警惕繁荣背后的金融危机(2)

　　2 危机发生前的典型特征

　　对各国危机前后经济金融运行的现实情况进行深入分析，发现历次危机发生前的一些典型特征，能为我们提供重要的借鉴和参考。

　　(一)经济持续多年高增长

　　以危机前的东南亚各国为例，泰国、韩国和菲律宾三国国民经济在1997年以前，已连续15年保持6%-8%的增长，其中1990-1995年，泰国GDP的平均增长率高达9.04%。

　　同样的情况也在日本发生，经历第一次石油危机以后，日本经济结束了长达10年之久的高速增长，转为低速增长。即便如此，在90年代发生危机前的15年间，日本经济的平均增长速度仍保持在4%左右。其中，1987-1990年日本GDP实际增长率分别高达4.9%、6.0%、4.5%和5.1%，远远超过预期，这些情况在其历史上都是极为少见的。

　　在墨西哥，80年代末至1994年危机前，由于付诸实施一系列改革取得成果，墨西哥同样经历了较长的经济繁荣期，包括经济持续高增长、通胀率稳步下降、财政赤字消失等等。

　　考究这些国家的情况可以发现，正是在这些国家持续繁荣的吸引下，才发生了以下一系列现象，使得金融体系的脆弱性不断累积，并且被表面上的经济持续繁荣所掩盖。

　　(二)外部资金大量流入

　　经济的持续高增长以及相应的政策因素吸引了外部资金的大量流入。然而，外部资金是一把“双刃剑”，在为一国经济发展融资、进一步推动经济继续高速增长的同时，也使这些国家更容易受到反向资本流动的影响，尤其是在外部资金以流动性极强的短期债务和热钱为主的情况下更是如此。

　　危机前的泰国，为吸引外资推动经济增长，也为了实现建设国际金融中心的宏伟计划，迅速实施了一系列吸引外资和推进金融自由化的措施，鼓励从国外以低成本借入美元，导致资金大量流入。1991-1996年，泰国等亚洲主要资本输入国年平均资本流入390亿美元，其中1996年达到770亿美元，1997年上半年仍有310亿，而到下半年已经变成资本流出540亿美元。

　　墨西哥以及拉美其他国家在80年代和90年代两次危机前，都经历了大量外资流入的情形。80年代危机前主要是以国外银行借款为主的外部资金流入，三个拉美大国的净银行债务从1977年的365亿美元增加到1982年底的1460亿美元，对外借款成为这些国家为贸易赤字融资的主要方式。90年代危机前外部资金流入的主要方式则是私人资本净流入，1990-1993年墨西哥每年私人资本净流入由58亿美元剧增到302亿美元，累积达到720亿美元，而其中有一半以证券投资的形式出现，此外，还有222亿美元的银行借款和162亿美元的国外直接投资。

　　(三)国内信贷快速增长

　　在外部资金大量流入的情况下，各国又维持固定且相对较高的

　　1981-1997年的十七年间，韩国、泰国和印尼等东南亚各国国内信贷的实际平均增长率分别高达13%、17%和25%，特别是自由化措施使外币银行贷款的获得变得非常容易。

　　90年代的墨西哥实行了利率自由化的改革，利润空间的收缩使银行走上以草率扩张来降低成本之路，银行贷款以每年20%-30%的高速增长，1990-1994年墨西哥银行信贷投放量分别高达265亿、299亿、266亿、135亿和349亿美元。为控制信贷而推行的高利率政策并未实现初衷，反而促生了更多的美元借贷，并加速了资金流入。

　　泡沫时期，日本金融资产收益大幅上升，促使企业大举从银行贷款并投资金融资产，1985-1990年间，法人企业共筹集的405万亿日元中，有185万亿来自金融机构贷款，而各类银行对中小企业的贷款比率也较1975年上升了一倍以上，银行对个人的住房贷款增长更快，仅1986年增速最高达58%，并在1987-1990年之间的短短四年内就翻了一番。

