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新浪财经讯 12月15日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的首届私募基金业金刺猬奖上海答辩会今天举办。泓湖投资合伙人兼投资总监李蓓作为金刺猬入围候选私募代表并发言。她表示，在内部有通胀制约，外部有外部的高利率制约的环境下，我们的利率压力很难缓解，如果我们利率的压力是持续存在的话，就有一个推论，金融体系会出风险。
泓湖投资合伙人兼投资总监 李蓓李蓓：很荣幸今天能够到金刺猬答辩，其实我们今年做得并不是很好，没有预期还有这种我们认为很专业的，也比较重要的奖项来邀请我们来参与这个竞争。我们理解各种专业机构的看的时间越来越长，如果现在看过去一年的话，可能并不会选我们，但是是基于三到五年的角度，我们的长期业绩还是不错的。作为专业投资人，我们内心感到非常的欣慰，说明我们的机构投资人，我们专业的第三方的机构大家都在进步，看得越来越远。
我们公司是上海泓湖投资，一家专注于宏观对冲的基金公司。公司成立于2010年3月，现在的管理规模大概是35亿人民币。基金分为两个系列：一个是泓湖重域系列，他在过五年多的年化收益率是25%，成来以来的累计收益率是217%。然后第二个系列是泓湖稳健系列，他们的策略是类似的，只是我们为了满足一些投资人风险偏好更低的投资人的需求，设立波动率更低的一个系列。，然后我们70%的客户都是机构投资人。
我们的策略是专注于宏观对冲，谋求不依赖于市场环境的绝对收益，我们的目标是无论股票熊市牛市、债券熊市牛市，商品熊市牛市，都取得20%左右的绝对收益。
然后简单讲一下宏观对冲策略的特点，他的第一个特点是多资产类别和方向灵活，它的投资范围包括权益类、固定收益类和商品类，然后可以做多也可以做空。第二点，由于它跨资产类别的特征，以及方向灵活等特征，所以他跟单个资产类别的相关度比较小，比如说和典型股票指数的相关度比较小，所以在市场大幅下跌的时候，波动比较小，通常能战胜股指，所以长期复合收益率比较高。我们看这张图，比如说互联网泡沫破灭期间，全球金融危机期间，宏观对冲基金指数都实现了小幅度的正收益，同期股票都是40%左右的跌幅。他的第三个特点，由于他投的标的都具有很高的流动性，所以他可以容纳很大的管理规模。国际上最典型的两个宏观对冲基金，第一个是时间比较长，业内业绩的标杆，索罗斯基金，管理规模是200亿美元，另外一个世界上最大的对冲基金桥水基金，管理规模1200亿以上，他们都是宏观对冲基金。
然后这个是泓湖重域宏观，我们成立的第一支基金，成立于2011年9月，到现在超过5年，年化收益是24.7%，累积收益是217%，最大回撤11%。我们可以从图上看出，我们的业绩和上证指数的比较，能够看出宏观对冲基金的特征，跟股票指数低相关性。A股股票指数持续或者大幅下跌的阶段，包括去年的股灾，在这些阶段，我们这些基金表现都是比较平稳，或者明显上涨。我们做过我们这个基金净值跟上证指数的相关性，大概是负一点点。这是很典型的宏观基金的特征。
然后我们讲讲风控，宏观对冲基金天生可以用杠杆，但是杠杆这个东西具有双面性。所以我们对于杠杆的控制是非常严格的，总仓，净仓，单个资产类别，单个品种都有严格的控制。
