出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　2023年短暂恢复之后，今年上半年桂发祥又陷入低增长。

　　值得注意的是，在上半年营收仅增长2.87%的情况下，桂发祥大幅提高了员工奖金及福利费，关键管理人员薪酬也跟着上调了24%，加上电商代运营服务费和广告宣传投入增加，导致费用率大幅增长，净利润一举减少43.39%。

　　桂发祥2016年上市，主营业务麻花已经丧失成长性，2021年以来，随着扩产能项目的投产，产能利用率下滑，折旧费用增加，拉低了净利润。如何扭转盈利能力是摆在公司面前的一道难题。

　　收入增长停滞大幅涨工资 净利润大幅减少43%

　　上半年，桂发祥实现营业收入2.68亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润2271.96万元，同比减少43.39%。

　　营业收入微增，净利润断崖式下滑的主要原因是费用率激增。上半年桂发祥销售费用同比增长24%，管理费用同比增长23%，导致销售费用率提升4.66个百分点至27.68%，管理费用率提升1.35个百分点至8.85%。

　　根据半年报，销售费用大幅增长主要是销售人员工资奖金及福利费增加，电商代运营服务费和广告宣传投入费用增加；管理费用大幅增长主要是员工双节奖金及福利、公司办公楼装修摊销费用增加。

　　桂发祥销售费用中占比最大的是工资及福利费，上半年增长了22.58；管理费用中占比最高的也是工资及福利费，上半年同比增长28.49%。半年报并未披露高管具体薪酬情况，但是关键管理人员薪酬从上年同期的183.07万元增至227.07万元，增幅达到24%。

　　在营业收入增长停滞的情况下大幅提高工资福利支出，无疑极大拉低了净利润，在互动平台也引发了投资者的质疑！

　　造成销售费用大幅提升的另一个原因是电商代运营服务费和广告宣传投入费用。

　　桂发祥核心产品为“桂发祥十八街” 系列麻花，以及糕点、天津风味方便食品、甘栗及传统小食等其他休闲食品，产品带有明显的送礼属性。从渠道来看，桂发祥主要以设在天津的自营店为主，2023年天津59家直营店贡献了73%的收入。

　　但是直营渠道面临两个问题，一是局限在天津，很难进一步扩张。而是直营渠道增长陷入停滞，2024年上半年直营店实现营收1.9亿元，同比减少1%，店面平效同比减少4.85%。

　　在这种情况下，公司将电商渠道作为突破口，并大力度投入。上半年销售服务费、广告设计费、快递服务费、促销返利费用等均在大幅增长，这四项费用合计1493.92万元，同比增长85%，占销售费用的20%。

　　今年上半年电商收入同比增长73.51%达到2213.32万元，但是收入规模仍旧较低，占比仅为8.26%。电商渠道的大量投入能否收到预期回报带有很大的不确定性。

　　在互动易平台，就有投资者提出疑问，“根据半年报公司销售费用的增长超过销售收入的增长，公司是否考虑减少销售支出或改变营销方向？若电商销售不及预期，电商推广的合作方是否有包括不限于退费、赔偿之类的补偿机制”？

　　主营业务失去成长性 麻花产能利用率低至45%

　　桂发祥2016年11月登上A股市场，公司在上市前已经失去成长性，营业收入多年稳定在4亿元-5亿元之间。从2020年开始，由于疫情等因素影响，业绩出现大幅波动。2023年疫情影响消失，桂发祥营业收入恢复到5.04亿元，也仅与2019年持平。

　　从公司业务来看，麻花带有很强的送礼属性以及地域属性，麻花业务失去成长性是桂发祥多年来业绩停滞的主要原因。

　　收入增长停滞的同时，净利润则在不断下滑，2023年桂发祥营收与2019年持平，净利润仅为2019年的72%。造成增收不增利的原因除了原材料成本上涨外，折旧费用及费用率增长是主要原因。

　　桂发祥上市时首发募资5.31亿元，主要投入“空港经济区生产基地建设项目”、“营销网络建设项目”，以及“偿还银行贷款和补充营运资金”。其中生产基地建设项目为扩产能项目，建成后将增加麻花产能1.04万吨，中西糕点产能905.64 吨。

　　2015年公司麻花产能为4583.33吨，糕点产能为633吨，扩产项目建成后，麻花产能将增加227%，糕点产能将增加104%。

　　问题是，产能扩张后销量不仅没有增长反而在萎缩。到了2023年，桂发祥的麻花产量仅为4514.56吨，比2015年还低26%。而麻花总产能已经增至10020吨，产能利用率低至45%。此外，还有2400吨的在建麻花产能，全部达产后，产能利用率估计会进一步降低。

　　产能增长销量萎缩直接后果就是折旧和摊销费用开始拉低净利润。2021年，随着募投项目的转固，桂发祥的固定资产大幅增加，2023年固定资产加上在建工程达到2.32亿元，当年固定资产折旧、使用权资产折旧等费用合计达到3479.06万元，再加上原材料成本上涨，导致毛利率出现明显下滑。2023年公司毛利率为46%，低于2019年近2个百分点。同时费用率大幅提升，净利率已经远低于2019年。

　　事实上，“空港经济区生产基地建设项目”进度非常缓慢，原计划建设期为3年，2019公司通过议案缩减麻花生产线建设规模，同时延长了投产时间，截至2023年工程进度仅为60.7%。

　　除了麻花之外，桂发祥还押注了外采食品、糕点等业务，不过这几项业务同样缺乏成长性。在今年5月底接受机构调研时，桂发祥管理层提出的发展规划是，以“经销+电商”渠道布局全国，经销渠道以北京及其周边、上海及其周边两个重点区域进行布局。

　　渠道扩张能否带动业务增长还是未知数，可以确定的是，不管是布局电商还是开拓线下渠道，前期都需要资金投入，这将对净利润造成进一步压力。