罗奇：中国企业突现高增长盈利能力是不可能的

　　-本报记者 单羽青

　　最近，中国企业的盈利能力成为一个热门话题。世界银行发表报告称，中国迅速飙升的国民储蓄率(估计在2005年占GDP几达50%)中的大部分应归因于高速增长的企业储蓄和利润，银行贷款仅占企业固定投资金额约三分一，超过50%的资金是来自企业利润。而新桥投资(TPG Newbridge)的单伟建则撰文指出世行的结论与现实情况相矛盾，比如资本负债率理应下降及资本回报率应会上升，无利可图的中国公司事实上仍依赖着银行贷款度日。

　　

摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬·罗奇(Stephen Roach)最新发表全球经济评论文章——“中国企业利润之辩”，表示对世界银行的研究结论“非常有保留”，他认为，这场争论对投资者、中国的宏观政策以至

中国经济均意义重大。世界银行对中国企业利润的乐观评论是出于对企业资金流数目的表面理解，而这很可能是长久以来中国宏观数据系统中的最脆弱的一环。

　　罗奇分析，假如中国政策制定者相信过度投资的资金大部分是来自内部的，则可以减少依靠货币政策和行政指令来替经济降温。最近有强制性提高企业派息率的建议，意味着中国在某些层面上正在考虑这一可能性。

　　“如果世行的分析不对，过度投资的资金主要是来自银行贷款，中国当局便面临忽视现行信贷周期过度膨胀，并可能导致新一轮不良贷款危机的风险。”

　　中国企业利润之辩

　　如果世界银行的研究报告结论正确，因此而实现的企业留存利润预示着中国的投资周期已日渐具备自我融资的能力，这使人不禁对投资项目多由银行体系贷款支持这一被广泛认同的看法产生疑问。确切地说，世行经济师估计留存利润中的税后企业储蓄在2005年上升至占GDP20%以上，因此总结在企业固定投资中，银行贷款仅占约三分一，超过50%的资金是来自企业利润。

　　单伟建曾是美国沃顿商学院的一名教授，过去十年促成亚洲若干重大投资项目。他于9月发表在《远东经济评论》的文章“世界银行的中国幻觉”中，批评世行的分析是出自对总体数据的错误理解和分析。强调从国民收入计算储蓄和企业盈利，与业界和投资者所使用的量度标准两者间存在重大分别。国民收入账户在估计盈利时容易出现偏差，就中国的情况而言，世行并没有把税收和政府补贴从收入中扣除。按照世行的结论，中国经济中的借贷比和资本回报应会产生以下的情形，即资本负债比率逐渐下降及资本回报率应会显著上升。

　　单的理据来自无数笔交易项目评估的实际经验，这与世行的宏观结论完全矛盾。他指出，如果世行有关盈利的乐观结论成立，中国故事中若干经得起时间考验的部分便需要改写，包括总资本负债比率和投资回报走势。按照世行的看法，这些比率把中国企业界描绘成一派生机勃勃，几乎可以奇迹般扭转国企无利可图命运的景象。然而，随着原材料成本上涨和工资压力持续加大，这一观点实在难以认同。

　　罗奇认为，这场争论之所以引人注目，理由有三：首先是中国在调控投资过热的问题上遇到困难。如果投资资金是如世行认为的来自内部盈利增长和留存利润，情况跟过度投资是由银行贷款所致将截然不同。前者的情况下，投资放缓将能通过制定收紧内部资金的政策而实现。而后者情况是，假如失控的银行借贷是罪魁祸首，通过收紧货币政策和／或行政指令将较为合适。其二，资本回报率对于中国证券市场的国内外投资者至关重要。盈利前景欠佳向来是

股票投资者投资中国公司的主要顾虑。假如世行的计算正确，投资者显然是过虑了。第三，银行业改革是国家政策议程上的首要任务。假如世行正确，现行的中国投资上升周期对银行业构成的威胁，将比单伟建认为的情况要轻微得多。

　　国企改革仍是艰巨转型期的焦点所在

　　对此，罗奇分析，在统计数据的争论上从来不会有明确的赢家。数字是可以不变地通过各种不同方法被分离切割，使各式各样的不同假设得以合理化和生效。就中国而言，这里还有一个隐藏问题，就是数据的可靠性比大多数国家低。特别是新建立的资金流账户。中国的宏观经济数据统计，随着国民收入账户中增加一个资金留存系统而更加复杂化。假如世行的结论是建立在这些数据上，将更加难以释疑。在使用国民收入数据以审量公司盈利方面，应该有所保留。即使是拥有完善统计制度的国家，盈利估算向来都是当中最弱的一环，经常需要重大修订，更遑论与从公司层面搜集所得的微观数据有所不同的偏差。

　　罗奇表示，一直困惑于中国GDP增长中的一个矛盾：目前固定投资占到中国GDP的50%并以每年近30%的速度持续增长，令人惊讶的是总体经济在过去十年并没有实现高于平均10%的增长速度。在上世纪60年代初日本的高增长年代，GDP组合基础与中国目前很相似，其资本支出与GDP比率最高是28%，即低于现行中国比率超过20个百分比。较之日本，无论是按绝对值还是相对值计算，都凸显了今天中国经济的总体投资的低效率现象。这和单的批评吻合，与世行的结论则有所相左。

　　“这个逻辑上的错误很可能与个人储蓄率有关。”罗奇说。自1997年起，从国企下岗的工人数目超过6000万，加上缺乏社保安全网是促使人们做出防御性储蓄的经典理由。此外，私人消费占中国GDP比重在2005年跌至破纪录的38%，今年还会进一步下降。换言之，这可能是统计数据扭曲了中国国内储蓄的组合成分——过多地配置到企业板块，过少地分配到家庭部分。

　　基于对中国推动改革和促进经济市场化的决心和努力，罗奇对中国经济一直都是乐观的。但他承认，国企改革仍然是目前艰巨转型期的焦点所在。这是一个痛苦的进程。而在处于发展周期的经济过热时刻，中国企业突现高增长盈利能力看来是高度不可能的。

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