全球财经观察：解密货币政策的潜规则和困局

　　实际上，完善货币政策的形成机制和传导机制，以及协调推动金融系统改革，是货币政策面临的更为棘手的课题。

　　经过数轮激烈争论和宏观调控政策的实施，央行货币政策面临的现实困境业已暴露无遗。这些问题莫不涉及金融改革的深层矛盾和利益纠葛，或者货币政策的市场基础

　　货币政策的潜规则

　　文｜刘乾坤 发自北京

　　2月17日，春节后的第二个工作日，中国人民银行发布了2005年第一份月度金融运行报告。

　　尽管是一份例行报告，但其中一些细微变化仍然值得注意——无论是央行选择的措辞，还是实际的货币供应量和贷款增速都显示，中国金融运行确实已经回归到了一个正常的水平。此前，根据国家统计局公布的数字，2004年第四季度及其全年居民消费价格指数(CPI)也均已回落到了一个相对安全的区间。(见附图)

　　对2005年经济和金融健康平稳运行的前景，央行官员在不同场合表示了强烈信心。

　　——人民币升值的可能性已显著下降了，继续加息也不是紧迫的课题。就货币政策而言，“好戏”似乎都已经在2003年乣2004年上演完了，剩下一些修修补补的工作留到了2005年。

　　但这并不是事实的全部。纵观2003年中期以来的金融运行月度报告，尽管央行一概冠以“金融运行平稳”，貌似波澜不惊，实则几度惊涛骇浪；看似平淡无奇的2005年，央行货币政策面临的问题其实更为棘手。

　　经过数轮激烈争论和宏观调控政策的实施，央行货币政策面临的现实困境业已暴露无遗。这些问题莫不涉及金融改革的深层矛盾和利益纠葛，或者货币政策的市场基础。

　　2005年1月份的金融运行报告，正是2003年中期以来各方观点激烈争吵、各种利益相互妥协的结果，货币政策的现实困境和矛盾也正是货币政策与其他各种调控手段博弈的结果。

　　除了央行积极推进改革的努力，2005年货币政策走向和效果同样取决于这些因素的综合作用。

　　表面的波澜不惊

　　金融和宏观经济运行在2005年年初都出现了不错的征兆。

　　央行2月17日发布的月度金融运行报告，延续了一贯的风格——波澜不惊。但也部分显示了央行对于2004年货币政策和宏观调控政策效力的自信和满意。

　　该报告显示，2005年1月份，2003年中期以来一直高位运行的货币供应量(M2)和剧烈波动的贷款增速分别为14.1%和14.5%，分别比上年同期低4和6.1个百分点。

　　这是一个值得谨慎乐观的结果。截至2004年12月末，2004年货币供应量(M2)增幅为14.6%，而当年的目标是17%。剔除外汇储备占款等因素，当前的货币供应量尽管略高于GDP增速，但已经明显回归正常水平。

　　按照惯例，本月底，除了发布2004年度货币政策执行报告以外，还将召开2005年度中央金融工作会议，部署全年的金融工作重点课题。此外，节前业界纷纷预期央行将在节后上调准备金率。

　　诸多迹象显示，经过2003年乣2004年的宏观调控，中国宏观经济又回到了一个可控的健康水平了——2005年宏观经济将极有可能出现低通胀、高增长的良性局面。

　　而央行出人意料的重大货币政策——分别是去年4月份造成市场震动的连续两次提升准备金率和10月份的意外加息，以及一系列密集的公开市场操作，对目前局面的贡献和作用不可磨灭。世界银行在2004年12月27日发表的中国经济半年走势分析报告中充分肯定了这一点。该报告指出，“预计潜在的通货膨胀压力仍将有限，近期不太可能采取激烈的宏观经济政策来使经济降温；而且如果经济着陆的话，这一次很可能是软着陆。”

　　然而，看起来一片大好的形势下面，其实暗流涌动。

　　央行货币政策面临诸多棘手难题：因为担心一旦放开存款利率下限使不负责任的银行陷于恶性竞争，利率市场化改革不得不留个尾巴；当面临巨大的升值压力时却发现缺乏汇率形成机制和变动依据；要推动货币政策赖以正常发挥作用的金融市场改革却又处处受其他部门和行业的牵制。

