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沈联涛：毕业于英国布里斯托尔大学，获颁授经济学学位(一级荣誉)。曾在伦敦安达信会计师事务所(ArthurAndersen)任职。1976至1989年出任马来西亚中央银行首席经济师及主管银行与保险业监管工作的助理行长。1989至1993年，借调到世界银行金融界别发展部高级经理，专责金融市场和支付系统的工作。1993至1998年加入香港金融管理局出任副总裁。1998年10月起担任香港证券及期货事务监察委员会主席。
郎咸平：毕业于台湾大学，为该院经济所硕士。1986年获美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院财务学博士。曾于美国密西根大学、芝加哥大学、纽约大学等执教。现为香港中文大学财务系讲座教授，世界银行及经合组织公司治理顾问，近期致力于研究亚洲家族产业状况。去年底曾在本报发表过《中小股东的奴役之路》一文，揭露亚洲普通存在大家族通过上市公司盘剥中小股东的现象。
-市场不当行为的举证责任应在原告还是被告
-如果把举证责任归于被告是否符合普通法精神
-在内幕交易的举证过程中，举证责任在原告的话，原告是否必须证明被告有行事意图
-香港证券监管水平到底是高是低
自今年1月初，香港立法会讨论修订“证监大法”，即《证券及期货条例草案》接近尾声以来，当地很多著名学者、法律界人士、香港证监会主席、香港财经事务局高层官员、在港外资投行及前美国证监会官员等，就证券交易中检控违法或不当行为所需举证责任的问题，进行了一场大辩论。
本来，为了更好地保护中小投资者的利益，拟修订完成的香港《证券及期货条例草案》订明了6种市场失当行为：1、内幕交易；2、虚假交易；3、操纵价格；4、操纵证券市场；5、披露关于受禁交易资料；6、披露属于虚假或具误导性资料诱使投资者进行交易。
但是在市场出现了失当行为后，如果要对有关人士进行检控，负责搜集并提交证据资料的应是原告还是被告？也就是说，是由被告搜罗证据来证明自身的清白，还是由原告搜罗证据来证明被告有罪？目前拟修订的有关条例中，只将上述6项市场失当行为中的1项：虚假交易中的两种情况列为由被告负有举证责任，其余5项的举证责任都在原告一方。
而根据香港中文大学郎咸平教授及专门研究该条例草案的律师黄觉岸的看法，在现有的条件下，如果是由原告举证的话，保护中小股东的利益只能是一句空言。
举证责任在哪一方，关乎相应监管条例到底是摆样子，还是保护中小投资者的利器。因此成为各方关注的焦点是毫不奇怪的。
所有举证责任都应在被告
这场辩论的主角之一，香港中文大学财务系讲座教授郎咸平在这个问题上作出了旗帜鲜明的呼吁。
香港证监会主席沈联涛曾解释不把所有市场失当行为都列作“举证责任在于被告”的安排，是基于普通法。从监管角度看，香港最重要的是要符合美国纽约及英国伦敦水平，但不应比英美两地走得更远，因为世界市场趋于一体化，全球监管水平也应一致。
郎咸平则反驳其说法，并举出普通法历史及个案来解证普通法并不涉及“举证责任”问题。他指出美国也是普通法国家，但当地的市场失当行为的举证却都在于被告。
市场失当行为主要分为三个类别：操纵市场、披露资料及内幕交易。在新加坡及越来越多地区，已经开始提出上述3项失当行为的举证责任在于被告。郎咸平表示，在美国证监会处理的个案中，95%是涉及披露、操控价格及内幕交易，但上述失当行为在香港现行草案中，举证责任都在原告一方。
他呼吁正在香港立法会讨论的《证券及期货条例草案》，应把6项失当行为的举证责任全部归于被告，否则香港将沦为一个24小时开放的“赌场”。
十大外资行齐唱反调
在香港证券市场，以美林、高盛及摩根士丹利为代表的外资投行势力极大，他们也是港府修改《证券及期货条例草案》的过程中，需要进行咨询的重要对象。
当有学者认为市场失当行为的举证责任应由原告转移到被告身上时，十大外资投行作出了强烈的反应。他们在提交给修订条例草案委员会的意见书中表示，有关建议实际上已经超越了美国的尺度，对投资者不利。
他们认为，无论是美国司法部刑事起诉，或者是证监会提出行政诉讼，一般而言举证责任均在原告。换言之，检控人员必须证明行事者的意图，被告进行市场操控的罪名才能成立。另一方面，十大投行也承认，在美国有若干失实陈述的举证责任是落在被告身上的，否则投资者将可通过私人诉讼索偿，但香港《公司法》也有类似的保障如招股书的失实陈述，不必在证监条例中再多此一举。十大投行担心，如果认定被告有市场失当行为，而举证责任归到被告，被告方的有关人士又无法证明本身清白的情况下，将导致不少合法的交易被视作非法。
外资行施压证监会妥协?
