白酒到底是不是周期性行业，一直存在争议。但是毫无疑问，低端白酒是没有周期性的。

　　定位100元以下，主力消费人群为外来务工人员及城乡居民，消费需求以自饮为主的低端酒，某种程度上是刚需。而在低端酒市场上，“牛栏山”的母公司顺鑫农业是当之无愧的龙头。

　　低端酒的“抗周期性”清晰地表现在顺鑫农业的营收上。2010年以来，顺鑫农业白酒收入一直保持平稳增长，即使在2012年之后，大部分白酒企业遭遇连续下滑的背景下，顺鑫依然保持增长。

　　目前顺鑫农业已经跻身上市白酒企业第二梯队，白酒部分营收规模介于山西汾酒和泸州老窖之间，是当之无愧的低端酒“龙头”。

　　然而也应该看到，低端酒市场集中度太低的现实，行业前三名总市占率才达到12%，这意味着在各个区域市场，仍存在众多竞争对手。除此之外，公司的非酒业务持续亏损，何时彻底剥离，也是一个关注点。

　　顺鑫农业白酒业务营收67亿 非酒业务持续亏损

　　8月23日，顺鑫农业发布2019年半年报，上半年实现营收84.16亿元，同比增长16.36%；净利润6.48亿元，同比增长34.64%。

　　其中白酒业务收入66.58亿元，同比增长15.31%，去年同期增速为62.28%，今年增速下滑原因为去年同期基数较高。事实上上半年白酒收入已经超过2017年全年营收。根据中泰证券研报数据，上半年白酒业务净利润增速在30%以上。

　　毛利率方面，2018 年顺鑫农业白酒毛利率为49.6%，与迎驾贡酒、五粮液、汾酒、金种子低档酒相当，高于泸州老窖、伊力特、金徽、舍得低档酒毛利率水平。

　　预收账款依然维持高位，上半年预收款项达到49.55亿元，预收款与收入比值为上市公司最高。其中母公司预收账款38.46亿元，环比虽有所下降，但是同比增长38.84%。

　　值得注意的是，公司账上一直存在数额不小的负债。截至半年报，短期借款为20.5亿元，一年内到期的非流动负债18亿元，长期借款和应付债券合起来也达到了19.43亿元。大额负债带来的财务费用也不小，去年底利息费用高达1.99亿元，今年上半年达到8017.54万元。

　　在账上货币资金高达60多亿，回款指标良好的情况下，为什么会有大额的借款。

　　事实上，除了白酒业务，顺鑫农业还包括地产开发和生猪养殖、屠宰业务，这两块业务近两年已经成为拖累公司业绩的“累赘”。2018年地产开发子公司亏损2.56亿元，今年上半年亏损1.16亿元，肉制品业务估计上半年亏损也在几千万。

　　大额借款很可能来自这些非白酒业务。近年来，市场一直有剥离非白酒业务，或者让牛栏山分拆单独上市的呼声。

　　2015年以来，顺鑫农业也一直有剥离非主营业务的动作，先后剥离了园林绿化、电子商务、物流、种业等子公司。

　　但是何时彻底剥离业绩不佳的地产和肉类业务，公司仍无明确表示。在今年7月份投资者交流会上，针对投资者提出的“白酒业务会拆分单独上市吗”的提问，公司方面回复“公司一如既往的按照‘主业突出、业务清晰、同业整合、价值实现’的发展目标，推进相关业务发展。”

　　顺鑫农业何时彻底剥离非酒业务，无疑已经成为一个很大的看点。

　　牛栏山跻身上市白酒第二梯队

　　目前的顺鑫农业已经跻身上市白酒企业第二梯队。

　　2018年顺鑫农业单纯白酒收入92.78亿元，和山西汾酒相当。今年上半年白酒部分营收规模依然介于山西汾酒和泸州老窖之间。

　　顺鑫农业拥有两个白酒品牌，分别是“牛栏山”和“宁诚”，其中牛栏山是核心，涵盖了中低端白酒。

　　2017年，牛栏山公布过“五大战略单品矩阵”：一是高端二锅头系列，代表产品是经典二锅头（俗称黄瓷）和珍品30年二锅头（俗称绿瓷）；

　　二是传统二锅头产品，包括46度，52度牛栏山二锅头以及扁二；

　　三是牛栏山百年系列，代表产品包括牛栏山百年（在北京俗称三牛）和红色百年系列；

　　四是珍品牛栏山系列；

　　五是牛栏山陈酿。

　　其中，42度陈酿是公司主推的核心大单品，卡位15元价格带，销售规模约为35亿，超过小郎酒，是光瓶酒大单品中营收规模最大的。

　　根据川财证券研报数据，100元以下低端酒市场总规模超2000亿，其中光瓶酒市场规模约在700亿元左右，未来有望突破1000亿。目前市场上销售规模超10亿的大单品，除了42度陈酿，还有小郎酒、红盖玻汾、龙江家园、泸州老窖二曲、红星二锅头。还有江小白、泸小二等尚不足10亿规模。

　　然而在总规模达2000亿的低端酒市场上，集中度仍然较低。牛栏山、老村长、红星二锅头是前三名，总占有率为12%（其中牛栏山市占率为6.2%），高端酒与次高端酒这个数字分别为95%、49%。

　　这意味着，牛栏山进入各地市场时，除了要面对那些全国化大单品，还要与各地众多的区域光瓶酒贴身肉搏。

　　牛栏山未来增长来源于两个方面，一是扩张速度，二是低端酒的消费升级。

　　目前牛栏山销售区域已经扩张到全国，2018年，白酒外阜市场销售收入占比提升至72%，外阜核心市场有三个，分别是：河北、河南、山东，销售规模在5-10亿元之间。根据中泰证券研报数据，上半年白酒业务的增长主要来自阜外市场，其中江浙沪地区增速在40%以上，山东和华南地区增速在20%-30%之间。能否进一步扩大营收，提高低端酒市占率是未来观察重点。

　　低端酒的消费升级，是另一个增长点。目前光瓶酒主流价格带在15-30元之间，而不少公司已经推出售价50元以上的“高端”产品，比如五粮液尖庄、洋河蓝优、汾酒玻汾。牛栏山的珍品陈酿也在30-40元之间，目前收入规模在10亿元以上，玻汾、与尖庄规模分别为30亿、6亿。珍品陈酿能否成为下一个超级大单品呢？