中国投资回报率高还是低 希望吵架能吵出眉目来

　　叶檀

　　每一轮宏观调控都伴随着通货膨胀或者紧缩的争议，这次也不例外，只不过主要议题变为中国企业的投资回报率。此次争论在国内外同时开花，在国外争议尤其激烈。

　　争论不仅牵涉到对中国宏观经济形势的判断———一方认为形势大好，一方认为险象环生———更重要的是，两种不同的思路将得出截然不同的调整理念：按照前一观点，中国投资并未过热，政府不必压缩投资，只需运用利率与汇率手段调节贸易顺差，扩大内需，同时要求国企分红来抑制投资过热；按照后一观点，政府应该控制投资及信贷规模，以行政手段挤去经济泡沫。

　　争论的双方主要是世界银行与美国TPG新桥投资集团合伙人单伟建，国内的经济学者宋国青、赵晓等人为世行助威，而大摩的罗奇、国内的吴敬琏、许小年等学者持与单伟建相近的观点。

　　今年5月，世行发表《中国经济季报》，称“(中国)国有企业的资本回报率自1998年的2%增长至2005年的12.7%，非国有企业在同期从7.4%上升到16%。这意味着中国工业企业的2005年的平均净资产回报率超过15%”，世行由此认为，中国企业盈利能力很高，而且固定资产投资的资金大部分来自企业的利润。盈利的来源是生产率的提高与劳动者未分享相应的红利———自1998年以来，工业劳动生产率平均以20%左右的速度增长，大大高于工资增幅(平均约为14%)。世行的观点在全球迅速蔓延。

　　9月1日，《华尔街日报》刊发了单伟建的文章“世界银行的中国幻觉”；9月6日，世行两位经济学家在《华尔街日报》上撰文反驳单伟建；9月13日，单伟建再次在《华尔街日报》进行“反驳之反驳”。到目前为止，争论仍在继续。

　　世行对中国的企业盈利能力以及资本回报率信心十足，作为在中国市场的投资管理者，单伟建直觉上很难认同这一观点。他认为，这就像有人宣称中国人的平均身高是一米八，怎么可能？

　　一切疑问皆来自数据。世行关于中国资本回报率的数据支撑，来自国家统计局公布的利润总额。但国家统计局的官员明确告诉单伟建，公布的利润总额是税前利润，而且包括“投资收入”和“补贴收入”。单伟建认为，扣除所得税，世行关于中国资本率的数字大概要减少三分之一；扣除投资收入和补贴收入，世行的数字又要减少几个百分点。他判断，2005年中国工业企业的资本回报率大概在9%左右，低于国际水准。罗奇赞同单伟建的看法，原因也是世行结论所依赖的是中国国民收入账户数据，“即使美国这样拥有完善统计制度的国家，企业赢利估计仍然是整个数据体系中最为薄弱的一环”。

　　问题在于，在中国企业的会计、税收及所有权制度不断发生变化的背景下，以及企业出于减少税收等动机对于利润等数据的有意隐瞒，要得出真实的企业投资回报率几乎是不可能的。使用国民收入核算体系的唯一好处，是可以避免因会计、税收及所有权制度不同而导致的不同企业间的非可比性，也就是说，回避了因数据而起的矛盾。

　　我们只有像单伟建一样求助于直觉。许多资源型以及重化行业的大型国有企业在加大投资力度，江浙一带的民间资本竭力挤入煤矿、小水电等行业，那只能说明，国内的某些行业确实有不菲的投资回报率，但这样的投资回报率无法覆盖全部领域，否则，无法解释1994-2004年十年间770万家微型企业与个体户的消失。

　　希望世行与单伟建等能吵出个眉目，起码在中国财会、统计等基础制度的改革上达成共识，并深入追究行业投资回报率高低的真实原因；而不是在一个可疑的数据上，诱导政策继续向投资回报率高的

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