王琦：波动率指数产品能有效对冲黑天鹅风险

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　　新浪财经讯 金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会3月25日在中国人民大学举办。中国金融期货交易所期权部负责人王琦作了主题演讲《期权与风险管理》，他指出波动率指数产品能有效对冲黑天鹅事件风险。

中国金融期货交易所期权部负责人王琦

　　以下为演讲实录：

　　王琦：非常高兴又跟很多老朋友见面了，这个会议有很多老面孔，这次会议大的背景，大家前两天都看到新闻了，我们有一个好消息，证监会公布了关于农产品期权上市的时间安排，3月31日大宗商品交易所会上市豆粕期权，4月份郑州商品交易所会上市白糖期权，这两个产品是准备了好多年，马上要出来了，我心情也非常激动。

　　尽管我们中金所的期权运气稍微差一点，正好是6月份的时候，监管机构拿到了股指期权上市的批准，那个时候正好发生了2015年特别大的股市波动，大家都说是一个股灾。这个最坏的时间已经过去了，我们市场正在逐步恢复正常，也就是说我们一季度也看到了一些好的变化，尽管这些变化是一小步，交易费用有所降低。相信随着市场进一步回归常态化，我们的股指期货一定也会随着资本市场进一步放开。

　　今天我就要讲到一些我们这个期权的上市，更多衍生品的上市，能够给行业带来什么样的变化、策略和各方面的选择。台湾把期权翻译成选择权，这个翻译很确切，按照字面上的意思，给每一位投资者更多的自由度。刚才李教授调侃说，我们过去教授们投资都没有赚到钱，等期权出来以后，这个现象一定会改变，因为期权这种工具，包括它对风险的掌控、非常精细化的管理，能够给我们的专业投资人一定机会。期权市场做大了，我们会预计到很多大学教授，包括在座的同学都会去创业，会给大家提供非常多的自由度。

　　比如说教授去炒股票，教授在过去一段时间去炒股的话，这个收益并不见得好。由于我们过去投资的手段，包括交易的工具、风险管理的工具非常局限，那时候量化行业非常小，到现在已经长到非常大了，包括私募的增长是由于量化行业带来的，在座的有很多银行、基金公司的大佬，我们能够看到，从中金所的客户那边也可以看到，从资产膨胀的速度来看，尽管我们在改革的时候遇到了一些挫折，我们仍然看到量化行业在非常蓬勃地发展，所以我觉得前途一定是光明的，只不过我们需要一定的时间耐心等待。

　　今天我讲的这个主题还是回到我的老本行，其实期权不仅仅是众多风险管理工具里面的一种，尤其是场内的期权，场内的期权跟场外期权是不一样的。期权出来以后，可以给我们添加或者新出现什么样的投资策略，刚才李教授说过去的股市没有方向，就是在那边做俯卧撑，这个做俯卧撑的市场我们是不是能够有一个比较好的策略去找它的方向，像这种上上下下、不上不下，就在这个区间波动的时候，大家能不能拿到10%左右的年化超额收益。

　　其次我给大家介绍一下我们有期权市场带来的新的信息，跟新的投资分析方法，就是我们的恐慌指数和黑天鹅指数，能给投资者带来什么样的帮助、启示，由它带来的衍生工具又给我们带来什么样的资产配置的机会。今天的主题是资产配置，那整个期权出来以后，能够给资产配置带来什么样的机会，我也会讲一下交易所交易的结构性产品。

　　我在2016年四季度的时候，跟中信证券的同事合作，统计了一下所有理财产品，包括公募、私募，还有银行的理财，只要有公开业绩，我们都把它做了一些统计。分为普通股票型、混合型、多空型、市场中性、券商集合量化理财的产品，大家从这个图表中可以看到，去年的第四季度跟前三季度，不会有明显的统计测算的差别，纯做股票的基本上亏得比较多，只有两列产品表现得稍微好一点，一个是多空型跟市场中性型，这两个类型都是在用股指期货，或者是用其他的产品在做对冲的，包括国债期货，或者是用上证的ETF做对冲或者套利的产品。

