JP摩根：中国金融市场改革下一步

　　本报记者 陈宜飚 香港报道

　　里程碑式政策变动

　　7月25日，JP摩根大中华区首席经济学家龚方雄在其撰写的报告中，对中国政府改变汇率政策予以高度评价，称之为“里程碑式”的政策变动。

　　“在贸易增长及资本流入强劲的情况下，(亚洲)各国决策者为了继续让本国货币汇率处于低位，就需要维持政策利率低企，并持有大量的外汇储备。但是中国开始放弃这种立场，反映出中国强大的竞争地位，并在国际贸易及工业扮演着越来越重要的角色。”龚方雄在报告中称。

　　他认为，此次汇率政策变动将令中国和全球经济受益。对中国来说，其中一个明显的好处是，使美国对中国采取特别关税或其他惩罚性行动的机会大大减少。此举使中国的汇率政策获得必要的弹性。

　　不久前，由于各方对人民币的升值一直抱有预期，已经对经济产生了一定影响，而这种影响在人民币汇率改革启动后并不会马上消除。

　　“其实人民币升值对经济的影响早就已经出现。”7月28日，尚在休假的龚方雄接受本报专访时谈到，“在香港，因为在此之前就一直在预期人民币会升值，所以港股地产股才会都这么好。香港现在的情况是与当年金融风暴前相反的，当年金融风暴后亚洲货币有贬值压力，而港币不动，所以反映在实际经济中就是股市下跌，房地产下跌；现在港币在人民币汇改后仍然有升值压力，但金管局仍会维持联系美元的制度，它的通胀压力和升值压力便会反映在实质经济中，反映在股市上，也表现在房地产价格上涨以及通货膨胀方面。”

　　从全球来看，由于人民币汇率调整将以逐步及小幅度的步伐进行，因此短期内对全球经济的影响将会较小。龚方雄认为，人民币升值对贸易摩擦的缓解作用将是最大的全球性影响。此外，人民币汇率的改革还将对全球经济增长起到平衡作用。

　　可以看到的是，中国这次汇率调整为亚洲区其他国家作出了货币升值的好榜样。实际上，马来西亚已于日前放弃钉住美元的汇率机制。龚方雄预计，在这种情况下，可能会产生这样的结果，即导致强劲的出口增长从亚洲转移到世界其他地区。在亚洲地区，货币升值有助缓解各国的加息压力，从而刺激国内需求。而在亚洲以外地区，人民币升值则会产生相反的影响，如进口价格上升及利率上升等，可能会进一步压制房地产市场及消费支出，与此同时，对这些国家的出口是一个利好因素。

　　龚方雄的同事、摩根大通另一位经济分析师吴向红女士认为，从宏观角度看，一国采取的汇率机制与其宏观经济发展速度之间没有必然联系，世界各国采取的汇率机制差别很大，但是并不一定说采用哪种汇率制度的经济体增长就会更迅速一些。“比较恰当的说法是，一国汇率应该是其宏观经济的反映，而其汇率机制应该对经济周期起到积极的影响。”

　　她预测，人民币的汇制改变不会影响中国对欧盟和日本的贸易出口。“如果我们看最近一两年的数据，我们能够发现，欧盟跟中国贸易的增长率其实是相当高的。我认为这种情况可能还会继续下去。”而且，她认为在人民币没有升值之前，相对于其它国家(例如美国、日本等)来说，汇率因素在促进中国对欧贸易增长方面影响会慢一些；因此，当人民币升值后，由于汇率因素可能导致的对欧盟贸易下降的速度也会比较慢。

　　而日本的情况则不一样，中日贸易格局近年来已经有了很大变化。中国现在是日本很重要的一个出口市场，现在日本越来越看重中国的需求。从这点来看，人民币升值对中日贸易增长的影响甚小。

