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上海博道投资合伙人何晓彬新浪财经讯 金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会3月25日在中国人民大学举办。上海博道投资合伙人何晓彬作了主题演讲《绝对收益探索与智能投顾》，他表示现在底层资产比以前更丰富，原油、黄金都可以投，以及豆粕。整个底层资产越来越丰富，使得分散化是可以实现的。
以下为演讲实录：
何晓彬：感谢主办方的邀请，我是来自博道投资的，我们是一家对冲基金，我们的创始人莫泰山先生也是来自人大，应该说我们跟人大还是有比较深的渊源，今天来到这里也是感到非常荣幸。
我给大家交流的是我们关于绝对收益理财的一个期望和探索，我本身也在公募基金做了八年的时间，在对冲基金也做了四年，也经历过相对收益，现在也在探索绝对收益，谈一点我们自己的体会。
当然这个智能投顾，因为首先我们是一家对冲基金，我们目前还没有开展智能投顾的业务。因为主办方有一个命题作文，我也在投顾基金做过，自己也做过量化投资，我作为门外汉也谈一谈对于智能投顾的看法。
刚才前面大家也谈了很多，为什么大家最后要去追求绝对收益，为什么要通过资产配置的方式。其实理财，特别是标准性的资产确实遇到一个困境，就是资金的回报是足够高的，但是给投资人的回报是有限的，我们做的平均回报比前面的两位嘉宾更高一些，但是总体来讲这个方向应该是没有错的，作为公募基金的股票型基金，作为一大类资产，从长期的平均回报来看是足够有吸引力的，但是投资人的回报确实是非常遗憾。
我原来在公募基金里面，也让我们的电商部门跑一下买过我们基金的客户盈亏情况，确实从数据的角度来看不太尽如人意，跟我们前面反映的数据是比较贴近的，投资人的回报确实是非常遗憾。那背后的原因，刚才前面的嘉宾也分析了很多，大家都知道人类有这种贪婪、恐惧的人性，在大家都贪婪的时候要谨慎一点，恐惧的时候要贪婪一点，但是实际上是很困难的，羊群效应非常明显。
比如说今天反复提到房价，我觉得这时候的房价是该贪婪还是恐惧呢？多数人现在还是在疯狂的抢购买房，其实这就是羊群效应。我们也不知道房价会涨到什么程度，但是至少是这种羊群效应导致了限购，但是从人性的角度来讲确实是很困难的，危机的时候往往意味着机会。
对于投资人来讲，我们做投资者教育，该贪婪的时候要贪婪一点，但是大家都做不到，大家都希望做舒服的交易，就是顺着趋势的交易。但是对于A股这个市场来看，这是一个A股上证指数的历史波动图，面对这样一个曲线，波动性这么大，你让投资者长期持有，他是很难长期坚持的，这也是大家很难克服这个贪婪和恐惧的原因。
从基金的角度来讲，我们现在责怪投资者说，你怎么不长期持有？但我们看到的是，理论上股票型基金就是一个β，它跟指数是高度相关的。那你面对这样一个高波动的指数，你跟投资者说你要冷静，要长期持有，这是非常困难的。刚才说长期持有公募基金的效果非常好，但是实际上长期持有指数的效果也非常好，你也不用去付很贵的管理费，就付一个便宜的指数基金，长期持有也能拿到这样一个收益。
但是很遗憾的是，这个最大回撤太大了，我们看到过去十年最大回撤是72%。虽然说你长期持有以来能拿到这样一个收益，但是这个过程体验实际上是太差了，跌到72%这种感受是非常不好的。
所以我们就要思考这样一个问题，就是到底是让客户来面对这个贪婪和恐惧，还是由投资人来面临这个贪婪和恐惧？如果投资人很难去做一些逆向投资的话，投资经理具有这样一个克服人性的动作，是否可以由投资经理来帮你做这个事情。
另外我们想的一个问题就是，到底应该是相对收益还是绝对收益，这个大家已经有一个非常清晰的结论了，就是如果你要相对收益的话，那一定是要长期持有，前面招行的王总做了一个非常好的研究，就是随着时间的拉长，你的亏损概率会降低，因为资产本身的风险溢价是靠时间去拿到的，你持有这个资产才能获取这个溢价。所以对于相对收益来讲，你唯一要做的一个原则就是长期持有。
