货币政策传导有多难

　　要提高货币政策的效率，从长期来看，需要进一步推动金融体系改革，疏通货币政策的传导渠道，才能解决货币政策所面临的深层次矛盾

　　文｜舒眉　发自北京

　　白手套洁净无瑕，指挥动作坚定有力，但周围车流混乱不堪。一位中国经济学家曾将 央行行长周小川比作北京大街上拥堵路口的交警。

　　这个描述也适用于周小川所领导的央行的政策推行：尽管2004年央行几乎创新和动用了现代货币政策的一切操作工具来完成“法律赋予央行的货币政策职能”，但谈起政策的效率，经济学家的批评总是直言不讳：“货币政策出台后往往不能见到预期的效果，央行需要认真检讨货币政策的传导机制。”

　　正像国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌在《中国货币政策传导机制分析》中总结的：“近年来，中国的货币政策传导机制有了很大的改善，但仍不甚理想。”

　　数量型工具的现实困境

　　回顾中国货币政策传导体系的演变，不难发现这样的过程，过去货币政策传导从中央银行→金融机构→企业，自1990年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，从中央银行→货币市场→金融机构→企业的货币政策传导体系逐渐形成。

　　“但在中国这样一个市场化不高、间接融资占主导的国家，央行在分离了银行监管职能后，货币政策传导不畅的问题随之出现。失去了对银行信贷——这条中国货币政策最为重要的传导途径的直接监管职能后，货币政策传导的链条在无形中被拉长了，也就是说，原本可以直接控制的信贷数量和投向，现在必须要通过货币市场的操作来间接影响，其效力自然大打折扣。” 社科院金融研究所曾刚博士认为央行失去了一个原本运用自如的工具，短期内难免会陷入捉襟见肘的窘境。

　　“作为银行监管机构的银监会，与中央银行所关注的问题以及相应的政策指向往往不同。对中央银行而言，保持货币价值的稳定，为宏观经济运行创造一个平稳的外部环境，是其最主要的目标。但对银行监管当局来说，确保银行业机构的合法、稳健运行，维护市场竞争的公平，并进而保护所有存款者的利益，才是其职责所在。此时，央行与银监会之间的政策冲突和协调问题开始凸现了出来。”曾刚指出，在具体的操作中，两个职能部门会因为短期关注的问题不同，在政策方面出现一些冲突，这些冲突常常会给金融体系的稳定运行带来难以意料的冲击。

　　从2003年的情况来看，面对银行贷款数量的飞速扩张，央行先是创造性地采用了发行央行票据的方法来回笼货币。本以为可以一劳永逸地解决问题，没想到短短两个月后，货币市场利率再次掉头向下，并一路走低。不得已之下，央行又在2004年4月两次提高存款准备金率并推出了差别准备金率政策。在不到半年的时间中，两度调整存款准备金率，这在各国的货币政策实践中都是相当少见的。

　　紧缩性政策最后的实现，实际上还是靠银监会起到作用的。就此，曾刚认为，如何加强货币政策当局与银行监管部门之间的政策协调，是未来几年中制定和执行货币政策所必须重视的一个问题。

　　但在工商银行金融研究所所长詹向阳的眼里，货币政策实施的盲区将是今后金融稳定的最大风险，“2004年货币政策的盲区在于——金融脱媒化。”所谓“金融脱媒”，是指资金的供给通过一些新的机构或新的手段绕开商业银行这个媒介体系，输送到需求单位，从而避免政府的金融管制。

　　2004年，中国经济出现了一个令人深思的新动向，在货币信贷投放较往年下降了6500亿的条件下，经济增长不仅没有下降还较前年有所上升，经济靠哪些资金实现了比去年还要高的增长？显然，在银行、财政和资本市场外，还有其他资金管道存在。实际上，是体外循环的资金支撑了2004年经济增速的不降反增，居高不下。这一新动向提示，中国经济建设资金来源已进一步分散化，体外资金运动已经开始对实体经济产生了决定性的影响。

　　詹向阳谈到，去年的后4个月里，由于央行开始实施提高超额储备率、采取信贷控制等数量型货币政策工具，固定投资额与银行信贷开始出现较大的数量差，这说明固定投资的资金来源，越来越少的来自于银行信贷资金，这种金融脱媒的效果使数量型货币政策工具失效。

