海影投资刘海影：人民币贬值深度解析

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　　刘海影：人民币贬值深度解析

　　来源：朝阳永续财富 零彧

　　贬值，这是10月人民币汇市的主题词，在不断刷新2010年以来新低之后，人民币兑美元汇率在10月的最后一天终是有所回头，为这个10月画上了未完待续的逗号。

　　人民币为何而贬？又会贬向何方？这已是仅次于房价去向的热门话题。

　　具有多年海外宏观投资和对冲基金管理经验的朝阳永续财富产品策略委员会委员、海影投资创始人刘海影在近期的一次内部培训中，对人民币贬值背后的宏观经济逻辑，以及对居民资产配置思路带来的全新驱动因素进行了详尽的分析和解读。

　　大背景：资产荒

　　刘海影首先对目前国内投资者的资产配置的思路进行了回顾与梳理——“资产荒”是今年以来金融行业必须面对的现实，各大主流大类资产的回报率均出现了不同程度的下降。

　　股票市场经历了2014年以银行股为主蓝筹拉升的单边上行，以及2015年股灾的刻骨铭心，不少投资者在此前的非理性涨跌走势中遭遇了亏损。巨幅震荡后的2016年，虽然有所恢复，但整体来看，依然有两位数的下滑，目前来看配置难度依然较大。

　　另一大类资产债券则受回报率降低的影响更加直观，随着基础利率水平的下降，债券类基金、包括银行固收类理财产品、以及非标产品的年化收益水平也从过往的4~6%左右，下降至现在的2~3%附近，对于投资者来说，也需要接受这一落差。

　　当然，谈2016年的资产配置就不得不提房地产。对于房地产投资的参与者来说，除了房价本身的上涨之外，租金收入是最为重要的回报来源。随着这一年来房价的快速上升，目前国内的房地产租金回报率已下跌至1.6%左右，相比较发达国家4~5%、日本6~7%的水平来看，已处于极低水平。

　　人民币贬值趋势短期不可逆

　　刘海影指出：资产荒的形成，其背后的主因，是由于过去几年货币的发行增速过快，导致几乎所有资产类别都出现了一定的泡沫。“股市的泡沫在去年的股灾期间破了，但目前的估值水平也并不便宜，无法预期未来会大涨”；“债券价格一路上扬，当前的价位已经非常高”；“房地产目前也处于高位”……“几乎所有资产都嫌贵，股票、房地产不敢投，好的固收类产品份额又少，很难抢到”。

　　过剩的流动性导致资产泡沫化，特别是在与海外资产价格向比较之中体现，“一线城市一套房子动辄8、9百万的价格，换成美元，同样价格可以在美国买好的多的房子了”，这也使得大家对人民币的购买力产生了怀疑，也提升了对人民币贬值的预期。

　　刘海影的结论是：人民币一定会贬值，而且在可预见的未来，贬值的趋势不会发生逆转。得出这一结论，是基于对日本历史上的经济走势对比得出的。

　　日本经验：资产负债表衰退

　　从上世纪70年代，日本投资回报率的急速下行直接导致了日本经济危机与投资萎靡。“在日本经济高速发展的阶段，投资回报率非常高，年化通常都在十几到二十几”，但是，随着70年代开始，投资回报率的不断下行，到80年代已经跌至个位数。

　　真正从量变到质变发生在1984年，这一年，投资回报率首度低于综合资金成本，“这意味着投资所挣到的钱已经不足以支付资金利息，换言之，在整个国民经济层面上，进行投资实际上是亏钱的”。这一状况的直接结果，就是企业纷纷由负债转为存钱：在投资回报率高于资金成本的阶段，企业大多是处于负债的状态，因为用借来的钱去投资可以取得更高的回报收益；但当投资无法取得足够的收益以后，负债的成本和风险大幅上升，从企业的角度来看，理性的选择就是挣来的钱都拿去还债，也就是所谓的“资产负债表衰退”。

　　“一旦企业由投资者转变为储蓄者，不去做投资，市场一定是缺乏需求的，经济一定会往下走”，投资能够带动经济的增长，甚至可以说是经济增长的唯一动力，企业不投资、不扩张，经济就处于增长失速的状态，产业的升级换代、基础建设都处于停滞状态……后面的故事大家就耳熟能详了：日本出现金融危机，直到90年代初，股市与楼市的崩盘，以及长达二十余年经济的萎靡不振。

