出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，水井坊迎来员工持股计划的解禁，由于股价大幅下跌，目前股价相比受让价已经出现19%的折价，员工持股计划已丧失激励意义。

　　近几年水井坊出现明显的增长停滞，在一轮又一轮提价之后，其核心收入来源——高档酒销量不断下滑，产品结构也出现降级现象。

　　从2020年开始水井坊已经调整了四年，公司究竟何时迎来拐点呢？

　　水井坊员工持股计划解禁 股价已低于受让价

　　6月5日，水井坊发布了2021 年员工持股计划第二个解锁期解锁条件成就的公告，表示员工持股计划第二个锁定期已于2024 年 5 月 24 日届满。但是尴尬的是，目前水井坊股价已经低于持股计划的受让价。

　　2021年9月，水井坊发布《2021年员工持股计划（草案）》，参与人数为65人，含三位高管，其中时任董事长范祥福持有持股计划比例的4.67%，时任总经理朱镇豪持有14.37%，时任财务总监蒋磊峰持有3.9%。该持股计划募集资金上限为3981万元，三位高管分别出资185.93万元、572.09万元、155.13万元，剩余63名员工出资3067.85万元。

　　2021年11月，回购专用证券账户以55元每股的价格向年员工持股计划账户过户69.57万股，受让价格是回购均价110.01元的50%。而在解锁公告发布当天，水井坊收盘价为44.46元，已经比受让价低了19%。

　　该计划设定了两个解锁期，第一个解锁期是在过户18个月后，解锁50%。第二个解锁期是过户30个月后，解锁剩余50%。

　　第一个解锁期为2023年5月24日，当天收盘价为61.37元。第二个解锁期即2024 年 5 月 24 日，收盘价为44.46元。以这两个价格估算（不考虑分红），持股计划处在微亏状态。

　　从2021年12月中旬高点起，水井坊股价已经跌去六成多。股价持续大跌使得当初出于激励目的设置的持股计划已经失去了激励作用。

　　公司设置的考核指标也值得玩味，其考核指标如下：

　　对标的9家企业分别为：五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业（白酒业务）、今世缘、口子窖、老白干酒。

　　事实上，在10家白酒公司中，2021年水井坊以54.1%的营收增速排第一；2022年其营收排名就下滑到了倒数第二，仅增长0.88%；2023年同样以6%的营业收入增长率排倒数第二。

　　但是由于2021年营收增速较高，在2022-2023年营收增长停滞，且排名垫底的情况下，因为持股计划设定的计算方法，成功完成了考核目标。第一个解禁期水井坊营收均值为27.49%，排第二位；第二个解禁期水井坊营收均值为20.33%，排第五。

　　事实上，2021年的高增速很大程度上是因为2020年营收下滑之后基数较低，2023年公司营收相比2019年仅增长40%。

　　销量下滑产品结构降级 年报数据前后不一致？

　　2023年水井坊以6%的营收增速在上市白酒公司中排倒数第三，仅高于顺鑫农业和酒鬼酒。今年一季度水井坊营收增长9.37%，排第13名。在上市白酒公司中表现依旧偏弱。

　　水井坊的调整从2020年就开始了。在疫情影响下，渠道动销出现问题，当年一季度收入大减，二季度为了清理渠道库存公司做出停止发货的举措，这导致2020年收入一举下滑15.06%。

　　水井坊主打次高端价格带，主要消费场景为宴席，疫情后宴席场景受到限制，这是导致动销问题的重要原因。2021年水井坊恢复性增长54.1%之后，2022年及2023年收入分别增长0.88%及6%，收入增长再度陷入停滞。其中核心收入来源高档酒2022年收入下滑0.36%，2023年仅增长3.73%。

　　随着水井坊收入增长放缓，近几年存货一直在快速增长，增速超过营收增速。截至2023年底，存货已经达到24.52亿元，2022年及2023年的资产减值损失分别达到1325.41万元、1968.04万元。而在今年6月份，水井坊代总经理蒋磊峰对媒体表示，今年以来，婚宴恢复和沿海地区的商务消费恢复较慢，公司渠道库存同比略有上升。对水井坊来说，库存仍是个需要谨慎对待的问题。

　　水井坊面临的问题除了次高端以上产品增长乏力之外，还有产品结构降级的问题。目前增速最快的是臻酿八号，后者属于300-400元价格带的中低价位产品。在今年3月机构调研中，机构直言“臻酿八号的销量在不断增长，占比不断提升”，询问管理层“如何看待目前一定程度上的消费降级趋势”。

　　在次高端产品增长乏力的同时，水井还在不断提价。最近一次涨价在2023年12月，公司宣布调整旗下部分产品的建议零售价和建议整箱团购价，典藏系列上调40元，井台系列上调30元，臻酿8号及鸿运装上调20元。

　　与此同时，高档酒销量在不断下滑。值得一提的是，2022年水井坊高档酒销量为10045.19千升，2023年为9948.87千升，但是2023年年报显示2023年高档酒销量增长7.34%，出现明显的不一致。

　　近几年水井坊仍在不断扩产能，总产能不断攀升，而销量增幅并不大，这就导致产能利用率降至77%。2024年一季度，水井坊迎来在建工程转固高峰，一季末固定资产达到28.56亿元，在建工程缩小至2.21亿元。如果销量增长不能消化新增产能，未来的折旧将会反过来影响利润。