ETF指数投资收益知多少

　　□ 国都证券 姚小军

　　ETF的出现引发市场很多美好的遐想，确实ETF具有许多投资功能，给投资者带来了一些潜在的投资机会，其中ETF的指数投资机会能给投资者带来多少收益率呢？(为了分析的方便，以华夏上证50(资讯 行情 论坛)ETF为研究对象，由于是从投资机会分析出发，在此假设华夏上证50ETF所面临的一系列制度层次及技术面的问题都会在产品正式推出前解决。)

　　一、指数化投资功能：不能超越积极投资

　　机构投资者可以利用投资指数基金的方式，来分享市场的平均收益，只要支付较少的管理费和买入买出费用。

　　目前两市共有10只指数型基金，其中只有3只为被动式管理的指数型基金，且皆为开放式基金，由于基金的国债投资比例不能低于基金资产净值的20%，这就使得指数型基金最多只能将80%的资产用来复制目标指数。即使国债投资比例有可能取消，考虑到开放式基金的申购和赎回以现金方式进行，开放式基金必须储备一部分现金来应对投资者的日常赎回，这部分现金一般要占到基金资产净值的5%左右，从而使得指数型基金产生一定的跟踪误差。而其余7只增强型指数基金(3只封闭式基金和4只开放式基金)跟踪误差更大，封闭式基金的指数投资部分一般只占基金资产净值的50%，开放式基金的股票投资上限一般为80%，其中指数投资部分占股票资产的比例为60%至80%，经过折算后，指数投资部分只占基金资产净值的48%至64%，如果扣除应对投资者赎回的现金资产部分，这一比例要相应下降至43%至59%。

　　因此，在我国这个非有效市场中，被动性投资的收益率不如主动投资的收益率，指数长期持有的投资收益并不理想。

　　二、基金发行带来的指数投资收益

　　华夏上证50ETF的发行模式是一揽子股票申购和现金认购相结合的“种子资本＋公开发行”模式。

　　现金认购经由交易所系统网上网下同时进行，分别适用于中小投资者和大额投资者，现金认购的方式主要是方便中小投资者和像保险公司这样不能直接买股置换基金的特殊投资者认购。在现金认购结束后，ETF即告成立，并开始将现金买成组合需要的成份股。

　　事实上事先拥有一揽子股票的机构也非常少，基金是否可以购买ETF还是一个未知素，因此在通过一揽子股票申购前同样会涉及用现金购买成分股的问题。

　　如果华夏上证50ETF的首发规模足够大，会直接推动目标指数——上证50指数的上涨。但由于增量资金对目标指数到底会有多大的推动力，涉及多方面的因素，很难进行量化。简单起见，以新增资金占上证50指数总流通市值的比例来代替上证50指数上涨的幅度，主要是为了反映不同规模增量资金对上证50指数影响的大小。

　　8月23日，上证50指数成分股的总流通市值为2413.58亿元。根据已有的开放式基金发行规模，预计华夏上证50ETF的首发规模将在50亿至150亿之间，上证50指数将可能因此上涨2.07%至6.21%不等。

　　三、指数调整的套利机会

　　为了保持科学性和代表性，指数会定期或不定期的对成分股进行调整，而这种调整会引发相关股价的非正常性波动。一方面，完全复制指数的投资组合为了追踪指数会在调整日集中抛出被剔除的成分股，并相应的买入新入选的成分股；另一方面，被剔除出成分股的股票一般是因为存在某些不利因素，这样的股票其他投资者同样会采取回避的策略，并对新入选的成分股进行吸纳。集中的抛售使得被剔除出成分股的股票在指数调整前的一段时间，特别是在调整当天，出现大幅度的下挫，指数型基金会因此承担生较大的市场冲击成本，而股指则在调整当天不受那些被剔除出成分股股票的股价波动影响。在调整后，那些被剔除出成分股股票的股价会因为集中抛压的消失和出现一定的回升。同样，当市场集中买入新入选的股票时，也要承受相应的冲击成本。

　　这些是导致指数型基金偏离所跟踪指数的一个重要因素，也给了市场相应的套利机会。投资者可以利用ETF等完全复制指数的资金集中抛售被剔除出成分股股票时，买入这些股票，然后在这些股票出现回升时再行卖出，在ETF等指数基金集中买入新入选成分股的股票时，卖出这些股票，然后在这些股票回调时再进行回补。

　　统计显示，在上证50指数调整的当天(2004年7月1日)新增的成分股平均股价上涨3.90%，超过指数中不做变动的成分股股价平均涨幅，但剔除的成分股股价平均涨幅达到了4.22%。在调整后的一天，剔除的成分股股价平均涨幅达到了0.17%，超过了指数中不做变动的成分股股价平均涨幅，但新增的成分股平均股价平均上涨0.39%。统计结果表明，上证50指数的调整并没有使得相关股票出现理论上以及类似国外情形的股价波动。

　　截止2004年8月23日，上证50指数的总流通市值为2413.58亿元，在更多的被动型指数基金出现之前，利用指数调整进行套利的机会并不存在。