但是你很难接受长期持有的资产波动和回撤的话，你只能选择绝对收益，这也是我们做对冲基金的一个目标，大家知道对冲基金是要赚取α，拿绝对收益的，把贪婪和恐惧这个任务留给投资经理，这个是大家做对冲基金的目标。因为你承担更多的压力和困难，所以你能拿到一个20%的业绩，或者拿到一个更好的回报。这个我们的任务，从投资经理和资产管理理财的任务，但是到具体的策略上，我们也经历了很长时间的摸索。
我们博道是2013年成立的，我们公司是一个多策略的团队，有股票团队，也有在线团队，也有量化团队，每一个团队、每一个策略，我们也会去挖掘不同的策略。比如说我们的量化团队，会去做市场策略，也会做CTA的策略，不同的时间段会有不同的策略，每一个策略也是有它的收益的点，收益的来源。
这个策略之所以有效，是有这样的一个收益来源，承担某一个风险所获取的收益。这个策略它不是一个像我们理财，或者一个债券一样，它一个累计、持续向上的，因为你是承担某一个风险的，你是通过做波动获取的这样一个收益。所以往往一个策略在某一个阶段里面有机会，另外一个阶段没有机会。
对于投资者角度来讲的话，他在这个策略比较好的时候购买这个基金，也许在下一个阶段就会遇到一个比较大的回撤期，或者是不赚钱的困惑。包括现在这个时间点上，我们也遇到这样一个问题，比如说我们前两天刚刚去跟一个银行谈一个代销的产品，银行给我们的说法是我们前面的产品业绩好的话，后面的销售动力就非常高，前面一期的收益如果好的话，后面一期的销售就会比较好。
很遗憾的是，往往在前一期业绩比较的时候，下一期的业绩往往会有一个相对的回撤，有一个不赚钱的时间，也许在不赚钱的时候去买，往往下一期的表现会比较好，但是这个时候往往也是很难卖的时候。所以每一个策略都有一个阶段的盈利的机会，或者不同时间的盈利窗口。
对于投资人来讲，他往往喜欢在这个策略赚钱的时候去买，比如说CTA，去年的CTA表现非常好，但是你如果在去年的时候就去买CTA的话，前面三个月就会非常痛苦，因为前面三个月不赚钱。所以对投资人来讲，他需要有一个逆向的过程，所以多策略是一个非常的方式，通过多策略的方式来实现绝对收益。
另外一个方式就是我们前面一直谈的资产配置，通过β的组合分散风险，拿到一个绝对收益，最终的目标是提供一个能够得到收益的产品，通过管理人的努力，把这个风险通过自己管理的方式，为投资人获取一个绝对的回报。
从对冲基金的角度来讲，多策略确实有非常的方式，因为每个策略都有不同的收益来源，每个策略总是能把握比较好的交易的机会。所以这也是为什么说现在有这么多FOF，FOF是一个非常的机会，它确实通过多策略的方式可以组合成一个非常好的风险收益的东西出来。
对冲基金的FOF面临一个非常大的问题，就是双重收费的问题，这是很现实的问题。因为单资产可以扣20%的业绩报酬，再去做多策略的混合，然后再去扣一层业绩，风险收益比相对已经大幅度收敛了，如果再扣双重的业绩报酬的话，这个影响是比较大的。我们的这种多策略相当于是一个内部的方式，我们的团队在内部之间进行组合，所以理论上我们会比外部的FOF会少一层。
我们刚才说为什么要搞多策略，其实在A股搞多策略确实有一些困难，我们的资产不够分散，对于中小投资者可以适用的投资的标的。但是对于对冲基金来讲，因为收益维度不一样，比如说α策略、市场中性策略，它其实是剥离了系统性风险，只留下了α，这种资产会提高整个资产的收益比。
以前股指期货正常的环境下，其实这类资产很有吸引力，我们也不需要搞多策略。但是很遗憾的是，这个资产现在变成一个风险收益比下降的资产，使得整个产品的吸引力在下降。但是其实它是在变化的过程中，多策略的组合可以动态地去判断，结合这个基差的情况进行判断和交易，多策略的方式在这个之间还可以相互做组合。
