2004资本市场白皮书之基金业：高扩张中的苦涩

　　依靠第一季度创下的天量，基金发行在2004年一举打破了历史记录，全年筹资规模更是超过了过往三年的总和。然而一俊并不足以遮百丑，当不少人还在怀念着那一个个记录的喜悦时，越来越多的基金公司正在为过冬作着准备，苦练内功成了主旋律。

　　扩张，太阳照样升起

　　尽管如果没有行政安排支撑的因素，单只基金的发行规模降到了历史谷底，但这丝毫不影响2004年成为基金的扩容大年。中国证监会主席尚福林日前表示，截至11月30日，2004年共发行新基金48只，共融资1734余亿元。

　　首发大战的同时，基金的持续营销同样开展得红红火火。几只货币市场基金规模如火箭般的上升成为了持续营销最典型的成功代表。截至目前，仅3只最大的货币市场基金规模就达到了500亿左右。

　　与此同时，综合指标上，包括招商等多家公司的基金持有规模已经超过了首发规模，实现了真正意义的持续发展。

　　更重要的是，无论单只基金的发行结果如何，基金行业整体的扩容是一个不争的事实。目前国内共有基金158只，共3244亿份，均创下了开放式基金诞生以来的新高。中国证监会基金部主任孙杰更是在明确表示，明年基金仍将继续大扩容。

　　业绩，大年之后见分化

　　相比较去年的行业繁荣，基金今年的业绩出现了较大的分化。在基金整体表现依旧跑赢了基准指数的同时，分化成为了今年基金表现的主题词。业内人士在总结今年基金净值领跑的因素时归纳指出，有别于去年的行业整体繁荣，中小盘、消费品和科技股是今年基金业绩收获的三大主线。

　　如果说简单将基金账面的浮亏等同于基金能力的低下显然显得有些无知，但行业性的现象除了清晰地反映出市场的熊市之外，也越来越清晰地折射出深层次问题的束缚。无论是归因于市场制度的缺陷，还是投资工具的匮乏，在基金扩容的同时，开启投资对象的闸门已是刻不容缓之事。

　　弱市中，部分公司还是显示了整体管理能力。整体来看，景顺长城、湘财荷银、招商、华宝兴业、易方达等公司在多只基金保持今年有绝对收益的同时，也在同行的竞争中保持了相对领先。

　　相比较股票基金表现的参差不齐，债券基金似乎彻底退出了人们的视野，全年新发基金中，这一大类留下了长长的空白。在单边弱市的格局中，多只债券基金饱受着赎回的煎熬。可转债的投资以及新股投资等非债券主流投资让部分债券型基金稍稍过着比同行略强的日子。否极，是否泰来，成为了众多债券基金来年的期盼。

　　明天，谁是我的股东

　　步入2004年，基金公司股东更替早已不再是基金业的新闻。只不知，股东变更引发的管理团队变化，基金经理更替，让目前制度管理尚未成型的基金公司还能在多大程度上经得起折腾。

　　如果说前些年的股东变化多少还受一参一控政策影响的话，面临行业亏损的券商在这一年的基金股东地位变更也达到了顶峰。与此同时，在庆幸前几年孵化了基金公司这个金元宝之际，众多新基金公司入不敷出的现实也在折磨着本身日子就不好过的券商股东的神经。

　　如果说中资公司在经历股东整合的话，告别蜜月期的中外合资公司则进入了外资增持的热身期，多家合资公司的外方股东近期明确表示，一旦政策许可，将立即申请增持在合资公司中的股份至49%。

　　基金公司的股权在2005年注定了将有新一轮的变动。目前，银行基金公司离最终亮相已越来越近，法规的日趋明朗为银行挺进基金管理行业不断扫清着障碍。已有多位市场人士预言，2005年，基金公司将形成中资基金公司、合资基金公司和银行基金公司三大板块。股权变更的银行版即将上演。

