沙骎：价值投资正当时

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　　沙骎，中欧国际工商学院EMBA，曾任职于中国平安保险（集团）股份有限公司资金运营中心基金投资部，从事交易及证券研究工作；2000年11月加入宝盈基金管理有限公司基金投资部，历任TMT研究员、基金助理、交易主管；2008年2月加入国泰基金管理有限公司，历任交易部总监、研究部总监、投资总监兼基金经理，量化投资事业部总经理；2015年加入招商基金管理有限公司，现任公司副总经理兼招商资产管理（香港）有限公司董事。 

　　沙骎在招商基金主管投资。在他的眼里，不论是宏观还是微观层面，每一个数据都可以进行多种解读，自上而下进行投资——通过对各项数据的分析，先确定经济形势，再找寻大势行业，从而深度调研优质企业，精选股票。Wind数据显示，截至2016年底，招商基金旗下偏债基金整体业绩在行业排名前25%，创招商基金历史最佳业绩，其中招商双债增强基金排名第2，招商产业债基金和招商信用增强基金分别排名第8和第10位，招商安心收益和招商安益保本排名前20位；偏股基金中，招商制造业混合排名前10%，招商优势企业混合排名前25%，招商安泰混合排名前30%。主动量化基金也初战告捷，招商量化精选股票业绩排名前22%。

　　在阐述具体的投资策略时，沙骎十分谨慎。“我们现在只做半年的策略分析。”他介绍说，半年的时间，可以基本保证判断是准确的，时间跨度再长，不确定因素就会增多。沙骎对未来的经济形势十分乐观，而经济周期已经转向并现企稳态势，因此投资风格也应随之改变。当下，价值投资正当时。

　　经济“L”型的“一横” 已经开始 

　　站在2017年年初这个时点，业内最关注也是最值得探讨的话题，便是今年的经济形势究竟如何？沙骎告诉中国证券报记者，中国经济L型的“一竖”已经走完，现在正处于“一横”的开始阶段。“L型经济其实从2010年就开始了”，沙骎说，“而从2016年二季度开始，L的这一横便已开始。”

　　从经济增长速度来看，中国经济季度GDP增速从2010年一季度的12%放缓到了2016年一季度的6.7%，下降幅度接近一半，历经时间近6年。而2016年前三季度GDP增速稳定在6.7%。今年1月20日，国家统计局公布数据显示，2016年中国国内生产总值（GDP）比上年增长6.7%，而且第四季度增速还小幅反弹至6.8%。沙骎说，从这个数据可以看出，我国的经济企稳态势明显。

　　若想更加直观地判断经济形势，沙骎则表示，可以从资本市场的行为来观察。从资本市场的角度来看，反映实体经济状况最领先的大宗商品于2015年底见底回升，领先实体经济一个季度；其次是股票市场，2016年一季度见底回升，与实体经济基本同步；再次是国债市场，2016年三季度末收益率见底回升，落后实体经济两个季度。“我们已经站在了‘一横’的开始阶段，不必过度担忧2017年的经济，更不用怀疑2020年能否‘翻一番’的目标。”沙骎说。

　　但他也坦言，方向虽容易判断，要想判断幅度却不容易。“L型一横的长度取决于三个因素：一是全社会消费增速的高低，二是房地产投资增速的高低，三是民间投资增速的高低。”沙骎告诉记者，2017年对于中国来说，可能会有一个难得的优质增长的环境，经济增速依然维持在中高速的水平，通胀水平依然维持在低位，经济基础依然很扎实，所以当下更重要的是如何实现稳中求进。同时，基于难得的良好经济环境和氛围，沙骎预期，2017年决策层会借机推出部分深层次的改革措施，如国企改革、金融监管改革、财税领域改革等，这些都将对经济、资本市场产生积极的影响。

　　沙骎认为，2017年的市场将延续2016年下半年的特征，传统经济与新经济齐头并进，其中借助新经济、新技术、新产品实现升级换代的制造业、消费行业，将成为资本市场的新宠。另外，从最新数据看到中国汽车销量已经超越美国，随着智能汽车、新能源汽车技术的成熟及推广，可以预期，未来汽车作为一个有新亮点的消费品将持续维持一个高销售体量，因此看好国内汽车零部件产业的机会。

　　做投资还是要踩节奏 

　　作为买方，沙骎表示，与卖方做研究完全不同，主流观点（卖方）不需要考虑投资的问题，而买方不仅要研究市场走向，更需要准确判断入市的时点，在投资上踏准节奏。

　　具体到权益投资上，沙骎告诉记者，市场环境不一样，适合的投资风格也完全不同，两个最重要的指标就是GDP增速和CPI——当GDP增速上行，CPI也在上升时，这时经济过热，适合做成长投资；当GDP增速下行，CPI在上行时，市场滞涨，适合做另类投资；当GDP增速和CPI都在下行通道时，市场处于衰退期，适合主题投资；而GDP增速开始上行，CPI趋于平稳甚至有所回落时，经济开始复苏，适合价值投资。

