星石投资:央行跟随加息并非关键 重点理解货政新框架

　　央行跟随加息并非关键，理解货政新框架才是重点

　　——美联储加息与央行提高操作利率点评

　　来源：星石投资

　　【事件】12月14日凌晨，美联储公布最新利率决议，宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率提高到1.25%-1.5%，同时维持未来的加息路径不变：2018年加息3次、2019年加息2次。14日早晨，央行进行300亿7天、200亿28天逆回购与2880亿1年期MLF操作，利率均较上次上调5个BP。对此，我们点评如下：

　　【星石的观点】

　　美联储在声明中认为美国经济前景良好，预计税改将提升经济增长。会后，央行上调7天逆回购、28天逆回购与MLF的利率5个BP。但是央行的调整并非事情的关键，即使逆回购与MLF利率上调，对市场流动性的影响也不大。就目前而言，理解货币政策的新框架才是必须关注的重点，央行的“双支柱”新框架实质上是分离货币政策的金融监管职能，未来央行的工作重点也主要在于监管规则的建立和落实。因此对于我们而言，观察后续企业盈利、市场利率和监管政策的动态变化，要比单纯观察MLF利率的调整更有实际意义。

　　一、美国经济复苏强劲，税改即将落地

　　美联储在此次的声明中剔除了此前关于核心通胀疲软的措辞，重申通胀中期之内将稳定在2%附近，并称劳动力市场已经表现强劲，飓风并没有实质性的改变经济的前景。耶伦在会后的发布会上称，预计税改未来几年可能提升经济，就业市场仍将保持强劲势头，但就业市场过热将加大美联储未来迅猛紧缩的必要性。

　　据媒体报道，美国参议院与众议院已经就税改计划达成原则性协议，将推动下调企业税至21%，下调最高档个税至37%，特朗普表示将在非常短的时间内签署税改议案为法案，税改有很大可能年内通过。目前普遍预测税改将使得美国经济在今后的1-2年内以2.2%左右的水平增长。

　　二、央行是否调整政策利率并非关键

　　首先可以明确的是，央行调整法定存款准备金率与存贷款基准利率的可能性非常小。因为这些利率对金融市场和实体经济的影响是系统性全局性的，综合看我国的宏观形势，经济增长没有过热、通胀温和上行、人民币币值稳定，不存在加息的条件，央行调整的可能性非常小。

　　因此市场的争论点主要在于公开市场操作利率是否会上调，今天央行也确实提高了操作利率5个BP。但是这并非事情的关键，即使公开市场操作利率提高，对市场流动性的影响也不大。本次MLF续作2880亿元，不仅完全对冲了16日到期的1870亿元，还超量了1010亿元。因此，虽然利率提高了，但是货币投放也增加了，那么对市场流动性就没有太大的影响。央行在货币政策执行报告中明确指出，维持“削峰填谷”的操作策略，维护银行体系流动性的基本稳定和中性适度。因此市场对此也不必过于纠结。

　　央行公开市场业务操作负责人今日也表示，公开市场操作利率是通过央行招标、交易对手投标产生的，岁末年初银行体系流动性需求较强，利率随行就市上行是反映市场供求的结果，也是市场对美联储加息的正常反应。利率上调客观上仍有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。

　　三、理解货币政策新框架才是必须关注的重点

　　更关键的问题在于理解目前央行的货币政策新框架。过去央行的货币政策仅仅是“单支柱”，但国际经验告诉我们，单纯的依靠提高利率来应对金融风险，容易产生负的外部性，危及实体经济；目前央行的货币政策为“双支柱”，即稳健中性的货币政策+宏观审慎管理，双支柱政策的意义便在于分离货币政策的金融监管职能，传统的利率政策盯住实体经济，宏观审慎管理盯住金融风险，未来这样的货币政策组合不会改变。

　　因此，在实体经济运行稳健、金融去杠杆尚未完成的情况下，未来央行的工作重点主要在于监管规则的建立和落实。对于我们而言，观察后续企业盈利、市场利率和监管政策的动态变化，要比单纯观察MLF利率的调整更有实际意义。