媒体对政府有关部门提出了这样的质疑。
在十家外资证券行就《证券及期货条例草案》联名提交意见，反对条例中把举证责任归于被告后，港府公布的条例改革案对此很明确地作出了让步。郎咸平因此抨击有关方面因怯于外资投行的压力，未能坚守保障中小投资者利益的责任。
郎咸平公开了与香港财经事务局副局长区王景智就此事的来往电邮。在他去年年初与区王景智会面讨论过举证责任的问题之后，他一直以为新条例中举证责任会全部落在被告身上。
不过，港府于去年11月提出的草案中指出，对于订明的6种市场失当行为，举证责任均在于检控当局原告。只有有关“虚假交易”罪行的两种行为，即“虚售”和“对销交易”属于例外，因为这两种都是明显的操纵市场行为。
而区王景智则表示，港府咨询时，在举证责任这一重大争议问题上缺乏支持声音，只收到外资投行的反对意见，她重申港府有关方面已平衡了有关各方利益。
对于外界指有关方面屈服于外资投行压力，并指有关条例不符合美国的做法，财经事务局回应说不能把草案直接与美国的法例比较，因为香港的草案不是以美国的为蓝本。同时又指出，美国的民事法比较复杂，私人诉讼文化也不同，难以比较。
证监会、财经局口径不一
既要维持香港金融中心的地位及资本市场的活跃，又要保障中小投资者的利益，香港有关部门就哪些失当行为的举证责任应该放在被告一方也费尽思量。不过，不管是不是屈服于外资投行的压力，香港证监会和香港财经事务局曾就考虑把哪些失当行为的举证责任放到被告身上，有过不同的表述。
证监会发言人的说法是，曾考虑过将三种情况下的举证责任归于被告：一、虚假交易当中两种失当行为——虚售和对销交易；二、披露属于虚假或具误导性资料以诱使投资者进行交易。但在去年11月咨询之后，只有第一条中的虚售和对销交易被确立举证责任在被告，至于第二条“披露属于虚假或具误导性资料以诱使投资者进行交易”，举证责任又“还原”为原告。证监会发言人指这是因为咨询时接受了市场各方意见的结果。
但今年1月，当记者就港府涉嫌屈服于外资投行压力一事向财经事务局询问时，财经事务局则不承认最初计划将三项行为的举证责任划归被告的说法。该局指出：在草案拟出的6项市场失当行为中，港府一直就拟定除了“虚假交易”中的“虚售”及“对销交易”之外，其余的“举证责任”均在原告；并指港府并无意涉及原则性的改变。
与《普通法》精神是合是离？
“‘由被告自己证明清白’与普通法精神不符！”这是市场持反对将举证责任归于被告观点的重要理由。因为普通法的精神是法庭定罪前，被告仍然清白。
但郎咸平认为，这种说法根本错误理解了普通法。他解释，普通法设立的原意是由一般老百姓基于常识做判断，而不是强调判罪前仍然清白。郎咸平指出，美国普通法是在十八世纪美国独立以后才渐渐形成的，美国证券法是在1934年制定的，从时间上看，明显地举证责任在被告是在普通法架构下制定的。他说，“假设无罪”即举证责任在原告的法理依据是在第十世纪时，英国大宪章(MagnaCarta)明确立法规定的，即任何疑犯，都要事先假设无罪。不过，他指出第十世纪时，普通法尚未成形，因此假设清白根本与普通法无关。
就商业法的效力而言，郎咸平认为最重要的一点，是举证责任应是被告而不是原告。如果公司任何损害小股东行动都会引致诉讼行动，被告的公司自身要提出无罪的证据，就将遭受时间、精力及庞大法律费用的损失，而陪审团根据公平原则及双方的法律理据做出裁决。在这种情况下，公司的决策人就必须衡量公司的每个行动的成本，从实际利益而不是道德的角度来考虑确保不会与公众对抗。
郎咸平表示，这个法律系统提供了一个权力分散、市场控制的机制，把社会的公平标准加之于公司行动上。
至于与证券法的关系，他说，其实并不涉及疑犯的问题。因为当公司收取股东的钱以后，就立刻对股东产生了信托责任(FiduciaryDuty)，该公司必须依信托责任尽自己最大努力替股东赚钱。如果公司大股东或管理层刻意偷取股东的钱，那他就是有罪。他说：“公司既然偷了股东的钱，不应再叫股东自己出钱证明公司偷钱！公司收了股东的钱如果管理不好就是有罪，其罪是未能达成其信托责任。”
香港法律界对这个问题也表明了自身的态度。
他们认为，举证责任由原告转到被告本来是不符合普通法精神的，但并不是绝对不可以。香港大律师公会也指出，香港现行法例中的《失实陈述条例》，就是类似的“举证责任转移”。研究该草案的法律界人士黄觉岸表示，只单纯认为该做法违反普通法精神太简单，并没有全部理解条文内容。
