亿美元，紧缩金额占目前全球信贷规模的7%。鉴于GDP每增长一美元，需要四美元的信贷规模，这一紧缩将导致全球经济的巨大萧条，并直接导致全球经济增长下滑2个百分点——这还是在第二轮以及第三轮效应发生之前。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。