明确各项监管细则 私募步入发展快车道——《私募投资基金监督管理暂行办法(征求意见稿)》点评

　　高级分析师 罗震

　　7月11日，中国证监会[微博]发布《私募投资基金监督管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)以及起草说明，并向社会公开征求意见。对此我们点评如下。

　　1.《办法》是年初以来私募基金监管落实工作的进一步推进

　　此次《办法》的发布，是新基金法实施之后，私募基金监管细则的正式出台，也是年初以来私募基金监管落实工作加速推进的进一步体现。

　　自从新基金法2013年6月实施以来，私募基金的监管细则始终犹抱琵琶半遮面。但今年1月《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》发布，私募登记、备案工作正式启动，同时也标志着新基金法对私募基金监管的落实工作开始加速推进。2月7日基金业协会全面启动了私募基金登记备案工作，5月30日私募基金集中登记备案工作基本完成。登记的私募基金管理人中，私募证券管理机构1036家，管理基金1902支，管理规模2697亿元。

　　2014年3月中国期货保证金监控中心发布《特殊单位客户统一开户业务操作指引》，中国证券登记结算公司亦发布《关于私募投资基金开户和结算有关问题的通知》，由此私募契约型基金开立证券现货、期货账户的障碍消除。同时，针对合格投资者认定标准，基金业协会也披露了相关建议，私募基金募集资金的对象得以初步明确。至此，私募自行发行契约型产品的“通道”被打开。目前已有相当一部分私募管理人已经开始自行成立私募证券投资基金。

　　与此同时，证监会已草拟完成《私募投资基金管理暂行条例(草案)》，并在征求国务院有关部门意见后于今年年初上报国务院，目前，国务院法制办尚在办理过程中。考虑到《条例》出台还有个过程，为适应私募证券基金和私募股权基金监管需要，因此，证监会此次起草了《私募投资基金监督管理暂行办法(征求意见稿)》，拟以证监会部门规章形式先行发布实施。

　　此次暂行办法征求意见稿的发布是监管落实工作的进一步重要推进。在广泛征求意见之后，暂行办法的正式出台，将使私募监管细则在国务院条例出台之前也可以得以明确，从而使私募监管的具体操作层面真正有章可循。

　　2.《办法》使各项监管细则得以明确

　　以下我们从六个方面对《办法》中关于私募证券投资基金部分的主要内容进行分析。

　　2.1 监管范围

　　《办法》第二条规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。这表明《办法》将各类投资策略的证券私募基金均纳入监管范畴，其中包括以期货、期权为投资对象的各类对冲策略。

　　此外，除了契约型私募基金以外，《办法》将公司、合伙企业形式运作的私募基金，以及证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务均纳入监管范围进来，体现了《证券投资基金法》规定的功能监管原则，使得各类非公募产品有一个公平统一的监管环境。

　　2.2 登记备案

　　在市场准入环节，《办法》明确不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，而是基于基金业协会的登记备案信息，进行事后行业统计、风险监测和必要的检查。登记备案的做法体现了私募监管区别于公募监管的适度监管原则，有利于私募投资灵活性优势的发挥。事实上，私募登记备案在基金法中就已明确，相关工作今年年初就已启动，此次办法的规定是从部门规章细则层面进一步明确。

　　《办法》同时规定基金业协会公告的登记备案信息，不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可；不作为对基金资产安全的保证，这一方面防止私募机构利用登记备案信息进行增信，另一方面也进一步体现了证监会对登记、备案不设门槛，不进行前置审批的原则。

　　值得注意的是，此次《办法》规定中对备案登记的门槛并未限定，即要求各类私募管理人，以及各类私募基金都必须履行登记备案手续，这与此前基金业协会在实际登记备案工作中的做法是一致的。从基金业协会备案信息公示来看，无论规模大小，私募管理人都应向协会登记，而即使以信托计划、基金专户等形式发行的私募产品也在备案之列，这一方面表明私募机构纳入监管并没有门槛限制，同时也表明对于私募管理人以及私募基金产品的监管是全方位的。

　　2.3 合格投资者

　　合格投资者的规定是此次《办法》中的重要内容，这关系到私募基金募集对象的范围。这方面的规定有二方面值得关注。

　　首先是合格投资者的资格认定。《办法》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：(一)净资产不低于1000万元的单位；(二)个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

　　此前基金业协会对个人合格投资者的建议是：个人金融资产不低于500万元人民币。而这次《办法》中改为“个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元”，低于此前建议。但此标准比目前市场上的资金信托计划（查询信托产品）、证券公司资产管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划的投资者标准要高。同时，《办法》在资金募集环节还规定“投资者应当确保投资资金来源合法，不得汇集他人资金投资私募基金”。目前市场上存在将多人资金汇集到某一个合格投资者账户内申购私募产品的现象，这无疑将使合格投资者的门槛形同虚设。我们认为，设立较高合格投资者标准，以及明确不能汇集他人资金的规定，目的在于确保投资者确实为具备风险承受能力的高收入群体，且从金融资产规模和收入水平两个维度进行规定，也使得对高净值人群的判定更为合理。

　　其次是特殊合格投资者的认定。《办法》第十三条规定：“下列投资者视为合格投资者：(一)社会保障基金、企业年金、慈善基金；(二)依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；(四)中国证监会规定的其他投资者”。

　　我们认为，社保基金、企业年金、慈善基金以及依法设立的投资计划等被认定为合格投资者，有利于将越来越多机构投资者引入私募基金行业，机构客户的发展壮大将使私募基金规模迎来新的巨大增长空间。而私募基金内部人员对其所管理的私募基金的风险收益特征充分了解，被视为合格投资者具有合理性。同时，私募内部人员作为合格投资者有利于私募基金内部人员跟投机制的实现，从而将私募内部人员与投资者的利益更好地捆绑在一起。

