□银河证券研究所课题组

　　近两年来，中国通货膨胀压力不断加剧，CPI屡创新高，引起了社会各界的高度关注。很多人把这次通胀与上世纪90年代初的通胀相比，或者跟近期俄罗斯、印度两位数通胀率相比，担心中国会发生恶性通胀。我们认为，与上世纪90年代初相比，中国商品供给能力有了很大提高，货币供给增速有限，中国不会发生恶性通胀。今年二季度以来，我国CPI涨幅持续下滑，未来一段时间，虽然通胀压力依然存在，但在宏观调控下，物价涨幅将回落到合理水平，中国经济将步入可控温和通胀时代。

　　货币供给对CPI的推动力大为减弱

　　以弗里德曼为代表的货币主义学派认为，通胀无论在何时何地都是一种货币现象。多年来的实证研究结果也表明，在长期内，货币供应量是决定通胀的主要因素。与90年代初相比，近几年我国货币供给增速并不高，对CPI上涨的推动力有限。

　　与90年代初相比，目前货币供给增速并不高。从我国的情况来看，本次经济扩张期内，货币供应量增速明显低于90年代初的水平，这是本次价格水平的上涨幅度低于前两次经济扩张期的重要原因。1992-1995年，广义货币(M2)增长速度分别为31.3%、37.3%、34.5%、29.5%，分别比当年经济增长速度高17.1、23.3、21.4、18.6个百分点，货币供给增长速度大大高于经济增长速度。2003-2007年，广义货币(M2)增长速度分别为19.6%、14.6%、17.6% 16.9%、16.7%，分别比当年经济增长速度高9.6、4.5、7.2、5.3、4.8个百分点，均不超过10%，由此决定了本轮物价上涨幅度明显低于1992-1995年。

　　银行体系闲置了大量货币。近几年中国确实有很多的货币流动性过剩，但是并没有形成“过多的货币追逐过少的产品”的局面，而是“过多的货币都趴在商业银行体系里贷不出去”。当前的情形与90年代初截然相反。90年代初，贷存比都在100%以上，银行更多地依靠央行的再贷款来扩张，“超贷”现象严重，这与日本60年代的情形相似。银行体系里几乎没有多余的资金，货币要么在消费品市场，要么以贷款的形式在企业手中，货币供给的压力完全体现在实体经济中。与之相反，现在是“惜贷”严重，2005年开始商业银行的存贷差规模迅速扩大，2006年底达到11万亿，现在已经超过15万亿，贷存比只有65%。过剩的货币没有跑到消费品市场(居民存款稳步增加)、企业信贷也受到严格控制，那么货币因素就不是推动通胀的主要因素。

　　虚拟经济吸纳了大量的过剩货币。货币总是在实体经济与虚拟经济之间进行分配的。90年代初，我国资本市场、房地产市场和商品期货市场刚刚起步，央行发行的货币几乎全部留在实体经济中，生产资料、生活资料和服务项目价格涨幅大。近十多年来，多层次的资本市场体系初步建立，房地产市场、商品期货市场不断壮大，居民的投资渠道不断丰富，越来越多的货币流入到虚拟市场中，货币供给对实体经济的通胀压力减轻。

　　股市存量资金的增加削弱了货币发行带来的通胀压力。2001年央行修改了货币供应的统计方法，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2，这一部分货币并没有流入到实体经济中，也就是说，新增货币供应量中，股市的增量资金并不会对实体经济产生通胀压力，这在近两年表现得更加明显。2006年以来，我国股市规模不断扩大，证券化率达到100%以上，2007年底总市值高达32万亿，经过今年上半年的大跌缩水后也有18万亿，这是2001年底的近三倍，与此同时成交金额扩大了十倍。2006年、2007年股市的新增资金分别为1800亿元、8935亿元，同期我国货币供应量M2的增幅分别为16.7%和16.9%，如果剔除A股市场的增量资金，那么2006年、2007年流入到实体经济中的货币供应量增幅分别为15.1%和14.1%，相对于我国11%的GDP增长，货币因素带来的通胀压力有限。

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