　　但是目前，由于连基本的统计都没有，致使无论在宏观上还是微观上，对这种体外巨额资金的运动及其对经济运行的冲击，都没有把握和控制，这是中国货币政策新的难题，也将是潜在的金融风险源头。

　　价格型工具开始起步

　　根据“稳定货币并以此促进经济发展”这个货币政策的最终目标，未来一定时期内，中国货币政策的中介目标和操作目标仍将是货币供应量和基础货币，即实行以数量型为主的间接调控。但重视引入资金的价格 (利率)调控机制：中央银行的利率调控仺货币市场的利率引导仺商业银行的成本利润约束仺企业和居民的利润利益动力，使用价格型的货币政策工具对固定投资和银行信贷进行调控已经成为一种趋势。

　　可是当百亿热钱敲打国门、气势汹汹下注人民币升值时，当国内居民已不再愿意持有美元时，被各界期望扮演雷霆救兵的货币政策，委实肩负了太多的重任。

　　2004年，至少有两件事已经让中国人民银行“疲于奔命”：在外汇市场上买入所有愿意以1：8.27出售的美元，同时发行央行票据以冲销外汇占款带来的基础货币膨胀。

　　为了对冲通过外汇公开市场业务投放的基础货币，控制货币信贷量的过快增长，央行2003年来一直试图通过人民币公开市场业务回笼基础货币。理论上说，央行公开市场操作最理想的工具是市场容量大、期限短的国债，美国就是靠买入卖出足够规模的短期国债来调控货币供应量。

　　而在中国，作为发债主体的财政部，在国债的发放上倾向于发行中长期国债，而一年期以下的国债很少。债券市场并不发达，国债市场的规模也不足以让央行毫无顾忌地进行正回购、逆回购等操作，当中国人民银行通过正回购不足以对冲外汇占款引起的基础货币增加，只好另起炉灶发行票据。

　　“中国需要成立一个完善的国债体系，一方面对央行的财务成本有好处，更大的好处在于给金融市场形成基准的利率体系。”曾刚谈到，确定基准利率是利率市场化的关键。目前中国将一年期存款利率当作是基准利率，但这不是市场化的产物，没有充分反映市场资金供求状况，对推进利率市场化不利。

　　一般来说，基准利率应具备以下要求：市场参与程度高，能客观反映市场供求关系，影响力大，与其他利率有较强联动性；可控性好，要便于中央银行调节；稳定性好，风险较小。从这些条件来看，国债有充当基准利率的很多优势。在现实生活中，无风险的金融产品主要是国债，国债需要涵盖从短期到长期，国债的发行需要满足从短期到长期的要求。

　　现在央行票据从某种程度上也可以看作一种无风险的金融工具，但是央行票据的期限以中短期为主，无法解决长期金融工具的定价问题，期限完整的国债结构有助于形成利率基础的结构，这对利率市场化改革是至关重要的。这套机制没有形成的话，银行的存贷款利率也无法市场化。

　　改革路径

　　“要提高货币政策的效率，短期内需要加强各相关职能部门之间的信息沟通和政策协调；从长期来看，还需要进一步推动金融体系改革，疏通货币政策的传导渠道，才能解决货币政策所面临的深层次矛盾。”曾刚认为。

　　这个协调包括两个层面：央行和各个部委的协调，财政政策和货币政策的协调。金融改革确实需要各个部门配合统一进行。目前这是一个难题，但并不是央行一家所能解决的，因此可能有必要建立一个专门的协调机构。

　　“这个协调机构可以以委员会的形式存在，其成员应涵盖与货币政策相关的各个部委和监管部门，与现有的货币政策委员会不同的是，这样一个负责货币政策协调的机构不应只是一个单纯的咨询机构，在一定程度上，必须具有相应的决策权，这样才可以保证协调的有效性。”

　　从长期来看，要提高货币政策传导效率，需要进一步推动金融改革，包括利率市场化、银行业改革以及完善相关的法律和司法体制等各个方面，规范金融市场参与者的行为，使其能对货币政策操作做出及时而且是正确的反应。

　　只有这样，才能建立起真正意义上的货币政策的市场传导机制，从根本上解决货币政策的效力问题。

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