至于具体的投资，我们讲一个案例。在去年6—8月的股灾中间我们实现了10%的正收益，我们是怎么做到的呢？第一个就是股票类我们是及时逃顶，5月份的时候，当时我们就发现央行从各个层面有一些信号和论调传出来，体现他们的态度边际上在变化，我们发现5月开始7天回购利率和票据贴现利率都大幅上行50bp以上，我们认为流动性出现了拐点。而当时股票市场泡沫比较严重，我们就逐步降低了股票权益类资产的持仓，6月中降到了2成左右，市场拐头就完全减仓到0。另外，固定收益类，我们买了分期A基金，一方面高固定收益，一方面隐含A股的看跌期权。第三个，我们在黑色金属上面把握了下跌的机会。因为商品内涵库存周期，先开工率上升，库存累积，到了一定的程度就会去库存，开工率下降，价格下降。这样的情况每年2—3次，当时我们认为处于库存周期的阶段性顶部，所以我们做空了螺纹钢和铁矿石，取得了正的收益。
提纲里面要求我们分析净值回撤的案例，我举一个今年5—7月的案例。去年年底我们提出了一个观点，现在看来是很正确的，认为2016年是股债双熊，商品走牛。为什么看对了还赚不到钱呢？因为今年政策的冲击非常的多，中间的过程非常曲折。1—4月份以前是完全符合我们的逻辑，需求有一定的恢复，供给滞后，基本面驱动价格上涨。但是5月份以后发生了一个事情，权威人士讲话，需求骤降。我们这个图的红线的是我们自己模型推出来的实际的钢材终端需求，蓝色的线是钢材的产量，所以1—4月份需求稳步上升，非常好，5月份之后需求骤降。我们分析权威人士讲话之后，地方政府和相关部委都出现了阶段性的迷茫，工程项目的执行阶段性停滞，这个我们从5月份之后终点企业基建订单上也能看出来，除了一个明显的坑。所以5月商品期货普遍暴跌。6月份以后我们重新做多商品，但遇到了产业内政策的大幅摇摆。比如6月唐山市要开一个重要会议，地方政府一度要求当地的钢厂全部停产，但过两天又改了口径，说停一半就可以。在这个过程中，价格先是暴涨，然后暴跌，大幅波动。这样的例子还有很多，8-9月因为环保的因素曾经大量关停工地，同时大量关停工厂，之后复工复产的节奏有差异，造成供需由于政策干预的原因无序波动。所以今年无论需求端还是供应端都有很强的政策扰动性，而我们作为宏观对冲基金，我们的方法是基于经济运行逻辑来分析3—6个月需求趋势，供应趋势来做投资，在政策过多扰动的情况下，就比较难受，容易被来回打脸。实际上5-8月我们就是出现了若干次政策变化下的止损，产生几次小的净值回撤，累积起来回撤8%左右。
泓湖投资李蓓接受新浪财经现场专访接下来我讲讲我们对下一阶段的思考和展望，其实我们的PPT的这个部分在11月初就成型了，而且跟机构交流过，当时认为利率会大幅上升，现在看下来都兑现了，事情发生之后我们就不马后炮了。我们主要看看后面还会如何发展，利率是否只是阶段性上升，还是会有进一步的压力。后续对于银行体系，对于整个经济，对于各个资产类别会有什么样的影响。时间的关系我快一点，首先我们看从长周期的角度，现在利率是在非常低的位置。然后中期重要的环境，我们全世界的政策基调都发生了变化，2011年欧债危机开始，全世界总的政策基调是宽货币紧财政，欧洲财政整固，美国的财政赤字在下降，欧洲日本美国都在QE。最近开始这个方向发生了变化，以特朗普上台为标志的信号，大家都要改成财政刺激，货币正常化，包括亚洲的一些国家都在谈论财政刺激，而美国在加息，欧洲在谈论缩减QE规模。宽货币紧财政的组合是支持利率下行的，紧货币和财政刺激的组合是支持利率上行的。过了一个多月，中国和美国长债利率都上升了很多，后面这个事情是不是结束了呢？还是会进一步有压力？我们的看法是压力会维持。我们认为通胀压力这件事大家还没有预期得足够的充分，后面通胀压力会进一步的升温。我们先从需求上来讲，就像刚才我给大家看的张图，如果看红色的线，除了4月份以前，后面几个月的需求是不好的，中间一度是很差的。这是中国建筑新签基建订单，的确是5月份权威人士讲话之后掉的很厉害，但是最近2个月快速回升，新的一轮基建的大潮又重新开始了，上个月的信贷数据，中长期贷款上得很多，重要的信贷需求就是基建。所以无论从订单上还是信贷上我们都看到新一轮基建的高潮开始了，这个对明年上半年的需求是有一定托底的。