　　这些产品尽管收益不高，但是至少它是一个正常的，它的均值在中位数，亏得比较少，或者是能产生正收益；其他的产品如果你不去做对冲，如果不用工具去管理风险，基本上负的很多。大部分产品的收益集中在负3到正3的范围之内，如果有对冲或者有期货、期权去管理的话，业绩要明显好于裸买股票的操作，尽管基金经理人选股非常好，但是碰到市场β的时候是完全没有办法的。

　　还有一点，大家都知道收益区间都在一个非常窄的区间之间，不像成熟市场，比如美国市场、欧洲市场的理财产品的收益，理财产品是比较分散的；而我们的分布是集中在负3到正3的一个区间之内，我们的测量和投资经营的手段要少。即便如此，我给大家看一个简单的策略案例，我们做了一个模拟，就是用买ETF的现货放在那边不动，因为ETF的期权是每个月到期一次，我就在上市的第一天去卖空它的看涨期权，可以选虚值一段的，也可以选虚值二段的，每个月做一次，到期自动作废，如果行权就行权，如果不行权就废掉，每月调一次仓。

　　2016年1月1日开始到9月30日，这段时间我们做了一个这样的产品，因为这样的操作不是频繁操作，也没有交易成本，基本上模拟出来的收益跟真实收益非常接近。大家可以看到，三个季度将近一年下来，50ETF的年化收益率下跌了9%；如果是背对卖出停止看涨期权，有将近3%的年化收益；如果是一档，有9%的年化收益；如果是二档，有15%的年化收益。这个超过10%以上的年化收益是哪里来的？一方面是好的风险策略，一个方面是α超额收益的方法。

　　不光是卖出那么多期权，还可以保护性地买入50ETF，每个月去买一次看跌期权，这样的方法我们每个月操作一次，包括50ETF的标的如果不用这个策略跌了多少，如果是买入平值的话，做一个组合，买入保护，后面也有接近1%的收益。大家说这些超额收益从哪儿来的？我给大家看一个走势图，分别是三个策略，看背对卖看涨期权的策略，最下面的一个是标的指数，上面的是现货和期货。这是买入期权进行保护的策略，也是跑赢的。

　　这其实也不是投资界的秘密，境外有一个交易所叫CBOE，跟我们的合作很多，我们在很多方面，包括产品的开发都有很多的交流。他们在那边做就是向全市场非常强烈地推广这些策略，把这些策略做成策略指数，给跟踪这些策略的被动基金做一个参考，如果你的基金跟踪得好，跟这个指数就不会差别太多，所以给基金经理提供了一个非常好的基准，刚才我说的这些策略他们都有非常好的指度评级一档、两档。你本来是卖一个看涨期权，你可以卖一个看涨的影子策略，都可以通过这个指数方式做一个策略的参考，其实这些策略很成熟。美国市场也是这样，这些策略会跑赢基准指数，大家看到标普500是中线的这条蓝色线，好几条策略指数在很长一段时间内能跑赢标普500基准底。

　　那这些收益是怎么来的？这个图就能够揭示出这些超额收益的来源。期权隐含的波动率减去持线波动率的差额，上证50ETF的市场，隐含波动率要高于持线波动率3-4个点，这个现象是永远存在的。这个现象除了有一些模型，隔夜跳空高开、低开的风险，大部分是由供求关系决定这个差额，我们把期权想象成保险，你怕你的资产下跌，所以你去买一个看跌期权，尤其是保险公司或者是养老，因为有刚性兑付的要求，所以它一定需要去做一个对冲，防范黑天鹅风险，或者买一个看跌期权。

