赵晓：中国的投资回报率高的出奇 经济并未过热

　　当前经济增长速度的确很高，但却很难称之为过热

　　□ 赵晓

　　国家统计局负责人9月13日发布的最新数据显示，8月份，中国城市固定资产投资较上年同期增长21.5%，与1至7月份期间30.5%的扩张速度相比，有明显放缓；同时也是自2004年12月以来单月增幅最低的一个月。这一固定资产投资增长速度放缓的信号，使很多人相信，政府抑制经济过热的宏观调控正在取得成效。

　　然而，

中国经济真的过热了吗？让我们来考虑一个类似问题：当我们发现一个人的身体增长速度很快并担心他患上“巨人症”的时候，我们的判断标准是什么？是他的增长速度，还是“巨人症”的病理机制？很显然，应该是后者。

　　一个人身体增长很快，可能是“巨人症”的前兆；也可能是因为他正处在青春生长期，发育本来就快；也可能是他的身高注定要比别人高，所以生长速度高于常人。后两种情况是健康的。如果仅仅因为一个人身体增长速度很快，就按照“巨人症”的标准来强迫他吃药，会害了这个人。对中国经济的判断同样如此。

　　“经济过热”查无实据

　　近几年来，中国经济持续高增长让世人咋舌。2003-2004年每年增长都在9.5%，2005年达到了9.9%，而2006年上半年更是达到10.9%。表面上看，10.9%的高速增长是近几年增长的最高峰，并且远远超过中国1980-2004年间平均9.8%的增长速度，因此判断中国经济再次陷入过热，并进行调控是有道理的。但这种判断真的正确吗？

　　首先，我们必须清楚：讨论“经济过热”，其判断依据并不是投资增长速度或经济增长速度有多高，而是要看供给需求是否平衡，就像我们不能看姚明长得高就断定一定是“巨人症”，除非我们发现姚明的身高增长的确是某种病态。

　　然而，在供给和需求所导致的物价波动上，我们并不能发现中国经济有过热的迹象。恰恰相反，由于上一轮对能源原材料的投资以及其他瓶颈产业目前正在转化成生产能力，我们看到的是中国供求关系可能稳定甚至改善的乐观前景。

　　比如，从物价指标看，消费物价水平从去年以来已经牢牢地控制在2%以内的水平(去年是1.8%，今年上半年是1.3)，显然这样的供给需求状况几乎是改革开放以来最好的年份。

　　在最容易引发物价上扬的源头，能源、原材料和动力购进价格指数在2004年达到11.4%的最高水平，2005年回落到了5%，今年上半年虽然国际油价依然居高不下，但电力短缺的局面却大有好转，因此总体得以保持在6.6%的水平，这应该是一个可以接受的水平。

　　工业品出厂价格指数也很稳定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、今年上半年是3.5%。还有就是固定资产投资价格指数，2004年是5.6%，2005年是1.6%，今年上半年是1.4%。各类价格指数都看不出有什么问题。

　　从供需关系导致的物价变动看，当前经济增长速度的确很高，但却很难称之为过热。如果拿当前的经济增长与1992年那一段时间相比，则几乎可以称得上是非常健康的，增长虽然高但物价稳定。中国经济在眼下似乎就像一个身体正发育的年青人，身高长得快但无需吃药。

　　投资形势“好得很”

　　投资的情况又如何呢？统计数据显示，在这一轮的经济增长中，投资的确是唱主角的。2004年全社会固定资产投资增长率为26.6%，2005年为27.2%，今年上半年投资增长速度更是达到了31.3%的高水平。如此飙升的投资增长被看成“过热”并被判断是导致中国经济过热的主要原因似乎也是很有道理的。

　　但也只是“似乎”有道理而已！如前所述，判断投资过热的理由也不是投资速度本身，而是投资的效应。这有两个基本的判断依据，一是投资导致了供需失衡，这会表现为投资价格指数上升太快，但前边我们已经看到，这并不能找到统计数据的证明。二是投资回报率不断下降。如果投资回报率不断下降，则说明投资增长高没有道理，投资可能正处于非理性且不可持续的过热状态。

　　那么投资回报率是不是正日益下降呢？回答正好相反。近期，北京大学宋国青教授采用直接的算法，即用大陆规模以上工业企业的净资产和利润进行比较，计算净资产回报率，结果发现，从1999年以来，大陆的投资回报率处于不断攀升状态，从1999年的6%左右一直上升到了18%以上，正处于空前高涨的水平，也是全球各主要国家最高的投资回报水平。

　　这样一个算出来奇高而不是如以往所说的奇低的投资回报，由于各种因素，可能存在着高估的成分。但即使考虑到经济景气的因素(在经济景气时投资回报会高，但在不景气时投资回报会下降)、通货膨胀的因素、会计准则调整等各种因素、目前规模以上工业企业的真实投资回报率肯定也在8-12%的水平。显然，这样的水平无论是新兴市场还是全球发达市场都是望尘莫及的。

　　这意味着什么？意味着中国的投资回报率根本不像主流的观点所认为的那样的糟得很、每况愈下，而是好得很，节节攀升；意味着在当前低通货膨胀率高投资率拉动的中国经济增长是有坚实支撑，是可持续的；当然也意味着正处于“超级流动性”的全球资本仍将继续源源不断地向中国集聚，以寻求高投资回报率。

　　对于投资回报率的这一颠覆性的认识是非常重要的，其政策含义和

理财含义可以说都不同寻常。从政府的角度看，给定当前的稳定的物价水平和高投资回报率，根本不需要进行大力的宏观调控，特别是不能以继续打压投资来紧缩总需求。

　　宏观调控应瞄准外需

　　退一步说，政府一定要调控怎么办？最好的办法是用真正的宏观调控取代行政调控。在宏观调控中，不是硬压投资，而是压缩外需。

　　据商务部统计，2002年中国贸易品总额占总产出的比重即外贸依存度为51%，2003年为60.2%，2004年超过70%，2005年则攀上80%的历史高峰，中国由此成为世界上外贸依存度最高的国家，超过所有市场经济大国。

　　依靠外需拉动经济增长以及引发的国际贸易和汇率制度摩擦已经引起了贸易各方的警惕。预计在外需拉动下，2006年顺差对经济增长的贡献仍然会有增无减。另一方面，不断增长的贸易顺差尤其是包括资本顺差在内的双顺差对于中国国民福利的损失已引起普遍关注。

　　国际收支双顺差的后果是外汇储备剧增。到2006年6月末，中国外汇储备余额达到9411亿美元，居世界第一位。这会带来几方面的负面影响，储备规模的不断扩大对外汇储备的管理、汇率形成机制以及货币政策的执行将是很大的考验。

　　在这种情况下，政府实施宏观调控最该压的其实是外需而不是投资。如果外需降下来影响到经济增长的话，甚至可以考虑进一步加快投资。

　　理由很简单，中国人流血流汗通过外贸挣到的钱再去买美国国债，考虑到其中的利率成本以及

人民币升值的损失，其投资收益近乎为零，根本比不上国内投资的高收益。因此，外贸顺差越大，中国的国民福利损失其实越大，这是一笔最划不来的生意。 原标题：重审“经济过热”真相