“行路难，行路难，多歧路，今安在？”，这句话或许可以作为前段时间市场上对万科的种种传言的高度概括。确实在业绩会上，万科自己也坦言了现阶段遇到的挑战。

　　而正如万科董事长郁亮坚持强调的，万科“坚决不躺平”。所以在过去一年到现在，我们看到万科2023年实现超3700亿的销售额，在楼市艰难时刻依然跑赢大市，多个资产品类REITs的积极筹备或推进上市、泊寓业务的正向盈利，融资上各方的支持等等，融资端和业务端都在努力行动着。

　　同样不可否认的是，挑战中同样蕴藏着机遇，随着“三大工程”、“项目白名单”等政策的不断释放和落地，拥有扎实的开发业务实力、种类丰富的经营和服务业务的万科将选择如何发展自己的地产新模式值得期待。

　　“风声四起”与“自省”

　　从去年年末开始，万科可以说又体验了一次成为“顶流”的感觉。几乎每隔几天就会出现万科相关的新闻，外界对万科的一举一动高度关切。

　　在业绩发布会的问答环节，面对这些声音和问题，万科总裁祝九胜坦率地总结出当前的三大挑战：

　　一）行业大幅下行阶段开发业务收支不平衡带来的挑战，过去几年开发收入与工程支出之间存在较大的剪刀差；

　　二）融资模式改变，由于万科信用优势强，过去是行业内唯二两家以总对总模式融资为主的企业，因此从过去总对总转向项目制，比其他企业更需要适应时间；

　　简单来说，以前的“信用”模式是总对总提取融资金额，而现在的“项目制”模式则是需要依据项目进度来提取，资金的运用效率和灵活性有所下降。同时融资主体从总部变成项目，也需要适应时间。

　　三）部分经营性业务的EBITDA率和NOI收益率仍处于爬坡状态，与银行的贷款利率之间也存在剪刀差。

　　往往最敢于直面挑战的人，是对困难知根知底的人，同时也是对破局之法了然于胸的人。

　　对于三大挑战，祝九胜同样提出了公司正在或将要如何应对：其一，随着交付高峰的过去，开发收入与工程支出之间的剪刀差压力将会在2024年全面下降；其二，目前金融机构非常支持万科融资模式的转换，会给1到3年的适应期；同时，公司正在努力提高经营业务的EBITDA、NOI。

　　财务安全上内外兼修

　　“内”，即万科自身的财务内功。

　　一方面，从资本结构来看，2023年末公司剔除预收账款后的资产负债率降至65.5%，较年初降幅为2.1%，已连续5年下降；其中境外债务占比降至19.7%，短债占比19.5%，存量债务的期限延长至5.14年，债务结构得以进一步优化、短期偿债压力下降。

　　同时，公司表示将继续通过大宗资产、股权交易增厚财务安全垫。在业绩发布会上，万科提出未来两年削减有息债务规模1000亿元以上，坚定降杠杆保证财务安全。

　　另一方面，说到偿债能力，较为直观的有两个指标，分别为现金短债比和经营活动净现金流。

　　万科的货币资金余额为998.14亿元，即使扣除受限制的资金28.71亿元，现金短债比依然保持在约1.5倍左右，可以完全覆盖短期有息负债；从经营性现金流来看，万科做到了连续15年保持净流入，2023年净流入39.12亿元，高于2022年同期的27.50亿元，进一步验证了公司的内生增长趋势和回血能力。

　　从债务结构优化、到在手资金规模和现金回血能力，万科都证明了其稳健的财务底盘。

　　“外”，是深圳市国资委和基于万科多年信誉积累的融资网，像两个坚实的臂膀从市场信心、直接资金输血和项目合作等多方面的鼎力支持。

　　在去年11月份，万科短期内接连多日出现多只债券价格下跌、股价下滑后，大股东深铁立即公开表示“将坚定与万科站在一起，已准备好丰富“工具箱”给予支持”提振了市场对万科的信心；紧接着便是在2024年3月深铁集团通过认购约10亿元的中金印力消费REIT用真金白银向万科输血。

　　不仅仅是深铁，深圳国资委还通过旗下其他公司助力万科，例如今年1月份，深国资旗下投资平台深投控，向万科子公司收购深圳高新投6.16%的股权；深圳国资下属的海港人寿也认购了约1亿元中金印力消费REIT。同时，深圳国资委还通过产业协同，推动了与万科多个项目的合作。