他赞成举证责任在于被告的安排，以增加证监会的权力。黄觉岸也同意，举证责任由被告承担与现行普通法的基本原则不吻合，但基本原则也有例外，而且现行法例也有很多意外情况，最重要的讨论是例外情况是否合理。
黄觉岸支持监管条例做出“举证责任在被告的安排”，“香港市场相对属于‘无监管地带’，过去监管非常松散。”他说。过去香港证监会之所以只检控过数宗内幕交易个案，而且全部不属刑事性质，问题就出在举证责任全在原告。
不过，立法会金融服务界议员胡经昌认为，原则上所有举证责任是应在于原告，但考虑到过往执行监管的困难，也理解现在把其中两项行为列为举证责任在于被告的理由。但他认为，证监会的权力一定是要设立适当的制衡机制，以防止证监会滥用权力。
人手不足就可坐视内幕交易？
郎咸平举了一个例子来证明，举证责任的差异导致了美国证监会与香港证监会就一香港上市公司同一案件处理的不同，以凸显“举证责任在原告”已成为香港证监会发挥监管能力的绊脚石。
90年代中期，香港一蓝筹公司出售一美国上市的酒店业务，但在交易公布的前一天，股价上升20%，在交易公布当天，股价便一天内上涨超过40%，一名香港人在交易公布前一天及当天共买进约14亿股股票，股价上升使他进账利润超过1000万美元。
不过，事件引起美国证监会调查，并且在公布交易的两天后冻结该名香港人的交易户口，并没收了他的旅行证件。同时，他必须于6个月后向法院证实清白。结果，该名香港人最后放弃买卖该股票所得利润，而且被罚款200万美元。郎咸平认为，上述例子充分反映举证责任的重要性。他说，由于举证责任的差异，美国证监会比较起来更能保障小股东利益，但香港证监会则无能为力。
直至去年9月，郎咸平向香港证监会陈述该案，香港证监会向郎咸平证实了此事，但表示无意也不会就此事采取任何行动，因为举证的责任在于证监会，但证监会人手不足，举证太费时费力。他指出，美国证监会的员工人数与香港证监会差不多，美国证监会监管的上市公司却达24万家，但香港证监会监管的上市公司数目仅600多家。
对于市场担心举证责任由原告转移至被告将使证监会权力过大，假如监管不善，将有可能出现滥权情况。郎咸平回应说，证监会只是监管角色，法庭才是裁决机构。他呼吁，市场不要担心可能出现庸才滥权的情况而抗拒上述概念。他举例说，市民可能不满警察的权力过大，但市民并不会因而反对警方的检控机制。
绊脚石：“行事意图”的证明
除了举证责任之外，还有一个对于检控成功与否至关重要的方面，就是在举证责任在原告的情况下，原告是否需要证明被告有“行事意图”。就是说，被告在做出“失当行为”的时候，是否是有意的。
香港财经事务局在阐述《证券及期货条例草案》修订的大原则时，就提到要把有关失当行为的“行事意图”尽可能写得清晰，以增加条例的清晰度及消除市场忧虑。该局并指出，“举证责任”不能一言以蔽之，简单地放在被告或原告。
不过，郎咸平并不同意港府的修订，并建议港府提出的6项市场不当行为都不用做出“意图举证”。他认为“证明意图”非常困难，担心证监会或检控机构最终因难以提出意图证明而无法提出适当检控，难以保障香港的小投资者。他建议原告只须提出有交易事实这些表面证据，并不用提出“行事意图”就可以诉讼。
加入“行事意图”证明的主要后果之一是打击市场失当行为的愿望成为镜中月、水中花：最明显的例子莫过于中移动单向收费事件，香港证监会唯有坐视一途！根据郎咸平的分析，去年11月中国移动的股价变动极不寻常，但按新条例原告必须做出意图举证的情况下，他认为证监会难以采取任何行动，因为要举证意图是非常困难的事。
他指出，中移动在去年11月8日前有一个星期的时间出现大量被沽空即卖空盘，每天卖出值曾高达交易量的15%，一周卖空值相当于每天交易量的70%。在11月8日，瑞士信贷第一波士顿分析员突然改变该行过去对中移动的股价预测，由10月份的目标价76元，一下子调低至49元。郎咸平认为，当时市场上并没有负面消息出现，而且中国信息产业部也尚未对外宣称移动电话将从第二年1月改成单向收费。他对“一波”的做法深感不解。其后，“一波”在11月21日继续调低中移动目标价至39元。但在11月8日到11月21日间，市场没有继续发现大额卖空中移动的现象。