　　中国金融市场改革的下一步

　　JP摩根的这两位经济学家都认为，中国下一步金融市场改革的方向应该是提高金融机构和企业对风险的对冲能力。“中国金融市场的改革方向应该是很确定的了，会加快金融市场的发展，加速金融衍生产品和风险对冲产品的开发，以及发展与上述有关的资本市场，我认为中国会尽快推出远期汇率市场。”龚方雄很肯定地说，“这五年是中国金融衍生产品和外汇风险管理市场建设的重要阶段。”

　　他认为，远期外汇市场对国内金融机构和企业来说管理其汇率风险是很有用的，而且国家采取有管理的浮动汇率体制以后，也要培育这样的市场，给企业、金融机构和经济体提供管理风险的市场工具。

　　中国目前也有不成熟的衍生品市场，但金融产品和期货交易仍较小。龚方雄认为这种现状必须改变。他说：“目前的交易主要局限于贸易类企业。比如一家外贸企业，它拥有进出口业务，它可以拿进出口业务的单据，跟中国银行或是其他银行签订远期汇率合同，而这种合同却只限于贸易，而且它一旦签订也就锁定了，不能在市场上进行交易或买卖，这实际上还是一种初级市场，不像国外，国外是可以进行买卖的——因为对企业来说，可以根据市场环境的变化进行风险对冲和管理，因为市场很可能今天还有风险，明天风险就解除了。中国目前缺乏的是像这样的二级风险管理市场，我预计将来会很快推出此类的市场。”

　　龚方雄预期，随着金融市场改革的深入，中国债券市场的深度和广度也会增加。“因为利率市场和汇率市场的发展是紧密相连的，汇率市场的发展要取决于利率资本市场的发展，二者是相辅相成的。”他说。

　　在人民币汇制宣布调整后，市场一度预测央行将加快开放资本项目的步伐。但中国人民银行货币政策委员会委员李德水25日称，中国未来5年内不会让人民币完全自由兑换，原因是中国金融体系还相对脆弱。吴向红认为，央行的这个政策是符合经济情况需求的。

　　“资本账户的可自由兑换是相当复杂的，现在人民币仅仅是汇制的改变，是从钉住美元向以一揽子的货币为参考改变的管理浮动，这跟资本账户的完全开放，实施可自由兑换是两回事。”吴向红说。

　　她认为，人民币完全自由兑换是一个中长期的目标。“现阶段，我们只是把人民币汇率机制增加一些弹性，使其能够比较好地反映市场上需求和供给以及经济状况而已，这跟完全自由兑换是两回事。”

　　吴提醒说，一旦人民币实施完全自由兑换，中国资本账户完全自由开放的时候，有可能对我们的银行系统造成冲击，因此应该采取一种有序的作法。“在这个问题上，我们可以看看当年亚洲国家开放资本账户的过程，我们就能发现，这些国家过往的(惨痛)经历是很好的教训——也就是说，在解决这个问题的时候，最好是采取一种比较谨慎、小心的做法，这样的好处绝对会大过坏处。”

　　她认为，真正的完全可自由兑换要在各方面条件都达到一定程度以后才可实施。而且，金融市场的改革需要一个逐步深化的过程。“例如，需要有一些手段能够维护企业的外汇收入，进行对冲交易；金融衍生产品应该相当发达，这一点很重要，也是一个先决条件。”而要达到这一点，她判断至少需要5年的时间。“央行强调人民币5年之内不会自由兑换，我觉得这个‘5年’是一个最低的期限，即不一定5年之后就一定会开放，而是5年后才具备开放的条件。”

　　龚方雄也认为，整个资本账户可兑换性的操作是非常漫长的。“韩国、台湾地区等经济体系的经济已经很发达了，它们的汇率灵活性的变更过程也经历了很长的时间，有10多年的时间——但他们的资本账户现在仍不是完全可自由兑换的！”

　　增强亚洲汇率协调性

　　此次人民币汇率政策变动还有另一层国际意义，龚方雄评价说：“这次改革具有重大的象征意义，它传达出了一个历来最为清晰的信号，表明亚洲政策正逐步实现正常化。”