　　包括险资、银行等金融机构也力挺万科。2023年度，万科新获融资约897亿元，包括境内新获融资766亿元，境外新获融资131亿元；今年3月初，新华资产在市场出现不实传言后不久便现身说法澄清，表示与万科保持正常的业务合作，为公司注入信心。

　　业务上“一个好汉三个帮”

　　实际上，前文提到的大多数声音归根到底基本都来自一件事，地产销售的遇冷。

　　这似乎并不是万科一家所面临的挑战，而在于房地产行业的整体调整仍在持续。就拿2024年前三个月来说，根据中指研究院数据，万科的销售同比降幅优于Top100销售总额的下滑，仍处于房企中销售回款的第一梯队。

　　再来看2023年度，万科全年实现销售金额3761.2亿元，高居第二。在越来越强调高质量发展和开发业务精品化的今天，万科在2023年交付了28.9万套房源，交付即时满意度和客户售后满意度均达到97%，成为品质的侧面写照。

　　在地产开发这个基本盘上，基于自身高品质的要求，万科对“存量”、“新”和“未来”3个阶段的项目都有着清晰的规划：针对库存可售资源，通过精细化管理、完善配套、运用线上直播等数字化方式，2023年去化比例超过60%；对于新项目，万科将拿地到开盘周期缩短至4.4个月，投资兑现度达到88%。

　　同时，拿地策略是开发业务后续去化和盈利的重要影响因素之一。中指研究院数据显示，在30家百亿代表房企中，2023年一二线城市的销售占比为85.4%，同比增长了3.4%。万科在2023年获取的43个新项目中，一二线城市的占比达到98%，其中33个开盘销售的平均销售毛利率恢复到19.8%，体现出坚持聚焦高能级城市的优势。

　　万科开发业务庞大的规模，或许是市场对其更显担忧的原因。实际上，容易被人忽略的是，万科几乎是内地房企中布局经营性业务最早，如今布局最广、投资厚度最深的企业之一。

　　这也意味着公司在穿越周期中手握大量产生现金流的通道，其中包括物业服务“万物云”、物流仓储服务“万纬物流”、租赁住宅“泊寓”、商业开发与运营、酒店与度假业务等。

　　2023年，万科的经营服务业务实现全口径收入558.1亿元，同比增长8.9%；其中并表收入为428.1亿元，增幅达到13.8%。从盈利能力上看，物业服务和经营性业务的毛利率分别为15.0%和22.2%，同比分别增长0.5%和5.2%。

　　其中，万物云作为万科物业服务的上市平台，在2023年实现营业收入334亿元，同比增长达10.2%，细分的三大业务同比也均实现增长。同时，蝶城战略的底盘规模持续扩大，截至2023年末累计打造621个蝶城底盘，去年新增布局37个。已改造蝶城的整体提效幅度达 4.5%，带动整体住宅物业毛利率提升3.5%。

　　对于万科来说，2023年的长租公寓业务无疑是收获的一年。首先是在租购并举大趋势下，万科长租公寓的规模和效率继续保持行业第一；同时，将企业客户占比由19%提升至23%，使客户结构更加稳定；在不动产商业闭环上，进行“非居改租”方式探索，2023年新获取的项目中，非万科资产占比同比提高23%达到75%。

　　该业务的另一大突破则是，2023年泊寓业务在成本法下实现整体盈利，一定程度上说明长租公寓的业务模式在逐渐跑通。随着获客成本持续压降和轻资产模式的不断引入，后续发展空间可期。

　　万科其他几大板块的表现同样位于同行业企业的前列。物流仓储服务自2015年便开始全国布局，目前冷链仓储规模全国第一；商业开发与运营业务轻重并举，布局一二线城市的占比超过90%。

　　更重要的是，万科不仅拥有上述丰富的产业资源，在投资项目“投、融、管、退”闭环的进程上，也领先了同行相当的距离。其中，万纬物流REIT已于交易所正式发布；作为首批消费基础设施类REITs，以杭州西溪印象城作为项目底层资产的中金印力REIT已正式进入询价阶段，并将于4月初上市；同时长租公寓REIT目前也在积极申报中。

　　看了这么多，感觉开头古诗的下一句 - “长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”或许能更好地说出万科现阶段的状态：在积极应对这段挑战期的基础上，多赛道齐头并进加速转型驶向地产的新模式。