　　创新，让我欢喜让我忧

　　从货币市场基金到绝对收益概念基金，从银行保本基金到LOF、ETF，从某种意义而言，2004年的基金是一个创新年。然而，创新的艰辛并不像创新的兴奋那么让人容易接受。

　　如果说货币市场基金经过一年的言传身教终于修成正果，开始为投资者越来越接受的话，那么，与股票市场挂钩的诸多创新品种却在艰难地进行着投资者队伍的开拓和教育。

　　当嘉实基金公司在奋力为首只国际流行的银行担保的保本基金全力营销时，当申万巴黎在为绝对收益概念基金做第一次耕耘时，最终的销售结果却并不能种瓜得瓜，种豆得豆。创新带来的原来也并不总是甜蜜。

　　市场分析人士指出，创新的生命力在于市场本身有着客观的需求，当需求还缺乏实在的现实需求时，创新只能带来短暂的泡沫繁荣，而当创新只是作为一个催化剂时，其效果反而更持久。货币市场基金的走红，不单因为它的低风险，切实为投资者提供了一个通胀环境下的投资渠道，是它快速成长的根本原因。

　　渠道，你是我心中永远的痛

　　如今，基金公司的销售人员戏言，我们是整个食物链的最下端。当银行拥有着渠道生杀大权而居高临下时，当保险公司为拥有了自主的投资权而欢欣鼓舞时，基金销售唯有靠天吃饭。

　　新的渠道在延伸，邮政的基金销售上马有望，托管银行的扩容在即，瓶颈口扩张有望，但相比基金的快速扩张，这些新渠道显得颇有些远水难解近渴。

　　依托主交易商的机制安排，和交易所的鼎力支持，几只LOF和ETF取得相对不错的销售结果，只不知这样的花样年华到底能维持多久。

　　就在人们旁观几只LOF和ETF的销售时，没有了特别行政力量支持的其他基金销售让直接客户基础仍捉襟见肘的基金公司立时现出了原形。多家公司基金发行一年内犹如坐了一回过山车。真可谓成也萧何，败也萧何。

　　在首发遇阻的同时，持续营销同样受制于渠道。随着越来越多中型股份制银行加盟到托管行的队伍，意味着基金主代销行的队伍也随之扩容。与此同时，转型期中的证券公司开始越来越重视基金销售的全方位推进作用，成为了基金销售的第二大代销渠道。尽管如此，这一切都不足以改变银行对于基金持续营销造成的整体弱势表现。目前基金公司与银行的合作大都自上而下，在具体的合作过程中，如果缺乏了行政性干预的话，显得有些脱节。与此同时，银行在动用内部资源支持基金销售的问题上存在一定的利益权衡和协调，在没有达到内部一致的情况下，同样会影响支持力度。

　　诚信，向左走，向右走？

　　尽管没有基金黑幕的惊天动地，但2004年的基金却同样不能说是完美的一年。当北京一基金公司再次接到近年来或许是最严厉的处罚通知时，当不少中外合资基金公司卷入新股超标申购事件时，人们的疑窦再生：难道基金的诚信真的只是一纸空文？

　　关于基金公司运作过程中的小插曲持续不断地在高速发展的中国基金业中回荡。从年初的销售风波，当近期再度浮现的多只基金重仓股质疑，关联交易和合规运作又一次成为了媒介关注的焦点。

　　在有限的天地中，基金公司在努力维护着专业投资者的尊严，然而同样考验着诚信的底限。商业利益和长期发展的困惑，让还是新生代的基金公司痛苦地经历着抉择。阶段性的饱和环境下，侵蚀着市场游戏参与者的平均利润，也考验着年轻的基金管理公司的神经。

　　在自律依旧那么虚幻地飘荡在行业上空之时，监管层发展的同时，行业整顿的步伐也丝毫未见迟疑。2004年，中国证监会出台了一系列关于基金公司运营、销售和投资方面的法规，力度之大，近年来罕见。而证监会基金部主任孙杰已透露，明年将制定《基金管理公司治理准则》、《基金管理公司督察长管理办法》、《基金经理管理规定》、《托管机构内部控制指导意见》、《托管协议内容与格式准则》、《证券投资基金关联交易处理原则》等规范性文件，分类制定高管人员基本行业规范格式文本。(记者王炯)