　　国家统计局发布的2016年12月份宏观经济运行数据显示，全国居民消费价格总水平同比上涨2.1%（CPI），但较上月回落0.2%。沙骎告诉记者，在大的方向上，经济周期已经开始转向。从2017年开始，未来三到五年适合做价值投资，而这段时间之中，可能也会经历几次小型的风格切换。

　　“股市往往会过度反应经济形势。”沙骎说，当GDP增速下行时，股市会以更大的幅度下行；而当GDP增速企稳，股市则会以“L”的那一横为中心来回波动。

　　具体到行业来看，沙骎说，通常，上游行业的数据会比PPI提前反应，中游行业的数据则会与PPI同步。而要想知道PPI的节奏，则要看PPI和CPI的翘尾因素。

　　去年12月，全国工业生产者出厂价格（PPI）环比上涨1.6%，同比上涨5.5%。在此前之前，PPI曾经历连续54个月同比负增长。沙骎告诉记者，由于PPI翘尾因素的影响，翘尾因素高点或将出现在今年2月份，之后逐月下降。而CPI翘尾因素的高点出现在1月，影响会延续至二季度末，下半年翘尾因素整体呈下降趋势。

　　从这个规律来看，沙骎说，当时（一个月前）的股市已经提前开始有了反应，例如当时正在反应的是制造业，接下来则会传导到中游和偏下游的行业。

　　所以，从短期来看，供给侧改革依然会是2017年的主角，它也会从两个方向来继续推动。从自上而下的角度而言，钢铁及煤炭行业去产能依然是进行时；自下而上来看，许多中下游行业2016年自开始也经历了一轮行业自发的去产能过程，比较典型的例子有化工、机械、商贸零售、纺织服装等。所以2017年可以看到，像化工等一些产能退出彻底的细分行业会出现一波涨价行情，留存的企业利润会出现明显改善。

　　另外，欧美政局的变化所造成的不确定性对国内经济而言是一大风险点，美国强劲的经济数据支持美联储持续进行加息操作。沙骎表示，这对于中国利率来说是一大冲击，一旦操作不当，中国经济可能会面临从复苏到滞涨的过程。不过，政治风险会带来买入的机会，或许会改变市场的节奏，但不会改变方向。

　　反复调研重仓股票

　　从2000年进入公募基金至今，沙骎在这个行业已深耕16年，这也让他看到了整个行业当前存在的问题。由于市场的投资风格时刻变化，基金公司投研团队的搭建并不容易。沙骎说，行业内的人才在随着市场风格迅速流动，当主题投资盛行的时候，擅长价值投资的投研人员逐渐被淘汰，整个投研团队的风格也会逐渐转向于主题投资，但这时新的风格又已出现。

　　“现在的基金经理，经历过几轮牛熊转换的已经不多。”他说。很多人都缺乏资历，对行业和股票研究不够深入，调仓换股的频率较高，很难长期持有股票。从以往的经验来看，只要长期持有一只真正优质的股票，回报就一定十分可观，频繁的调仓换股，没有办法获取真正丰厚的超额收益。

　　沙骎认为，基金行业的主要任务是资产管理，而不是财富管理，对资产管理者而言，择时的意义并不大。并且，从市场情况来看，真正能做到正确择时的基金经理少之又少。为了避免基金经理过多的择时，从今年开始，招商基金将投资重心放在了选股上，让基金经理沉下心来专心做行业配置和选股。

　　所以，从2017年开始，招商基金开始强调深度研究，重点跟踪。沙骎表示，为了达到这一个目标，他今年给研究部定了三个任务：重仓股深度研究，重仓行业深度覆盖，与基金经理面对面交流，并将这三项指标纳入研究员考核。他要求所有研究员与基金经理深度沟通、反复调研。“以前都是通过微信、电话交流，今年要求一定要面对面来交流，这样才能更好地沟通。”沙骎说，每天的晨会上，基金经理和研究员都要互通有无，将重点跟踪的股票近期发生的定增、股东增持等大事件都一一说明。

　　另外，从深度挖掘的角度出发，沙骎介绍，他们先自上而下地选择一个比较看好的行业，再分析这个行业中利润率最高的链条，再去寻找相应的上市公司。同一家上市公司，基金经理每个季度至少调研一次，要做到反复调研。

　　沙骎表示，要判断一家上市公司是否值得投资，股票价格=估值（PE）*每股收益（EPS）这一公式十分重要。股价从一方面说是反映市场对企业未来盈利情况的预期，关键字是“预期”。只要是预期，就会有偏差，如果实际的财务情况和股价里暗含的“预期”不一致，市场就需要重新定价这只股票。比如一只股票的股价预期信息是企业未来每股收益（EPS）会以每年5%的速度增长，可是这个季度的每股收益只比去年同期增长了2%，那么股价暗含的预期就太高了，有下跌风险。