第二个是房地产，中长期有压力，但是我们认为短期很难快速掉下去，首先库存比较低。然后银行信贷对于房地产的支持到目前为止并没有下降，到11月居民中长期贷款还是有5000多亿。按揭贷款产销售是高度相关的，虽然政府有一些调控，但没有落到信用收缩上，在现在按揭贷款高位没有下去的情况下面，我们并不认为房地产会马上掉下去。中长期我们认为会掉下去，但没有那么快。
所以一方面地产短期掉不深，另一方面基建还在新一轮爆发，这两点可以保证未来几个月的需求不会差。
第二点是供给侧的问题，我们谈供给侧谈了一年，但是这个月之前，真正看到供给侧改革的只有煤炭行业，别的行业没有实质动作。但从这个月开始刚刚开始，其它行业的供给侧改革在加速。比如钢铁，在关所谓的地条钢，占全国15%产能。第二块还有违规建设，可能涉及的产能很大，后续的处理还不清晰，可能进一步发酵。还有其他的行业，比如说大豆榨油厂，也因为环保的原因被停机。大豆从实质的角度是农产品里最大的品种。还有不锈钢厂，氧化铝厂，铁合金厂等，最近都在被行政干预停工。
刚刚讲供需现实的情况，有通胀压力。而现在还有一个重要的趋势，是通胀预期在形成，投机囤货的行为开始普遍。比如我们看铁矿石，钢厂在大量的积累铁矿石的库存，他认为要涨。第二个是铜，他的投机多头上的很快，已经到了过去10年的最高水平。第三个是豆粕，饲料厂对于豆粕的购买量，达到了过去3年同期的最高水平，但他的实际需求是负的，也是一种投机囤货行为。所以，现在无论是农产品领域，工业品领域，通胀预期都在形成，投机囤货开始普遍，而绝对库存还不高，就给了投机囤货的空间。
另一个问题，我们认为之前几个月PPI上的很多，但CPI没有压力，是因为猪肉跌了半年，但现在我们认为新的一轮猪肉上涨的周期开始出现了，生猪的价格开始企稳拐头了。生猪之前的下跌是前期压栏后集中出栏导致供应阶段过剩，但生猪存栏还是负3%左右，集中出栏已经过去，猪肉供应回到同比负增长，而现在外购仔猪的养殖的利润在0附近了。我们的理解现在猪肉从新回到供小于需的状态，另外，在这种通胀的环境下，农民不会甘心不赚钱，他会再度压栏，再度惜售。所以我们认为后面猪肯定会再涨一轮。在这样的情况下，我们认为通胀的压力比大家想象的更加严重。
所以，通胀会构成利率下不去的第一个基本面的约束。
第二个约束是外部环境。昨天美国加息，关键对于未来的指引比原来预期的更鹰派，预期明年要加3次。美国十年国债利率已经到了2.5%以上。在这样的情况，我们的汇率有压力，如果不希望汇率过度波动，国内的货币政策也会受到约束，不敢大放。
所以我们的结论是，在内部有通胀制约，外部有外部的高利率制约的环境下，我们的利率压力很难缓解，如果我们利率的压力是持续存在的话，就有一个推论，我们认为金融体系会出风险。在各位银行大佬面前讲这个有一些班门弄斧，但我们愿意分享一下我们作为第三方的观察和思考，抛砖引玉。
为什么认为金融体系有风险呢？金融风险发生的几大前提：第一个是之前经过一段时间的快速的信用快速扩张，进入高杠杆状态；第二，利率持续上行；第三，资产或负债具有传染性。我们一条条比对，现在的情况完全符合。