　　价值投资依旧 配置重点转变可投资品种制约下的基金投资

　　2004年，基金神话在春寒乍暖中继续，基金发行总量和单基金发行规模不断创下历史新高。但是市场仍然给了包括基金在内所有投资者意外的不安。4月份在宏观紧缩政策的调控下，市场开始持续下跌，投资环境开始改变，美好的预期也开始改变。

　　2003年以股票为主要投资对象的基金经历了历史上最为辉煌的时期，主动投资的股票型基金以及平衡型基金获得了相当高的年净值增长率，简单平均值为20.51%。但是这一年也是基金行为高度一致的一年，基金交叉持股状况达到了前所未有的严重程度。从客观上来讲，投资品种的缺乏是导致基金持股高度相似的客观原因。进入2004年，基金规模与可投资品种缺乏之间矛盾仍在延续。以2004年三季度为例，我国平衡型基金和股票型基金平均规模达到了20亿左右，上市公司总流通规模为1万亿左右，平均规模为9.21亿；而在美国市场，平衡型基金与偏股型基金的平均规模大约为7亿美元，上市公司总市值却达到了十几万亿美元，纽约交易所上市公司的平均规模也达到了50亿美元左右。这意味着我国基金的可投资范围要远远小于美国，流动性风险较高，在这种情况下，基金资产真正实施最优投资策略存在一定的障碍。

　　在这一背景下，2004年基金投资行为存在以下特点：

　　一、价值投资仍是主流理念

　　尽管2004年大盘蓝筹股整体表现趋弱，单个基金的重仓股也发生了较多的变更，但从基金整体来看，钢铁、石化、电力等大盘股仍然是基金的重点持仓对象，占基金持股市值前20名的股票名单变化也并不显著。我们对照2003年4季度的基金投资组合和2004年3季度投资组合发现占基金持股市值前20名的股票15只相同。由此可以看出，绩优+大盘的选股思路仍然是基金的主流投资理念。产生这种情况的原因，一方面是因为基金作为运作相对规范的阳光资金，上市公司的业绩支撑是其规避股市风险的第一道防线。另一方面也表现了可投资品种对基金投资行为的制约。在我国上市公司规模普遍较小的情况下，基金要充分发挥自己的特色，开辟独特的投资特色存在一定的障碍。

　　二、选券重要度日趋上升

　　我们可以将基金的收益分解为资产配置贡献度、行业配置贡献度和选券贡献度。进入2004年，选券的作用不断上升，选券贡献度较强的基金往往能够获得较好的净值表现。从绝对数来看，当市场处于明显上升或下降通道时，资产配置对基金的净值表现影响显著，但是各个基金之间的差异并不明显，这意味着基金之间的仓位控制较为相似。产生这种情况的原因，有主客观两个方面。从客观角度来讲，在市场缺乏流动性的情况下，基金进行大规模仓位变换的空间不大；从主观角度来讲，在市场评价标准一致的情况下，仓位与整体水平的较大偏差对基金业绩的影响较为显著。因此基金倾向于保持与整体大致相当的仓位。而在可投资品种受到明显制约的情况下，基金要实施充分的行业配置则可投资品种将更加缺乏。因此，淡化行业、突出个股就成为了基金的普遍选择。

　　三、大型基金运作较为困难

　　可投资品种的局限性对不同规模基金影响明显不同。从最近半年的净值表现来看，10亿以下的小盘基金平均净值增长率要明显好于规模在20亿以上的大盘基金，前者简单平均净值增长率为-1.65%，而后者为-5.05%。投资品种的局限性将显著影响大型基金的投资最优化策略，迫使其投向次优的券种，从而影响其净值表现。从这一角度出发，目前我国的证券市场并不支持超大规模资金的运作，因此基金管理公司发行基金时有必要合理控制首发规模。(海通证券研究所胡倩)