　　就在1月4日央行在南宁召开的年度工作会议上，周小川行长公布了其2005年度 “十大任务”。在这份类似“施政纲领”的报告中，前五大任务均与货币政策有关。

　　这些问题或者任务莫不涉及金融改革的深层矛盾和利益纠葛，或者需要改革货币政策的市场基础。

　　激辩升息

　　在几乎没有重大悬念的2005年年初，却产生了第一个悬念：是否上调存款准备金率？

　　作为利率等价格型工具的替代手段，准备金率属于传统的数量型货币政策工具——用来控制金融机构可以动用的贷款余额，其效果等于直接控制货币投放量。

　　有媒体2月5日载文称，节前央行的公开市场操作手法和背景与2004年4月份连续两次上调准备金率“极其相似”，央行极有可能在节后采取同样举措，上调准备金率0.5%乣1%。该文分析的依据是，1月18日前后央行公开市场操作中票据发行的急剧变化。此前共发行2180亿元，此后，仅发行了250亿的远期票据；与此同时，央行在节前进行2次逆回购操作，向市场投放了280亿元以保持市场流动性。2004年1月份乣9月份，为了抑制基础货币的增长，大约2/3的资本流入被冲销掉了(大约相当于GDP的5%)。

　　准备金率上调0.5%即可冻结金融机构600亿以上的头寸，属于相当猛烈的紧缩措施，一般只在面临较大的通胀压力或贷款增速超过正常水平时才会使用。然而，从1月份金融和宏观经济运行情况来看，紧缩的环境似乎并不存在——这是与2004年上调准备金率前市场环境最大的不同。

　　如果准备金率不存在上调的可能，那么会是利率吗？世行报告认为，中国近年来随着银行贷款的急速增长，超额准备金已经趋于下降。如果资本流入继续增加，而央行又必须不断动用票据冲销，导致流动性状况的收紧，则意味着到一定时候冲销将会推动利率的上升。

　　“预计今年第二季度或第三季度人民币利率有可能增加0.5%乣0.75%，但最终加多少要视中国的经济增长速度及美国的加息步伐。”中国国际金融公司首席经济学家、研究部董事总经理哈继铭更看重加息预期。中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容博士对此持相近的看法。

　　不过，央行副行长李若谷对此予以否定。在出席瑞士达沃斯世界经济论坛2005年年会时他明确表示，经济并无严重过热的迹象，因此目前没有必要进一步加息。李若谷认为没有必要加息的另一个重要理由是保持一定的经济增长率对于就业来说是必须的。“现在最主要的是让人民有工作”，一旦加息，国内更难创造足够的就业机会，使下岗问题更难解决，也更难创造足够的就业岗位容纳数以百万计进入城市的农民工。

　　对于是否加息的预期，李若谷的表态并不能作为依据。但是，有关加息考虑的就业因素正是2004年以来货币政策在工具选择时面临的最大困境，也是最关键的考量——对于货币政策相互联系的两大目标中，保证币值稳定优先，还是经济增长优先？ 数量型、行政性调控工具优先，还是价格型、市场型工具优先？

　　“在确定利率方面，央行获得了一定程度的灵活度。由于中央担心对企业的财务脆弱性、银行资产负债表和资本流入等方面的影响，所以一直不愿意大幅提高利率。”有关人士透露，在2003年中期以来的数次 “经济过热”高峰期，这是央行货币政策主张和中央政府最大的分歧——央行至少有两次主张微调利率，但中央均予以否决了。

　　第一次是2004年初，正是预见到2004年上半年CPI将大幅上涨的趋势，央行主张在适当的时候微调利率，释放紧缩信号，但是此政策建议并未获中央批准，而是选择连续提高准备金率以控制货币投放量。第二次是2004年6月份，当时CPI已经突破5%的警戒线，“经济过热”迹象明显，预计后续还将持续上涨，央行内部再次主张加息。据知情人士透露，在一次紧急召开的货币政策委员会上，加息与否的争论一直持续到深夜。这一次，央行的加息建议仍然未获中央批准。与此同时，经济学界和各部门之间激烈的争吵也在不断升温。

　　“加息将扭转政府为使过热行业降温而采取的降低货币供应增长措施的影响。”社科院世界政治与经济研究所所长余永定博士仍然坚持他当时的意见。

　　“潜在的通货膨胀压力仍然处于可以控制的范围内，政府不愿意进行全面紧缩以牺牲经济增长。”世行在上述报告中重申。决策者已经将当时的过热定义为“局部的”，把货币供应和贷款增长视为房地产、钢铁和建筑材料制造等领域过度投资和即将出现生产能力过剩泡沫的根源。后来采取的限制对这些过热行业的贷款、严格土地审批制度等行政性紧缩手段成为再次加息的替代工具。