　　同时引发的，还有资金的外流：当日本市场投资回报率降低，海外资金无法在日本市场上获得较高的投资收益，就会选择另寻出路，反映到货币市场上，就是日元的贬值，一直贬至今日，几乎将之前的升值部分完全吃掉。

　　直投下降拖累投资回报率

　　分析日本经济的过去，是为了更好的理解当下的中国。人民币一路升值至2014年的6.05附近，再贬至近期的6.8一线，直接原因还是资金的外流。

　　从我国的外汇储备数据来看，最高时曾一度超过4万亿美元，而目前这一数字已跌至不到3.2万亿，这一年多时间内跌去的近8000亿美元，主要是在资本项下投资的变化。

　　刘海影指出，直接投资是过去二十余年中国经济保持高速增长的重要动力，从90年代每月60多亿美元的直接投资，发展至前年约500亿/季度，与美国一同处于世界最高水平。但从去年开始，我国的FDI（外商直接投资）有减速趋势，直至上季度的-300亿左右。大量的海外投资选择离开中国，转而去往诸如东南亚等成本更加低廉的地区，其背后的原因与上世纪80年代的日本一样——投资回报率下降，挣钱变难了。

　　“资金是非人格化、是逐利的，只要不挣钱，就一定会外流”，刘海影认为：“投资回报率的下降并非阶段性的，下滑的过程将会持续”。

　　国企降杠杆任重道远

　　投资回报率下降，是体制性和结构性原因导致的。作为经济扩张主力的私企，近十余年来的杠杆水平实际上都处于下降趋势之中，“大家都在说降杠杆，实际上目前中国的高杠杆，主要都高在国企”。

　　一个直观的数据是非政府债务与GDP之比。2008年，美国的这一数据曾达到过170%，随后就爆发了金融危机，自那以后，美国一直都在降杠杆，优化资产负债表，通过让一批银行和大企业倒闭，逐渐将这一数据降至140%左右；而与此同时，这期间中国从非常健康的110%飙升至现在的190%，“这一过程与当年的日本非常相似”，刘海影指出，“而后来，日本从最高时的220%下降至现在的160%，花了20多年时间”，由此可见，去杠杆的过程任重道远。

　　持续对国企的投资和加杠杆，并未取得较高的投资回报率，对国企不断的社会资源输送造成了产能过剩的问题，过剩的产能属于“坏资产”，不能挣钱，只会进一步推动债务的上行，造成更高的杠杆率。很多企业以及没有能力还本付息，但又不被允许倒闭，“中国目前大量的信贷是用来继续支持这些已经负债累累的企业不至于倒闭”，不断借债还钱，投资回报率是无法有效改善的。

　　刘海影表示，从全球205个国家经济发展的对比研究来看，过剩产能较高的国家，资源配置效率较低，经济增速通常较低，而作为对比，低闲置产能国家经济增速可以达到前者的三倍以上，“数据显示，目前中国的过剩产能已经超过32%，在全球主要经济体中处于较高水平”。

　　放宽视野全球配置资产

　　总体而言，在当前国内资产荒背景下，或许将视野拓宽，放眼至全球，投资机会更加多元。

　　刘海影列举了2006年至2015年全球各个大类资产表现的情况。如果不局限于人民币资产，从全球范围看，可投资的范围非常广泛，包括各国股市、汇市、债券、房产、商品，这五个大类资产，通过在不同国家的分配，会有超过二十个投资大类对象，这些大类对象每年都会有很多可以被把握的投资机会，通过预判，以及合理的投资组合，可以做到平稳而可观的收益。

　　他总结：“从目前国内的情况来看，海外资产配置的需求在未来一定会上升”。这不仅仅是由于人民币持续贬值的压力，同时也由于目前在高净值投资者的资产配置当中，海外配置的比重占比依然较低，叠加人民币持续贬值给大家带来的心理压力，未来海外资产配置继续上行可以预期。

　　刘海影建议，投资者可以在未来一段时间，花更多的心思在对全球资产的关注上，选择合适的产品进行配置。