　　尽管这个价格，我们通常喜欢把这个比作期权的价格，它真正帮你实现了价值。为什么大部分资产管理者愿意去高价买这个保险，或者是买这个期权呢？这是人们对于未来亏损的痛苦带来的恐惧造成的，所以大家为什么去买保险，保险公司为什么能够盈利很好，这里面就是这样一个道理。这个策略的超额收益，比如说你买这个小盘股，那长期来看你会超过蓝筹股，其实这个也是，总收益是长期存在的，这是长期可以去做的策略。这是一个统计数据，用这个策略每个月能得到卖期权的权益金，假如说这个指数不跌，每个月可以得到8个点的权益金。

　　全球波动率对冲基金的规模，全球大概2.3万亿的对冲基金，专门做波动率这个策略的基金大概在2%，3%是用期权做非合性策略，2%是用期权做合性策略；4%的是做买高卖低、相对价值的；还有一部分基金是做各种各样的无风险套利或者是投机的。这么多策略，我相信这个期权出来以后，我们在座的各位或者是行业都会有各种各样的策略。

　　下面简单介绍一下波动率指数，就是隐含波动率的平均用一个指数的方式表达出来。现在大部分国家都有这个指数，这个指数跟大盘标的有非常强的负相关性；另外还有均值回归和自相关性的特点，这个大家可以做一个很好的分析，一个是监管机构的调控，美联储都是在这个指数来进行施救的；另一个是投资交易的机会，比如说好多人去做事件套利，比如说美国大选，都是很好的事件。另外一个是黑天鹅指数，有很多价位期权会比看涨期权和看跌期权之间的偏度，来说明这个市场有多少偏离，其实是这个市场发生黑天鹅事件的概率是多少。假如说大家一致去预测这个市场会发生大的股灾，那这个指数一定会非常高。

　　我们把这个黑天鹅指数和波动率指数做一个比值，因为很多时候波动指数是不能预测大的金融危机的，包括前一段时间有一个2%的下跌，这段时间里波动率指数是比较偏低的。这个时候我们的偏振指数真的是预估到了，这个指数以前发生过一次，每次当这个指数比较高的时候，偏离波动指数的时候，它的比值比较高的时候，接下来很有可能会发生一个大的调整。包括前面的两次，2007年一次，2014年、2015年的那次，包括前两天这个比值又出现了高涨，果然就出现的2%的大跌。

　　现在有很多波动率产品，现在由于投资的资产荒，找不到特别好的资产去投资，包括我们国内看到了美国波动指数的投资机会，2004年不光有波动率的期货，2005年还推出了期权，2007年推出了ETA、ETF和ETP。如果市场发生大的事件，这将是一个机会，一旦它涨跌带来的机会是非常大的，这么多年来，波动率指数的期货增长是非常快的。

　　尤其是最近两年，ETP的增长特别快，主要是由于2009年巴克莱资产管理公司推出了第一只波动率ETP产品——VXX，这个就是把期货做成指数，然后用这个指数去做一个信用凭证，它可以做空标的指数，按照一定的方式去展期。大家看看这些产品，有做多型的、做空型的，还有对冲型的，最有名的、交易量比较大的就是这个VXX，这个产品大家可以看一下，大概不到一半是个人投资者在投，这些个人投资者在赌万一有一个危机发生了，这个产品一定是上涨的；还有一部分是期货投资，包括巴克莱。

　　但是这个产品有什么用呢？它最大的用处就是对冲黑天鹅风险，因为我们目前现有的产品很难去对冲突如其来的风险，比如说市场一个大的事件，但是如果用波动率的产品对冲，它非常非常有效。另外一方面，做这种波动率的交易，前面提到有回归、自相关的关系，可以用统计做很多的策略。另外很多保险公司、养老金就把这些产品当做一个配置，因为这些产品的收益和风险特征，跟它的股票、债券，还有对冲基金的收益和风险特征相差特别大，比如说所有的股票都涨的时候，这些产品可能会是跌的；但是如果股票和债券同跌的时候，有非常大的可能这些产品会是涨的。不在于这些产品有多高，在于配置的产品跟现有的产品相关性差别有多大，这是配置的价值。

　　非常感谢大家的聆听，希望我们的市场，包括我们的衍生品市场都能有非常好的前景，谢谢大家！