　　尽管到第三季度时，过热势头已经有所减缓，这时，中央却又采纳了央行的建议——微调利率。“10月29日的加息主要是起到传达信号的作用——如果根据通货膨胀和储蓄存款的情况变化认为有必要的话，那么政府将愿意更加有力地使用利率手段。”尽管令许多观察家不解，甚至公开表示反对，但世行的这一判断仍然为大多数人所赞同。

　　2005年1月31日，央行首次以货币政策执行报告的增刊形式发表专项报告——《稳步推进利率市场化报告》——强化了上述信息。该报告提出统一金融机构贷款利率浮动政策等一系列政策议程，为利率市场化进程指明方向。而这正是周小川所极力推行的——在2004年1月4日关于货币政策传导机制的一次演讲中，周呼吁，“在转轨经济中，政策制订者往往倾向于依靠数量类调控工具，回避使用价格类调控工具。其实，价格体制改革的历史经验表明，价格机制发挥的作用比想象的要好得多。”

　　部分观察家乐观地分析道：此举表明，中国货币政策调控将更倾向通过利率、汇率等价格工具进行调节，价格调控已渐成趋势。

　　但最终选择提高准备金率，还是再继续推进利率调整？形势并不明朗。

　　升值风波

　　2005年1月18日前后的央行公开市场操作为2005年金融运行的平稳开局奠定了基础。

　　其实，央行票据发行的真正初衷却并不是释放紧缩信号，而是为了对冲外汇储备在1月份的迅猛增长。更为重要的背景则是，因为预期人民币升值，大量游资，包括国际上的巨额对冲基金通过各种渠道流入中国。

　　“对资本流入进行冲销迄今没有给货币政策带来明显的问题。”世行在上述报告中提到。中国银河证券首席经济学家左小蕾支持这一观点。她认为，从内部来看，2005年社保欠账、不良贷款、地方政府财政赤字等隐性债务甚至会给人民币带来贬值压力。

　　尽管外部还有一些噪音，但人民币升值的内部冲动似乎已经烟消云散了。周小川和李若谷分别在G7伦敦会议和达沃斯论坛上的表态也加深了这一影响：汇率问题不是今天的议题；汇率改革没有时间表。

　　然而，从根本上来看，人民币汇率升值的外部压力并没有明显减弱，外资流入速度仍然居高不下，外汇储备增速也有升无降。

　　截至2004年末，中国外汇储备总量已经飚升到6099亿美元，比上年同期增加了51.3%。尤其是2004年的最后3个月，外汇储备突增954亿美元，其中12月份就新增360.18亿美元。而2004年全年外贸顺差为320亿美元。

　　这将使国内货币政策回旋的余地更小。世行报告同时强调，“如果这种趋势继续发展，流动性状况的收紧将意味着，到一定的时候冲销将会推动利率的上升，因而给货币政策的实施带来问题。” 另一方面，央行外汇管理难度更大——从2004年中期以来，外汇管理局明显加大了打击非法结售汇和反洗钱的力度。

　　2004年10月份，中央就汇率问题征求各部门、专家意见时，央行内部曾建议适当改变人民币汇率制度，增加人民币汇率浮动范围。中国银行国际金融研究所一位不愿透露姓名的专家告诉《全球财经观察》，央行主要的考虑正在于此。同样作为货币政策两大目标之一，央行主张在国内经济过热时，追求宏观经济稳定增长比币值稳定更重要。

　　“片面追求人民币汇率稳定已经随着进出口额飙升而失去了最后的理由。”高盛集团中国投行部联席主管胡祖六一直是改革人民币汇率制度的热情呼吁者。他相信，这个道理很浅显，央行高层不会不知道，这也从侧面证实了央行当时的政策主张。

　　一旦汇率调整，势必引来汹涌的投机浪潮，不仅降低进出口对经济增长的拉动作用，而且，冲击被不良贷款和股份制改造弄的焦头烂额的银行系统，因为局部的经济过热和微弱的通胀而陷于长期通缩的谷底，甚至重蹈1980年代日本覆辙。

　　“比调整汇率更急迫的是汇率形成机制——汇率改革，包括长期的升值趋势并不是人们的分歧所在，重要的是升值时机和幅度。”社科院金融研究所所长李扬告诉《全球财经观察》。

　　因为银行间外汇市场不成熟、国有商业银行问题成堆，而国有金融和国有企业机构对汇率信号不敏感。没有成熟的市场，连汇率价格都无法确定，也就是说，并没有汇率浮动幅度的标准，在这种情况下贸然浮动汇率，将迅速被汹涌而来的投机资本淹没。

