反思伊利集团折戟MBO之路

　　2004年12月17日，伊利董事长郑俊怀等五位高层被捕引起了公众对伊利事件的关注。任何事情都不是凭空而来的，如果向上追溯，伊利事件的发生应该从华世商贸和启元投资公司的设立开始，挪用公款给这两家公司是在2000年至2001年。

　　但是，对于伊利事件，直到2004年6月独董风波之后证监会才开始正式介入调查。2000年开始，疑点就已经频频出现，东窗事发却是在几年后，这或许就是更应该反思的地方。

　　建立通道

　　根据目前的公开资料，郑俊怀的MBO离不开华世商贸、启元投资和金信信托三家公司作为通道。

　　1999年12月30日，第四大股东华世商贸成立，注册资本为50万元，股东中张显著?现任公司董秘?出资20万元，另一位高管证券事务代表李永平出资30万元。

　　第二大股东启元公司注册于2001年，企业法人即为郑俊怀。伊利公司原是一户国家相对控股的上市公司，国有股3200万股。2001年，伊利公司对中高层管理人员实行期权激励，为了便于持股，伊利公司用激励资金注册了启元公司。其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。截至目前，伊利公司的中高层管理人员共获得国有股期权奖励近500万股，均由启元公司持有。

　　2000年至2001年，伊利公司董事长郑俊怀等人未经董事会同意，先后挪用1590万元和1400万元分别给呼和浩特华世商贸有限公司和启元有限责任公司用于经营，其中给启元公司的1400万元已经公告。但是，伊利原独立董事认为，在启元投资已经作为公开的MBO通道存在下，华世商贸的设立令人怀疑。

　　华世商贸于2002年11月申请增加注册资本415万元，这笔资金由郑海燕、马庆、李凤兰三人于同年12月16日前缴足。其中郑海燕出资230万元，马庆出资175万元，李凤兰出资10万元。同时，张显著将其20万元出资转让给张翔宇，李永平将30万元出资转给郝银花。至此，华世商贸注册资本猛增至465万元，公司法人由张显著变更为李凤兰。此次变更后，郑海燕以占49.47%的比例成为华世商贸第一大股东。

　　据了解，郑海燕为伊利股份董事长郑俊怀之女，马庆是伊利副董事长杨桂琴的丈夫，李凤兰则是李永平之母，但伊利股份没有在公开信息中如实披露。

　　事情被公开之后，华世商贸经历了股权闪电转让的过程。2004年6月17日，伊利公告华世商贸股权转让之后，媒体调查发现涉及400万转让金额的两位受让者皆为工薪阶层。不过，对于受让者的身份、资金来源，呼市金川开发区工商分局至今未表现出任何怀疑，并数次拒绝记者查看工商注册原始资料。

　　与此同时，金信信托也开始登场。金信信托在2003年3月17日从呼和浩特市财政局手中以每股10元的价格、斥资2.8亿元购得14.33%伊利股权，并由此成为第一大股东。

　　金信信托受让呼和浩特市财政局伊利股权的价格是每股10元。而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到0.58元，此次转让被市场指责为低价转让。另一个事实是，金信信托在成为大股东之后，没有向伊利股份派驻任何高管，甚至连一名象征性的董事也没有，历经独董事件、高管被拘等多次事件，金信信托还是始终保持沉默，这种情形并不多见。

　　市场认为，从华世商贸设立到金信信托成为伊利第一大股东，MBO所需的通道已经建好。不过，各级政府部门在审批的时候似乎没有一点疑问。2003年3月17日签署国有股转让协议，4月8日就拿到财政部的批复，累计时间仅20天，除去节假日，实际工作日最多14天。整个审批环节涉及市政府、自治区政府以及国家财政部等三个部门，速度之快令人惊奇。

　　寻觅资金

　　通道建好之后，MBO的资金来源何处？2004年，伊利“利用闲散资金购买国债”的公告出现。国债投资与金信信托之间的种种巧合似乎解释了这一点。

　　2004年3月9日，伊利股份称2002年10月18日召开的四届四次董事会做出了“利用部分闲置资金购买国债事项”的决议，从2002年11月开始累计投入3亿元进行国债投资。2002和2003年底余额市值分别为1.5亿元和2.91亿元。

　　2003年3月，伊利股份第一次披露金信信托受让伊利股份的14.33%的股权。伊利股份从2002年11月开始国债投资，2002年底的规模为1.5亿元。

　　2003年7月，金信信托以每股10元的价格受让这部分股权，并完成过户，正式成为伊利股份的第一大股东，受让总金额为28028.74万元。伊利2003年中期报告披露，国债投资账面金额为29761.4万元。

　　国债投资被认为是MBO的资金来源。市场认为，郑俊怀等人以国债投资委托理财名义，将伊利股份资金分多次打入闽发证券；通过伊利股份子公司华世商贸，以国债投资委托理财名义，将现金打入闽发证券和金通证券?前独董俞伯伟认为金通是金信信托的控股子公司?，随后，由证券营业部将伊利子公司放在其账上的资金买国债，然后抛掉，进行国债回购。由于伊利子公司持有的是“B字头”账号，属二级托管，证券营业部将所有的国债做回购，都可不在账上显示，在证券公司也是表外资金，最后这些资金就可不被察觉地转移到金信信托，以偿还金信信托用于收购伊利股权的现金。

　　伊利股份国债投资与金信信托受让其股权，从时间上看，国债投资总是先于受让一步，国债投资资金总额与受让股权的总金额也很接近。

　　与此同时，有人质疑“闲置资金”的说法。2002年底伊利股份的资产负债率为36%，较2001年底的44%有所下降。但负债率下降纯粹是由于2002年9月通过增发新股募集资金8.25亿元导致，排除这一因素，负债率将攀升至50%。其中，伊利股份2002年底的流动负债同比上升了44%，而2002年度的利息支出更是同比增长了95%。

　　2003年底，伊利股份的资产负债率进一步上升至45%，负债总额同比上升81%，流动负债同比上升71%，长期负债更大幅增长230%，同年的利息支出同比增长133%至2134万元。负债总额中，有息负债部分(包括短期借款、长期借款、一年内到期的长期负债)从1.16亿元增至4.2亿元。

　　在负债持续攀升、财务费用快速增长的前提下，伊利股份用“闲置资金”来解释投资国债的行为似乎难以令人信服。

　　伊利当时的董事会结构也许可以解释国债投资的问题。伊利有将近70%的股份是流通股，但是之前的董事会没有一个流通股东代表。2002年6月起，伊利董事会11名成员中，除了3位独立董事，就是郑俊怀等高管，而被拘的5名高管中，有3名就是董事会成员。伊利原有4个审计人员，但是这4个人是受聘于伊利集团的，所以他们的实际权限可想而知。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。