11月21日，投资者得悉中国可能实施单向收费的传闻，对中移动盈利可能构成打击，开始抛售中移动股票，中移动股价在11月21日跌至47.1元的两个月低位。11月24日开市之前，瑞银华宝中国研究部主管张化桥举行一个电话会议，会上介绍信息产业部高级研究员钱进潮接受访问，钱进潮证实了市场传言，并指单向收费将在2001年1月份开始实施。结果中移动股价一周内狂跌至39.6元。中移动股价变动及跌幅，基本上与“一波”前两周的预计吻合。但张化桥在即日已否认钱进潮的意见代表信息产业部，说钱的意见只代表个人。
郎咸平曾就这件事向香港证监会投诉，但得到的答复是香港证监会必须自行取证，太费时间费力。不过，郎咸平认为，如果这事发生在美国，美国证监会的做法将有所不同，因美国证监会不用做出意图证明。
他又质疑，香港的草案以澳大利亚的《公司法》为蓝本，而对于在国际上公认最能保障小股东利益的美国法例，则以“比较复杂，私人诉讼文化也不同，难以比较”来形容并舍弃跟随。他说，就算中国内地的法例与美国大为不同，但中国内地的监管法规也取经于美国，再说，目前财务学中有超过九成理论都在美国发展出来。
他认为，香港在金融市场的地位比澳洲强，但香港竟不效法英、美这些发展得更成熟的金融市场，给人一种走“回头路”的感觉。
新加坡走在了前面
正当香港《证券及期货条例草案》的举证责任问题在香港惹起争论之际，香港竞争对手之一新加坡监管机构也就有关市场失当行为中极为重要的“内幕交易”举起了杀手锏。
按照香港、新加坡现有的条例，要想成功检控“内幕交易”是非常不容易的。因为，一是内幕交易的举证责任在原告，二是原告方必须证明被告有“行事意图”。对此，香港财经事务局解释，控方必须证明被告的行事意图，即被告知道他所持有的消息为“有关消息”，原告要分三个层面证明被告的行事意图：1、知道股价对于有关消息敏感；2、知道有关消息还没有披露；3、有意使用有关消息。而被告一方可以引用所提供的免责辩护条款，证明其真诚行事或没有持有有关消息等。
而新加坡金融管理局目前正准备修改相关法例，订明原告不用举证被告有所谓的行事意图，也就是说，不用原告或检控当局来证明有关人士有意利用有关消息。
新加坡当局指出，需要修订的理由非常简单实在：有关意图证明使得检控工作太过繁重，而且也减低了法案的效力。
还有，新加坡还建议新法案中不用原告来证明有关人士的身份。
当然新加坡的中小投资者从中看到的只有一条：新加坡有关部门保护他们利益的诚意。
香港证监会水平不及巴基斯坦
在辩论过程中，郎咸平曾炮轰香港证监会的监管水平。他表示：“连巴基斯坦都不如！”虽然有关方面有意改进条例，但郎咸平认为，最重要的改革在于举证责任，即由被告证明自身清白，而不是由原告证明其有罪，“否则条例通过也只是笑话”。对于立法会现行讨论的条例，他认为完全没有用，对香港的小投资者保障根本不足。
郎咸平接受信报记者访问时表示，巴基斯坦法规与香港相似，但巴基斯坦证监会的成功检控个案却远高于香港。他说，巴基斯坦证监会有胆量行事，反之，香港证监会则非常怕事。巴基斯坦会要求所有上市公司无论同意与否都必须派息，反映巴基斯坦证监会有极大权力，反之，香港证监会的权力则非常薄弱。
郎咸平还关注到，近年香港证监会处理的100多宗调查中，成功做出刑事检控的个案竟然一宗都没有。他表示，违犯者最重的刑罚只是罚款。更大的问题是，即使法庭做出罚款裁决，如果当事人拒绝交纳罚款，法庭也只能宣布“这个人是坏人”，此外别无它法。熟悉证监会的人士反驳说，当事人若拒绝交纳罚款，便可把罚款列作当事人的负债。郎咸平回应说，曾向证监会市场监察部执行董事狄勤思咨询，狄勤思证实证监会无法让拒绝交纳罚款的人士申请破产。
研究此草案的香港法律界人士黄觉岸指出，在1974年至1990年间，内幕交易是刑事罪行，但成功检控的个案也是绝无仅有，惟一例子是1989年就隆辉集团前主席彭磷基在任期间大量出售所持股票的交易进行研究，但结果审裁处只是高度谴责了事。
至于就操控证券市场、虚假交易、披露受禁资料，以及披露虚假或误导性资料等失当行为，黄觉岸指出，证券条例列明属刑事罪行，但条例自1974年制定后，对操纵市场行为的检控只有两次，这两次成功检控也只基于每宗案件的被告都分别承认控罪，但法院只判处缓刑。□虎韬／文(完)
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