　　中国作为一个大国，也采取了汇率政策正常化这么重要的一步，对于亚洲汇率政策的正常化有很大的推进作用。

　　对于中国央行此次并没有具体说明人民币对美元以外的其他货币的变动范围，龚方雄认为，目前是一个过渡阶段。“不论怎么说，美元仍是全球最重要的货币，许多国家仍以它为参考，虽然我们放弃了与美元钉住的汇率制度，但我们仍需要有个过渡阶段。现在人民币与美元规定了交易区间，实际上与其他货币也是有隐性的交易区间的。这是根据货币市场每天的波动来定的。人民银行提出要‘参照其他一揽子货币’，是对其他的货币有个隐性的掌握。实际上它也不会把各个货币的波动区间交待得那么清楚，目前这样对它才是有利的。”

　　但即使只是这样的一个过渡阶段，中国的行动已经突显出亚洲各国央行未来协作的可能性会进一步加大。不过，亚洲各央行间协调性的加强并不意味着，在可预计的未来，会出现像欧盟那样的共同的货币、共同的汇率。

　　此外，人民币汇率政策变动之后，将可能会减少对美元的需求，但龚方雄预测，短期内还不至于引起全球外汇储备格局的变化，而人民币要成为一个强势货币，还需要很长的时间。

　　“将来(全球外汇储备格局)慢慢的会变，这也是一个缓慢的结构调整的过程。”他说，“全球储备货币主要取决于该货币本身对贸易的影响，现在全球贸易清算货币主要还是美元，中国现在已经发展成为全球贸易第三大国，在亚洲，中国已经成为许多主要经济体系最大的市场，所以，随着我们实力的增强，人民币对亚洲，甚至慢慢地对全球的影响力一定会越来越大。人民币在将来5-10年后可能成为主要储备货币之一。但这是一个漫长的过程，取决于中国整个资本账户可兑换性的进程。”

　　中国企业亚洲集资活动趋热

　　在央行宣布人民币汇率变动之后，摩根大通亚太区资本市场主管华礼仕先生出台了一份研究报告，预期亚洲区集资市场今年表现仍然活跃，中国将继续成为大型集资活动的主要市场。华礼仕在27日公布的这份报告中称，“人民币升值将有助改善中国企业的经济基本面，并将在长期为他们营造更好的融资环境。”

　　他表示：“整体来看，人民币升值有助缓解中国及其它国家的贸易冲突，并将提高中国企业购买以美元定价之原材料的能力。”他认为，近期中国企业的IPO价格均处于较低水平，并持续具吸引力，将推高投资者对这些股票的买盘意欲。随着需求逐渐上升，内地上市企业的新股发行价亦有所提高，这也将为全球投资银行带来鼓舞。他说，目前，各大投资银行之间争夺中国市场的竞争日益激烈。

　　从目前来看，尽管人民币升值有助于促进中国企业的融资欲望，但在各种融资途径中，这些企业似乎都较少采用发债形式。龚方雄解释，亚洲的问题主要是，亚洲国家本身钱很多，一般并不需要举债来发展经济，它们往往是债权人而不是债务人，从这种角度来讲，发展债务市场是很难的，没有这种需求，它们不需要通过大规模举债来发展经济，不仅国家如此，企业也是如此。

　　由于亚洲政府很多都有盈余，即使有财政赤字，也不会是长期的，所以政府发债都不是一种长期的行为，在这种情况下——在政府债市不发达的情况下——整个债券市场的发展也会受到影响，因为它缺乏一个标准——在美国，美国国债已经成为一个大家共同参考的参照物，在这种政府债券发展起来后，企业债才会发展起来。

　　此外，亚洲是“股票文化”而不是“债券文化”。“亚洲人不喜欢借债，但喜欢发股票，在西方国家，其文化跟亚洲很不一样，西方人习惯借债消费。这种文化的变迁是一个漫长的过程，随着经济体系的变迁，亚洲的储蓄率的降低和消费率的上升，企业的融资需求才会增加，债券市场才会大大发展，所以关键是要转变亚洲这种高储蓄低消费的经济结构。”龚方雄说。

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