第一，资产增速长期快速扩张，我们喊了很多年的去杠杆，但是从来都没有去过。我们过去的几年银行体系资产规模的增速，持续大于15%，这个还是表内，加上表外的话，我们认为银行体系资产增速应该在20%左右的水平。而其中，增长最快的子类别就是城商行和农商行。以城商行为例，过去一年资产增速30%，理财增速80%。表内+表外合计的资产增速在35%左右。我们之所以强调过去一年，是因为过去一年资产负债开始进入完全倒挂的状态，即便期限错配还是倒挂。以我们的理财成本，就算买10年的AA的债，最烂的信用债，票息都无法覆盖。我们理解今年以前，理财的发展更多是监管套利的行为，尤其对健康的银行来讲。但是今年以来，当资产负债全面深入的倒挂之后，对于一些小的机构就是庞氏的行为了，为了维持资产规模扩张速度不得不为。利率倒挂不是不可以维持，只要利率持续下行的话，可以通过资本利得的形式弥补我的票息倒挂差额。但是只要利率持续上升，这个游戏就维持不下去了。我们看到最近同业存单的利率开始快速上行，上升幅度之大超过了其他所有的利率。和同期限的票据利率比较，全面倒挂。我们认为这已经体现了一些小型的金融机构已经有显著的资金压力了。比如最近货币基金的问题，也是金融机构对货币基金的大量赎回造成的。其实也是一个印证了。
现在，假设一家小银行。比较典型的情况，1年前有15%的实际坏帐率，然后过去一年通过理财和同业的形式资产扩张50%。这就意味着我们现在看他的存量资产，其中有10%几都是坏帐，40%是资产负债倒挂的庞氏资产。而现在它的负债的难度，负债的成本都在大幅上升。它的情况是很困难的。
然后，如果有小机构出事的话呢，对别的机构会如何呢？我们看这张图，现在城商行和农商行的投资类资产和同业资产超过了50%。然后整个委外业务在去年年底已经有16万亿了，今年我们估计可能有20万亿。投资资产，债券为主，委外占比很大。我们认为具有很强的传染性，因为都是委给同一拨人的，资产结构高度类似。这点和10年前不一样，10年前坏帐很厉害，但是没有传染性，现在不一样了，现在有非常强的传染性。现在还有很多的抽屉协议，隐性杠杆，甚至法律上有问题的代持。
如果我们看过去6个月年化的理财的规模增速，现在只有城商行还有40%以上，大型国有银行和股份制银行都很低。我理解只有相对健康的机构才敢于收缩不健康的业务，而不健康的机构却不得不扛着。现在小银行还在玩儿，但是大银行不陪你玩了。这块业务开始在萎缩，对应的资产会有很大的压力。所以为什么债跌的那么厉害，速度远远超出了我之前已经很悲观的预期。因为这是资产负债表的调整。不仅是周期性的压力。
那么后续债券肯定是有压力的，我们现在认为国债期货已经比较鸡肋了，按照今天早上国债跌停的价格，已经是3.8%的利率了，如果现货能到这个价格的话，很多大银行都愿意出来收券了。但信用债的压力才刚刚开始，信用利差还是非常低的水平，所以我们认为信用债的压力会很大。第二点我们认为是股票，也会有压力，首先资金的收紧有影响。我们认为是先跌成长，再跌周期。因为资金压力传导到信贷，传导到实体经济需要几个月，而未来几个月实体需求和企业盈利还会不错。成长股对于利率和资金松紧更敏感，所以会先跌，而周期股对于赢利更敏感，所以会后跌。因为利率上升之后，大概率信用收缩，几个月就会影响实体经济，影响房地产，从而影响周期性行业的赢利。我们认为会在明年下半年出现。
商品的话，与周期性行业类似，明年上半年震荡上行，明年年中可能出现大的拐点。
这就是我们的看法，谢谢大家！
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责任编辑：张伟
