张弘弢：风险均衡策略在资产配置中的实践作用

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

华夏基金量化团队负责人张弘弢

　　新浪财经讯 金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会3月25日在中国人民大学举办。华夏基金量化团队负责人张弘弢作了主题发言《风险均衡策略在资产配置中的实践作用》，他表示风险均衡的策略本质上说，是一个更广泛意义上的资产配置的β。从资产的配置，考虑到资产的相关性等问题的情况下，其实是一个大类资产的β。

　　以下为演讲实录：

　　张弘弢：很高兴今天来到人大，跟大家交流一下我们对于风险均衡的自然配置理论的一些思考，包括在国内的一些实践应用。风险均衡这个模型，先给大家讲一讲我们怎么看这个模型，风险均衡这个模型是资产配置的一个方法论的东西，就是说大家看经常会进行投资的几个大类资产，比如说股票、债券、商品，为什么会投这些资产？因为这些资产本身会带来超过现金收益的长期的回报，这是大家愿意去进行资产配置，愿意去投资不同资产的原因。

　　但是紧接着出来一个问题，就是这些资产怎么配置，才可能让大家获得一个更好的、长期的回报。从量化方面讲，建立了一个标准，就是每类资产的回报和长期的资产率，基本理论就是马克维茨基本资产定价理论，通过不同的资产组合，分散整个组合风险。这点上看，在资产配置当中我们认为它也非常有意义。

　　比如说60%的股票资产和40%的债券类资产，这是传统的境外市场当中配得最多的，60、40模型，这是一个最基本的资产配置模型。这个模型整个资产的收益或者波动的来源进行分解的话，超过90%的风险是来自于股票市场，包括耶鲁的捐赠基金，它的最大的收益来源，配了很多比较差的资产，但是它的风险来源其实也是来源于股票市场，或者权益类的资产配置。所以从资产配置的权重来看，我们认为它并不是一个均衡的资产配置的逻辑。

　　如果说我们在国际市场配10%的股票资产、90%的债券资产之后，反而有可能会看到整体资产相对的平衡性。这就是说我们从哪个维度去考虑各类资产之间的配置，是说从简单的市值的逻辑去配置，还是更往前走一步，从风险的维度去配置整个资产。但其实最好的一个模型，如果说我们能够知道这个资产的尽调的风险，也知道它的未来收益的话，这样配置资产收益率是最高的，因为你既然知道它预期的风险分布，那么你配置的整个资产风险比肯定是最优的。我们在预期未来的收益的时候，着重点可能会放在我们对于风险的理解上，通过风险的角度去进行资产配置的考虑。

　　所以说我们自己看，如果说组合类各个资产之间，比如说股票债券市场，可以推导出来风险均衡的资产配置，会是一个静态比例最高的夏普比，是以风险作为一个基本的出发点，来进行一个全方位的分配，可以改善大家对于未来的资产配置预测的问题。

　　所以从这个角度看，风险均衡的策略本质上说，是一个更广泛意义上的资产配置的β，从资产的配置，考虑到资产的相关性等问题的情况下，其实是一个大类资产的β。我们自己认为，在国内市场上，如果大家想应用的话，风险均衡资产有两个比较大的前提。

　　第一个前提就是各类资产之间的相关性，不能完全相关，这是一个最基本的逻辑。第二点是不同资产在长期的时候，它的静态夏普比能否趋近于一致。从股票市场上来说，股票市场的夏普比和债券市场的夏普比都接近于0.3%，不同资产的夏普比趋近于一致，有可能是长期的资产配置的一个结果。

　　这两点的应用，我们看国内的股票债券市场相关性是什么水平。我们自己统计了一下，从2008年金融危机以后将近十年的情况，国内市场的股票相关性是在零附近，稍微偏负的，所以为大类资产提供了一个非常好的基础。风险均衡在海外市场上也可以得到和国内市场上一样的一个好的前提。

　　在国内市场上来看，35%的投资者使用风险均衡策略；从国际市场来看，美国的投资者是最高的，美国的投资者更愿意这个风险均衡策略，但是在亚洲市场使用这个策略比较少，因为整个亚洲市场大家对博弈的东西追求得更多一点。这是海外的几个做风险均衡的产品表现，从长期表现来看，一年期、三年期、五年期，一直的表现非常稳健，我们对这个方法论也更有信心。

　　华夏基金是在2015年开始和磐安公司进行合作，去年正式推出一个基于国内市场的风险均衡产品，机构投资者主要是主权基金，面对银行、保险、政权、私募产品。我们的特征是风险面是有保障的，而且我们对风险面的理解是有自己的优势。

　　说到特色，我们认为风险均衡的策略它的组合在波动的环境下，因为大家都可能会经历过，活跃市场更多会出来股灾、债灾，更厉害一点就是股灾双煞。作为一个风险均衡的策略，它其实是完全多头的策略，国债期货对冲整个的风险。在这个情况下，我们通过什么方式去控制或者说去调整组合的下行风险，其实是我们需要研究的一个方向。

　　这个研究方向有几个方面，第一个是在资产类别的层面上，通过采用一些自下而上的风险均衡的架构，有助于保护下行空间。它的逻辑也很简单，整个的指数市场用的都是加强的权重，这个本身就存在天然的不合理性，通过组合未来的风险收益表看，这个是完全可以讨论的一个问题。在这个环境下，我们可以从资产类别出发，包括我们对于大盘、中盘的股票，还要不要做一个从风险均衡的层面上进行资产配置，而不是从市值层面上进行资产配置。