　　这也正是中央的担忧。中央政府最后还是选择了维持汇率不变的决定。

　　留给央行的，不仅是货币政策目标两难，并导致国内货币政策空间收窄。现实的问题是，如果不选择合适的时机升值，美元每贬值5%，相对于黄金或者欧元，以6099亿美元的外汇储备中约4000亿是美元资产计算，实际的储备缩水就高达200亿美金。截至2004年10月，美元对欧元汇率相对于2000年10月已经贬值达57%。“2005年，预计美元还将继续贬值10%以上。”中国银行行长助理朱民告诉《全球财经观察》。

　　政策独立之惑

　　围绕利率和汇率变动的争论，实质上已经全面触及了金融改革的深层矛盾和利益纠葛以及货币政策的市场基础。2005年，央行货币政策面临的是这些更为棘手的挑战。

　　货币政策的决策和工作机制反映了央行面临的这些现实困境。

　　2004年11月25日，余永定在一篇演讲中称，截至当时，中国货币当局所持有的美国国库券的数量已经不超过2000亿美元。当时，中国的外汇储备总额超过5000亿美元，此前外界一直认为美元资产占其比例的80%以上。这充分说明，中国外汇管理当局是充分考虑了分散风险问题的，并且已经随着美元贬值而减持了部分美元资产。

　　这篇演讲一经媒体报道，立即引起国际资本市场，尤其是美国债市剧烈波动——中国减持美元资产，等同于在市场上抛售美元，必将加剧美元贬值趋势；如果引起亚洲国家群起仿效，更将带来灾难性的后果。

　　然而，余永定在11月27日的声明中特别指出，他本人上述结论是根据一份美国联邦储备银行公布的中国货币当局所持美国国库券数量的资料进行的学术分析，不代表任何官方意见，与中央银行政策没有任何关系。余特别指出，他不是“央行官员”，并不掌握任何“内部消息”。

　　作为社科院世界政治与经济研究所所长，余永定博士数度引起媒体和全球投资者误会的是其另一个公开身份——央行货币政策委员会委员、唯一的学者代表。

　　根据《中国人民银行货币政策条例》，货币委员会仅仅是“中国人民银行制定货币政策的咨询议事机构”，其职责是对货币政策的制定和调整等“提出建议”。更进一步，尽管中央放宽了央行货币政策的决策权，但是根据《中国人民银行法》，央行的货币政策制定和执行职能是在国务院的领导下进行的，利率、汇率等重大决策的决策权仍然在中央，甚至在中共中央政治局。

　　据知情人士透露，在实际运作中，除非重大决策，货币政策委员会通常只由央行做会议纪要，并不能完整地反映与会委员的意见；学术委员只是荣誉性的，通常代表央行对学者的学术承认，由央行遴选。余永定因为上述两次事件，已经受到了央行和政府高层的严厉批评，余的前任李扬也因为类似的原因而提前中止了《条例》规定的两年任期。

　　“现在的货币政策是广泛的民主之后再集中。”国务院发展研究中心宏观部研究员李建伟介绍说。

　　据了解，就重大和复杂的货币政策建议而言，央行并不是唯一的部门。从范围上来看，这样的部门包括三层：首先是政府机构，除了央行，一般还包括发改委、财政部、银监会等中央部委，有时还包括国土资源部、建设部等行业或者职能主管部委；其次是政府研究机构，即通常所说的智囊，包括国务院发展研究中心、社科院，以及中央党校；最后是一些优秀的独立研究机构、大学等，包括北大经济研究中心等。从程序上来看，通常由国务院政策研究室协调，首先由各机构出具相关课题的报告和政策建议，然后是讨论汇总，如果特别复杂，有时还会专门召集国内外的专家座谈或者咨询。

　　在2004年的宏观调控中，一些重要的货币政策研究机构几乎每个月都会收到加急课题任务，尤其是最紧张的4月、6月和9月。

　　中国货币政策决策机制显然不同于美国联邦储备公开市场委员会等世界主要发达国家和地区的货币委员会。这些机构通常都有极其严格的信息披露和密集的例会制度。尽管有明确的政策目标，但是因为处于转轨和新兴市场经济这样一个特殊的市场，中国央行实际上存在一些相互矛盾的货币政策诉求。

　　涉及金融改革以及国有企业改革时，分拆完银行监管职能的央行将处处受制于其他行业或职能监管或行政部门。

　　不过对于缺乏独立性的批评，央行研究局长唐旭并不能认同，他认为全世界最独立的央行是美联储，而美联储也不是绝对独立的。

　　尽管矛盾重重，但是，事实证明，中国特殊的制度安排有其内在的合理性。2005年，需要对金融改革以及货币政策进行超越单个部门利益的协调推进机制。

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