　　2.4 资金募集

　　在私募基金募集销售方面，《办法》除了规定不得公开宣传推介以外，有二点内容较为重要。

　　首先，《办法》规定不得向投资人承诺投资本金不受损失或者承诺收益，这意味着私募管理人不能以承诺保本或收益来吸引客户，有助于维护正常的竞争环境，以及防止欺诈客户事件发生。

　　其次，《办法》对投资者适当性管理提出了要求，即私募基金销售机构一方面必须对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，另一方面须对私募基金进行风险评级，并向合格投资者说明。如果私募管理人自行销售产品，则应自行承担上述工作。私募基金的投资限制少，投资领域广，导致基金的风险水平差异较大，部分使用衍生产品的私募基金可能具有较高杠杆。尽管通过合格投资者制度使得私募投资者具备较强风险承受能力，但由于部分私募基金的高风险性，实施适当性管理仍十分必要。这一方面加强了投资者的风险保护，另一方面也对私募销售机构以及私募管理人提出了更高的要求。

　　2.5 投资运作

　　对投资运作的规范无疑也是此次《办法》的重点内容，其中也有二方面内容值得关注。

　　首先，规定列举了私募基金管理人、托管人、销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务禁止从事的行为，包括以下九条：

　　将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动；

　　不公平地对待其管理的不同基金财产；

　　利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送；

　　侵占、挪用基金财产；

　　泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；

　　从事损害基金财产和投资者利益的投资活动；

　　玩忽职守，不按照规定履行职责；

　　从事内幕交易、操纵交易价格及其他不正当交易活动；

　　法律、行政法规和中国证监会规定禁止的其他行为。

　　上述禁止行为，将有助于规范私募基金的投资运作，诸如内幕交易、操纵股价、老鼠仓、不公平交易等现象将得到有力遏制，私募基金行业的公信力将随之提升，这将对整个私募行业的发展都将起到巨大推动作用。

　　其次，在基金托管方面，《办法》根据私募基金的特点和《证券投资基金法》，未强制要求私募基金进行托管安排。但为保障基金财产安全，要求除基金合同另有约定外，私募基金财产应当由基金托管人进行托管；不进行托管的，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

　　2.6 监督管理

　　在监督管理方面，《办法》规定了证监会及派出机构的统计监测和检查职责。其中包括以下两方面重点内容。

　　首先是差异化分类监管。《办法》规定证监会将私募基金管理人及其从业人员诚信信息记入证券期货市场诚信档案数据库；根据私募基金管理人的信用状况，实施差异化分类监管。差异化监管意味着，监管层对于私募基金的适度监管并非一刀切式的放松监管，对于某些诚信记录不良的私募，可能会加强监管，这在保护投资者利益的同时，也对私募管理人在诚信方面起到应有的威慑作用。

　　其次，《办法》明确了对违反规定的行为进行相应处罚，处罚形式从罚款、市场禁入、直至移交司法机关追究刑事责任。处罚方式的明确无疑为监管办法更好的落实创造了条件。

　　3.《办法》对私募行业的影响

　　《办法》对私募监管细则的明确将对私募行业发展的监管环境起到指引作用，并在以下四方面带来影响。

　　首先、《办法》解决了基金法实施后，监管细则迟迟不明确的问题。无论是合格投资者制度、适当性管理，还是投资运作禁止行为、差异化监管、处罚措施等，都会使私募基金管理人的各项行为，以及监管层的监管行为有章可循。由此，私募基金的监管落实将使私募行业在真正意义上纳入监管，为行业健康有序的发展奠定了坚实的基础，同时私募基金自行发行产品也有望进入快车道，私募将真正掌握自身的发展主导权。

　　其次，私募基金行业的产品形式将呈现多元化趋势。私募基金管理人可以选择最合适的基金组织形式，既能够不借道信托、公募专户等通道，以契约制、合伙制甚至公司制募集成立私募基金，也能够继续沿用过去信托型或者基金专户型的私募产品模式。由于契约型私募基金不需缴纳通道费用，且在产品发行上有主导权，我们认为更加适合大型私募公司。而在契约制私募大量出现后，信托通道费用必然降低，信托平台的增信作用对中小型私募公司有益，传统私募产品也将继续存在。总而言之，采用何种形式完全取决于私募自身需求，多元化的组织形式将有利于私募最大限度的为其投资者服务，获取投资收益，而不受到不必要的限制。

　　再次、《办法》的推出将催生私募行业生态变化。随着私募自行发行产品的越发普遍，私募基金服务机构也将有非常大的发展空间。海外对冲基金一般只设有投研人员，后台行政、清算会计、净值公布都外包给第三方机构(Fund Administrator，PrimeBroker等)，这样可以让投研人员专注于投资而不需要为公司管理费心费力，同时也可以降低运营成本。以前这些工作部分由信托公司或基金专户来完成，未来不依赖于第三方通道的私募基金会越来越多，国内的私募基金服务业务有很大的需求。

　　最后，私募监管环境的明朗，将令私募迎来新的快速发展期。一方面，私募基金的规范度提升，将吸引机构客户进入私募行业，目前TOT、MOM等机构投资者正迅速增长，从海外数据来看，海外对冲基金30%左右的资金来自于机构客户。随着国内私募行业逐步步入机构投资者时代，私募行业的增长空间再度打开。另一方面，随着私募基金自行发产品的普及，私募契约型产品将令私募投资范围广、策略灵活的优势进一步充分发挥，私募基金向对冲基金转型的速度将进一步提升。可以预见未来国内的私募基金将向海外对冲基金看齐，投资者也将有更丰富的挑选余地。