　　(四)普遍的过度投资

　　在外部资金大量流入和信贷快速增长的推动下，同时也是在对经济持续增长的乐观预期下，危机前各国普遍出现过度投资的现象，不但进一步吸引了外部资金的流入，而且，更为严重的是快速增长的对金融资产等虚拟经济的投资迅速推高了资产价格。1986-1995年，韩国、泰国以及印尼等国的投资占GDP平均比例分别高达33.9%、36.3%和32.6%，1996年更是达到40%以上，导致电子、汽车等一些关键工业部门以及房地产出现生产能力过剩。

　　1990年之前的日本，由于金融和土地资产收益率的上升，社会兴起投资股票和土地热，企业和个人大举借贷投资金融资产和土地。据统计，1984-1985年日本法人企业的金融资产与负债之比从58%迅速上升至95%的高位，企业所筹资金中的64%投资于金融资产，而金融机构本身也大量进行股票投资，其持有全日本股票的比例曾一度高达1/4。

　　(五)股票、房地产等资产价格快速上涨

　　尽管危机前各国宏观经济都呈现出良好的发展势头，如高增长、低通胀，但实际上，由于过于乐观的预期导致实际资本过度积聚，特别是大量资金转向投机性强的证券市场、房地产市场，形成金融、房地产泡沫。如日本，经济衰退前日经股价指数从1983年的8000多点起步，1986年即达16400点，三年翻了一番，其后上涨速度进一步加快，1987年6月到达25000点，1989年底达到38900点的顶点。相应地，股票市值从1981年的81万亿日元剧增到1989年的527万亿日元，而同时期日本的GDP增长不到一倍，股票的市盈率已达到250倍的异常水平。土地总市值则由1981年不到GDP的一半上升至1990年相当于GDP的5倍，以至于当时有 “卖掉东京的土地就可以买下整个美国”之说。

　　再看危机前的泰国，大量外资流入投资于房地产行业，房地产贷款比重高达25%，空置率偏高，泰国股市、楼市乃至整个经济都出现过度繁荣。1993年底，危机前墨西哥的股市同样出现了极度的繁荣，以美元表示的股票价格达到1985-1989年平均水平的10倍。

　　(六)贸易持续逆差并不断恶化

　　国内资产和商品价格的大幅上涨，以及不恰当地长期维持较高的本币汇率，危机前各国贸易状况不断恶化，逆差持续扩大，由此造成了对维持本币币值的信心丧失，同时对经济的持续增长产生忧虑，使得经济在外部冲击面前不堪一击。

　　第一次拉美债务危机前，拉美等发展中国家的经常项目逆差由70年代初的平均70亿美元猛增到1974和1975年的210亿和310亿，逆差的持续增加使得这些国家大量依靠对外债务融资，增加了利息负担。墨西哥经常项目差额与GDP之比由90年代初的2.8%迅速增长至1994年的7%，虽然不断流入的私人资本弥补了这些差额，但当资本流入的方向发生改变时，被隐藏的巨额逆差风险暴露出来，直接导致了对墨西哥货币的信心崩溃。

　　1990-1996年，泰国的经常项目逆差占GDP的比例已经高达7%，1996年超过8%，而且由于继续不恰当地维持高汇率使得竞争地位不断下降，外界对泰国维持币值能力的信心开始动摇，游资的攻击最终触发了危机。

　　(七)货币普遍被高估

　　此外，危机前各国还有一个最大的共同点，就是货币普遍被高估，维持了相对较高的汇率。如，日本在“广场协议”的背景下，日元兑美元的汇价由1984年的251上升到1986年的160。泰国、墨西哥等国在危机前都选择了钉住美元的汇率政策，导致本币逐渐被高估。在这种政策作用下，逐渐造成了上述系列问题的积累。

　　来源：经济观察报网

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