出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，百润股份发布2024年半年报，上半年实现营业收入16.28亿元，同比减少1.38%；实现净利润4.02亿元，同比减少8.36%。在经历过2023年的恢复性增长后，百润股份再度陷入下滑。

　　随着业绩的下滑，百润股份的收现比也在大幅下滑，应收账款则同比增长233%，反映预收账款的合同负债大幅减少。核心指标表明，百润股份并不乐观。

　　在需求端压力下，此前的明星产品强爽今年以来明显熄火，而随着威士忌产能的释放，公司积累了大量威士忌存货，新品将在年底推出。此前市场一直对威士忌寄予厚望，度数更高的威士忌是否能不负众望呢？

　　收现比大幅降低应收账款暴增 百润股份再陷业绩下滑

　　上半年百润股份核心收入来源——预调鸡尾酒收入减少了1.42%，销量则减少了8.69%。结合一季度数据来看，二季度收入下滑了7.3%，一般来说，二季度与三季度为鸡尾酒销售旺季，二季度的加速下滑，给全年销售蒙上了阴影。

　　从几个反应经营情况的核心指标来看，百润股份上半年的情况令人担忧。

　　随着业绩的下滑，百润股份的收现比在大幅下滑，从上年同期的118.53%降至100%。此前收现比一直在120%以上。与此同时，公司应收账款达到3.03亿元，同比增长了233%。反映预收账款的合同负债也在大幅减少，从上年同期的2.21亿元降至6945.68万元。

　　百润股份主要采取预收款为主的结算方式，也会给予部分客户一定的授信赊销额度。从前五大经销客户来看，2023年上半年其应收账款总额为0，2024年上半年前五大经销客户销售总额同比减少了37%，应收账款则达到1649.4万元，占到销售额的19%。很明显，为了促进销售，百润股份放宽了打款政策。

　　百润股份主要以线下渠道为主，营收占比达到89%，今年上半年线下渠道营收增速下滑至7%，线下渠道的熄火成为拉低营收增速的重要原因。事实上从2023年起，百润股份的经销商增长就已经停止，2023年经销商总数减少1%，今年上半年再度减少2%，这说明公司放缓了线下渠道的扩张。在这种背景下，线下渠道还有望恢复高速增长吗？

　　近几年随着商超人流量的下降，线下渠道受到冲击。在线下渠道外，百润也在发力数字零售和即饮渠道，数字零售主要包含电商平台和新零售业务，即饮渠道则包含酒吧、夜场、 KTV、餐厅等渠道。其中数字零售渠道贡献了很大部分增量，2021年收入一度达到6． 48亿元，占比达到25%。但是从2022年起，这两个渠道不断萎缩，今年上半年数字零售渠道输入大降36%，即饮渠道则大降43%，二者合计占比降到了11%。

　　销售端的疲软，对百润股份影响很大。上半年公司加大促销力度，销售费用率达到24.39%，同比提升了2.7个百分点，达到了近年来的新高。管理费用率也有所提升，导致净利率下滑了2个百分点左右，这也是上半年公司净利润降幅大于营收的重要原因。

　　“强爽”熄火 市场期待甚高的威士忌能扛起大旗吗？

　　另一个值得注意的点是上半年存货大幅增长，从2023年底的7.8亿元增长至9.18亿元，创出历史新高。百润股份采用以销定产的经营模式，产量基本跟销量持平，大幅增加的存货来自投产的威士忌项目。

　　在今年业绩会上，管理层透露，去年年报中存货科目就包括灌装的30万桶威士忌，截至目前，威士忌存货占总存货的80%左右；随着威士忌熟成项目继续推进，存货增长的趋势会持续。

　　高度威士忌是公司布局的第二增长曲线，国内预调酒市场规模较小，百润股份的市占率接近90%，在这种情况下公司将希望投向高度酒。

　　2020年百润股份向东方证券资管公司及易方达基金发行股份募集资金10.06亿元，2021年发行可转债募资11.28亿元。这两次融资分别用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目（采购建设威士忌基酒陈酿所需的陈酿库和橡木桶，产成品为麦芽威士忌及谷物威士忌基酒），以及麦芽威士忌陈酿熟成项目（产成品为麦芽威士忌原酒）。

　　威士忌新品预计年底推出，此前市场期待一直比较高，但是相关产品是否能达到预期的收益还需要等待市场验证。

　　根据6月机构调研时的披露，目前百润股份预调鸡尾酒产能利用率为50%左右。而截至上半年，“烈酒（威士忌）陈酿熟成项目”及“麦芽威士忌陈酿熟成项目”进度分别为50.95%及47.43%。原定可使用时间分别为2023年7月及2024年10月，项目进度缓慢。如果未来销售跟不上，公司势必面临很大的折旧压力。

　　复盘百润股份的发展历程，呈现明显的经典瓶——微醺系列——强爽的接力增长趋势。2015年左右公司凭借第一款预调酒产品经典瓶系列打开市场，2016年到2021年微醺系列接力；2022年以来，强爽的爆发又给公司带来新的增长预期。

　　2022年，百润股份确定了“358”产品矩阵，其中 3 度微醺系列以年轻女性和初次饮酒者，主打自饮；5 度清爽主打配餐用酒；8 度强爽主要面向男性消费者，主打烧烤、聚会等场景。

　　根据开源证券研报数据，2023 年经典瓶营收占比为 10-15%左右，“358”系列整体占比超 80%，其中强爽占比过半，清爽占比约10%， 微醺占比约 25%。

　　今年以来，强爽出现明显的增长放缓迹象。在今年的股东会上，有研究员提问称，经过走访市场以及经销商，发现强爽动销下滑明显。针对这一问题，管理层并未正面回答。而申万宏源在近期的一份研报中提到，由于外部需求短期承压，强爽势能减弱，因此下调了对百润股份的盈利预测。

　　在强爽降速之后，度数更高的威士忌能担当起下一个增长引擎的使命吗？

　　2023年8月，百润股份启动了最高金额为20.25亿元的定增计划，针对这份计划，我们曾在文章《三问百润股份20亿定增必要性 低业绩目标下的产能扩张是机会还是风险？》中进行过质疑。今年5月份，公司发公告主动终止了这次融资。给出的理由是，综合考虑市场环境及公司自身项目建设进度，经审慎分析后，决定终止发行。

　　近几年，在持续的扩张之后，此前不差钱的百润股份也开始面临负债压力。2023年百润股份账面货币资金减少26%至18.79亿元，短期借款增至8.97亿元，加上10.2亿元的应付债券，有息负债总额达到19.17亿元。今年上半年货币资金进一步减少至17.21亿元，短期借款达到9.21亿元，长期借款1.8亿元，应付债券10.37亿元，合计21.38亿元。

　　而从今年上半年开始，百润股份的利息费用开始大幅超过利息收入，财务费用达到1294.26万元，开始对净利润产生影响。

　　经过持续扩张，目前的百润股份不管是固定资产还是存货都达到了高位，问题是，这些投入能顺利转化为业绩吗？