另外还有一种维度就是波动率的维度，期权有一种波动率，但是不一定非得用期权的方式才能实现波动率的交易，其实CTA本质上就是一种波动率的交易，它赚不赚钱是来源于市场的波动，赋予一个期权，背后其实是一个期权的价值。
股票多空策略也是这样，在产品组合里面，如果有跟β相关度更低的资产，其实是可以提高风险收益的情况。这就是我们总结下来，为什么说我们目前需要做多策略的一个主要的原因，就是因为单一的策略在中国也没办法投资，我们原来以为市场中性策略是一个可以又有容量，收益又还可以的策略，但是也没有办法。其他的策略更不用说了，股票策略、债券策略，还有CTA的策略也一样的。
所以当你的组合里面有这种多策略的组合，整个组合就会实现一个非常好的风险收益比，而且这种架构有一个好处，就是当机会来的时候，你可以迅速地调配头寸去做交易，这个我们内部的最大的优势，股指期货一放松，基差当天下午就有一个收敛；如果你等着基差收敛了再去发产品，如果是一个外部的FOF，还需要去调配头寸，再去做交易的话，这个时间就错过了。如果你的时间错过了，可能还要再等到一个月以后，才有健康的机会。
所以这种多策略内部的方式，它有这种灵活性。当然我们说这么多策略怎么配，这也是需要有一些技术的方法，量化有一些方法，风险评价是一个非常的方法，可以根据每个策略暴露的风险因子的不同、波动性的不同，根据这个风险做一个风险评价，来做内部的策略配置。这样的话整个组合就会非常平衡，我的收益会来源于多个策略，而且多个策略之间的风险会相对平衡，当然我们还会有一个策略的增强。
整个组合有一个目标波动率的预算，在这样的一个前提下，我去做这种策略的增强，用多策略的方式可以去穿越各种周期，能给投资人提供一个非常好回报的多策略的组合，这是绝对收益的一种方向，这也是现在的一个FOF，特别是一些私募FOF的一个主力的方向。但是我们的多策略有我们的优势，我们会更加灵活，也是有一定的竞争力，这是跟一些外部FOF的差别。
另一个探索就是通过资产配置，前面已经有很多嘉宾提到了，我简单说一下。因为每个资产在不同的阶段有不同的表现，通过资产配置的方式，是可以拿到β的风险溢价，但是这个风险溢价一定要通过持有的，这也是我们希望不断地去告诫投资人要长期持有，但是这个过程是比较痛苦的。
对大类资产来讲，时间是非常好的朋友，长期持有确实呈现出了资产本身拥有的风险收益回报，所以时间是资产的好朋友，拉长期限是可以得到很好的回报的，但是不同的时间风险体验不一样。分散化是唯一免费的午餐，风险评价确实是一个非常好的东西，能够把风险平均分散在三大类资产里面，风险收益比和整个经济曲线波动的情况都非常不错。
但是风险评价有一个最大的问题，因为我们说通过风险评价提升了整个组合的风险收益比，但是通过杠杆的方式去放大这个收益。我们国内如果要做这种风险评价的话，你会发现大量的资金都配在债券上，债券的占比太大了，整个资产的收益很难通过杠杆去放大，这个就是国内这种风险评价的一个主要的问题。
作为门外汉，我也谈一点对智能投顾的理解。我自己的理解，一个是智能投资加智能服务，这也是前面招行的王总提到空间的维度，做资产配置，给客户实现一个比较好的投资组合。当然最重要的是智能服务，通过给客户定制风险，根据客户的需求匹配相应的投资组合，形成这个智能投顾。
我自己也感觉这是一个非常美好的未来，对于智能投顾来讲，我们要考虑的问题就是，因为现在公募基金也在做FOF，智能投顾理论上也是一种千人千面的投资组合，这两个东西之间有什么差别。第二个是关于智能投顾，因为我们也是做量化的，虽然没有那么智能，但是很多策略也是在自动的交易，只是把很多投资逻辑跟市场的逻辑推演固化成一个模型，去重复地交易，这个可能也算是智能投顾的一部分。