　　第二个是在资产的内部，就算大家都是沪深300的股票，沪深300的股票本身是不是也可以通过风险均衡来出发，以风险均衡作为一个基础的股票组合。通过资产内的筛选，降低下行的风险，全球各个市场之间收益曲线并不是一个正态分布的曲线，非常容易出现证伪的现象，这是第一点。第二点是可以通过降低杠杆的方式，大部分情况下整个的市场相关性会提高，相关性提高之后，整个的资产杠杆也会降低，就会导致整个资产组合的预期收益保持不变的情况下，整个资产会不自然地下降，整个风险资产曝露。

　　去年的钱荒之后，先是资产荒，然后是钱荒，整个的资产开始上行，上行的过程当中，债券的下跌和股票上涨之间有没有互补性，或者同时下跌的可能性。我们看历史上，这是海外市场的数据，海外市场发生了最大的几次十年期国债收益率的风险上升的时候，整个的资产预测的表现，虽然利率上升很快，但是整个资产率都有提高，不仅有正的收益，收益还非常好。就算出现了大的回撤，在回撤的一年内，收益率的上涨其实是远远超过了下跌。也就是说风险均衡策略就算出现了回撤，但是由于它的特征，也导致它未来有一个非常好的表现。

　　国内的风险均衡历史上也出现过几次回撤，包括2013年的钱荒、2014年的股债双煞，包括去年年底债券的急剧下跌，包括2015年的股灾，这个下跌都非常大的，但是反弹也非常好。总体上看，风险均衡策略会给市场投资者获得更好的收益。

　　风险均衡策略在国内市场有它的应用特征，而且不仅适用于风险偏好偏低的投资者，也适用于非专业投资者来使用。我们从2015年开始一直到2016年，投资者如果投入这个策略的话，每年长期的年化收益率的水平是什么样的，时间越长，整体的年化收益率是趋近于6%左右的，它的夏普比可能在0.9-1%之间，其实是能够为投资者产生一些长期稳定收益的。特别是如果出现回撤的时候，2016年的时候负1的收益，所以我们完全可以预期2017年的收益率，有可能是一个非常好的表现。

　　整体来看，整个的夏普比提升的方式，海外的夏普比也是不低的。国内市场只能投资于国内市场，国内市场虽然最近的一年可能比较低，但是长期来看是非常高的，最近的十年大概在30%左右。所以在这里到底应该怎么投，这是大家对A股市场的应用方式。

　　我们自己来看有几个，第一个是选一选能够做的资产类别到底是什么，可以从股票板块来看，也可以从风格来看，包括债券的品种、商品的品种，我们到底应该选择什么样的资产。商品市场，整个能源版当中，石油的期货还没有推出来，但是其他的贵金属、工业金属、农产品这些东西还是有的，而且一些品种的交易量还是非常好的，收益也不错，所以也可以作为大类资产配置的组成部分。

　　我们通过这几个步骤，首先选择这个资产，然后去构建它的组合特征，风险组合的权重应该怎么分配，商品权重应该怎么配。最后一步是在试判当中，要不要战略性的调整，这是大家根据市场情况来进行的。

　　这是我们自己做的风险均衡在国内市场上整个的策略优化方案和方式，从传统的80、20开始，首先是进行资产类别的风险均衡，这里是从股票和债券这两个资产进行举例，我们加了三个部分。第一个部分是股票市场的波动率，适应投资者的现状，大部分投资人对风险都是厌恶的，这是一个特征。在此基础上，我们会做风险均衡和DRI的风险调整技术，把夏普比提高到一个比较高的水平。整体组合来看，如果纯粹按照完全的风险区分等配置来看它会好一些。

　　另外这一块我们是跟磐安公司一起做了一些大类资产的配置和研究的合作，特别是针对国内市场的一些限制和条件，所以在这个基础上怎么能够把海外的风险均衡策略应用于国内市场，我们也做了一些研究。

　　股票的投资策略我们用的模型大部分是量化模型，原因也很简单，我们对主动的选择股票整个风格的飘移和风险特征不是很有信心，所以我们还是用了我们自己的多因子模型，把整个的市场风险控制在可以接受的水平上。

　　债券端会采用常用的一些策略，会加入一些我们对于债券的择时产品，黄金、铜、玉、豆粕，这几个产品从流动性和代表性来看，在国内市场上都是一个比较好的代表性的产品。

　　华夏自己也是申请了黄金的ETF产品，申请了豆粕的ETF产品，也申请了玉米期货的ETF产品，所以我们会把商品端的资产配置策略直接通过投资商品期货，或者投资商品ETF产品实现。这是我们对于整个的风险均衡的价值当中，各类资产的投资方式。

　　总体上看，我们自己认为它其实给市场提供了一个方法论，就是大家怎么去配置自己的资产，然后怎么实现，提供了一个静态的夏普比的方案，这个方案的具体落实还是需要根据各自市场的实践，包括各类资产之间的差异，寻找一个更好的解决方案。这就是要跟大家介绍的一些内容，谢谢大家！