以后一个最佳的场景，就是策略完全可以自己去开发，自己去赚钱，我觉得这可能是一个美好的未来，但是这个阶段比较漫长。我觉得对智能投顾来讲，最现实的还是智能服务这一块，有很多定制的东西。
智能投顾的机遇，确实现在客户对稳定理财的需求有提升，我们P2P里面看到用户的巨大需求的量，大家对这种稳健的理财需求非常渴望的。另外一个，就是现在互联网的基础设施也完善了，所以使得智能投顾以前是千人千面是比较难实现的，现在也实现了。
另外对智能投顾来讲，比较好的机遇是140号文，目前债券交易可以免税的，但是基金的交易是不是免税是有疑问的。如果在基金层面上是要扣税的话，对于智能投顾来讲，直接通过客户去做投资可以避税，如果我们有这样一个税负的问题，智能投顾就变成一个机遇。另外现在底层资产也比以前丰富了，原油、黄金都可以投了，包括豆粕，整个底层资产越来越丰富，使得分散化是可以实现的。
另外智能投顾的挑战，现在大家提到的无论你是什么模型，主动的、被动的、战略的、战术的，但是不可避免的是，如果你想要控制这个波动率，不可避免的债券资产的占比就会比较高。债券资产的波动性放大，是不是会对这个策略产生相应的影响，就是分散度有那么充分吗？这是一个需要考虑的问题。因为我们都知道，过去历史回缩的时候，债券资产这十年是一个风险收益率比较高的东西；但是未来是什么样子的，这需要打一个问号。
第二个是现在的底层资产，交易对这个产品业绩的影响非常大，因为现在开放式资金赎回费是0.5%，但是如果想要降低交易成本，就是ETF，但是国内的ETF也相对比较低，规模也比较小。但是ETF有一个问题，就是现在智能投顾是很难开户的，这也是一个很大的问题。
另外用户过去的成本也比较高，虽然是互联网时代，但是要做智能投顾拿到一个用户，也要费不少劲。另外，大家都想做到智能服务，根据用户的需求，如果只是简单的用户问答，我是一个高风险偏好或者低风险偏好，就能做到智能服务吗？这也是我想说的一个问题。我自己觉得真正要做到智能服务的话，要根据用户行为的数据，他的信用卡每天刷多少钱，他告诉你说是低风险，但是实际上涨上去的时候就变成高风险了，所以这个过程也是智能投顾需要考虑的问题。
大量的用户行为数据都在BAT手里面，如果没有这些数据，如何做到智能服务，也是值得探讨的一个问题。
另外最后一点，在中国现在的环境下是一个收缩的环境，牌照、管理，未来要严格地实施投资者市场性管理，对投资者的保护是非常大的。但是不管怎么样，智能投顾是一个标准型的产品，是通过风险管理获取回报的，给用户提供一个非常好的回报，但是往往也不一定能够完全实现。在这样一个严格的市场性管理的环境下，如果去做智能投顾，也是一个值得探讨的问题。
我是一个门外汉，完全是拍脑袋提出一些自己的看法，如果有不对的地方，请大家批评指正，谢谢。
丁鹏：感谢何总给我们带来的精彩分享，我非常赞同何总的两个观点，第一个是关于客户的风险偏好，不能通过问答来定，赚钱的时候风险偏好自然就提高了，所以不能将风险选择权交给客户自己，而是要交由基金经理。第二点是何总做内部FOF的，你自己有交易团队的话，做起来就会比较容易。
前面的四位嘉宾，张总是告诉大家大类资产配置重要的是风险均衡；林教授给我们讲述了量化投资的进化论，从最初的简单的技术分析的量化到现在的人工智能，武器在进步，工具也在进步，大家的竞争也是会变得越来越激烈。
理财魔方的马总讲了智能投顾，智能投顾两种方式，一种是帮客户提高收益，第二种方式是降低费用，我觉得降低费用是非常重要的。何总给我们介绍了怎么去做绝对收益，你给客户年化15%，还不如给客户低波动的年化7%-8%。我们上半场的演讲就到这里，再次以热烈的掌声感谢四位演讲嘉宾。
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