华侨银行私有化永亨遭遇“专业拦路虎”

　　江家岱

　　在香港，对冲基金Elliott Capital Advisor至今保持着一个另类“狙击”记录：它曾经参与上市公司私有化方案，无一例外以失败收场。最近，该基金又盯上了新加坡华侨银行384亿港元收购永亨银行的私有化交易。

　　香港证监会[微博]的交易披露信息显示，Elliott Capital在7月2日，也就是永亨银行发出无条件要约收购股东通函之后的第二天，以等同于华侨银行收购价的125港元，大手笔买入871.2万股永亨银行，占股7.7878%。以此比例，华侨银行全资收购并私有化永亨银行的“如意算盘”很可能告吹。

　　“很明显，对冲基金在交易最后时刻抢闸入股，旨在逼收购方提高收购价格。否则，华侨银行很可能被迫‘高买低卖’，以满足香港对公众持股的最低要求。参考入股金额和该对冲基金的往绩，似乎对阻挠永亨私有化志在必得。”香港资深投行人士温天纳[微博]接受21世纪经济报道记者访问时说。

　　瑞信驻新加坡的银行分析师Sanjay Jain则以“峰回路转”为题发表研究报告指，若华侨银行私有化失败，基于永亨10%-11%的股本回报率和1-1.2倍的账面价值，意味着永亨股价有40%的下跌空间。作为机构持股方之一，瑞信呼吁小股东接受华侨银行的收购建议，除非愿意持股1年等待下一笔要约。

　　查阅港交所权益披露，记者发现Elliott Capital是阻击公司私有化的“惯犯”。该基金先后参与到马来西亚富豪郭令灿和“四叔”李兆基的私有化计划中。而在“小超人”李泽楷私有化盈大地产的交易中，Elliott亦是主要操盘手，最终套现10.4亿港元离场。

　　私有化可能生变

　　按照华侨银行4月2日提出的收购提案，计划以384.26亿港元全资收购永亨银行100%的股权，在完成强制要约后将取消永亨的上市地位。6月30日，永亨在港交所公告称已向华侨转让超过50%的股权，立刻启动无条件收购并发出股东通函，7月29日为截止日。

　　按照香港公司并购的规则，华侨银行若想成功私有化永亨，必须持有无利害关系的90%股份。若私有化因为小股东反对而失败，为了符合港交所对公众持股最低25%的要求，华侨银行不得不配售或发行新股份。

　　“既然永亨的股权已高度集中于单一控股股东手中，无论配售还是增发新股都必须提供足够大的折让空间才能获得市场承接。” 温天纳表示，对华侨银行来说，需要重新衡量提价收购或摊薄权益的成本。对冲基金选择在最后时刻入股，不可能只是为了“蝇头小利”，通常至少要求在125港元的原收购价基础上溢价10%-20%。

　　Elliott并不是唯一增持永亨的机构投资者。港交所权益披露显示，Aberdeen Asset Management在7月1日买入永亨股份，将持股比例由5.38%大幅提升至7.38%，但并未披露入股价格。1个月前，瑞信以每股125.385港元的平均价增持305.3万股永亨，持股比例由5.05%升至 6.35%。各机构“各怀鬼胎”，华侨银行的私有化进程注定布满荆棘。

　　其中，瑞信的态度最为明确。在7月8日由新加坡银行团队发出的报告中，瑞信认为若私有化失败不仅会摊薄华侨银行在永亨的股权收益，还可能由于强制披露妨碍华侨原先的整合计划。但对小股东来说，除非华侨银行答应提价，否则小股东将承担不必要的股价下跌风险和机会成本。按规定，私有化失败后至少要1年后才可提出新的要约。

　　瑞信警告称，若按华侨收购永亨后的常态ROE计算，10%-11%的ROE对应1至1.2倍PB，因此股价有多达40%的下跌空间。此前，摩根士丹利和大和资本都认为华侨银行的收购估值低于市场预期。

　　温天纳认为，华侨银行需要综合考虑永亨的内涵价值和未来的发展计划，若取消上市地位，则可以更灵活地大规模注资或改变经营策略，而不受交易所定期披露的掣肘。此前，华侨主要的竞争对手星展银行在收购香港广安银行后也完成私有化退市。

　　华侨银行财务总监陈首平(Darren Tan)回复记者查询时表示：“如果最终无法取得超过90%的股权，我们会保持永亨银行的上市地位。由于收购要约刚刚发出，尚难以判断私有化能否成功。”

　　专业“拦路虎”

　　从往绩看，只要是被Elliott Capital盯上的私有化交易，还没有成功的案例。

　　Elliott Capital Advisor隶属于美国老牌对冲基金Elliott Management，由Paul Singer创立，目前掌管超过230亿美元的资产。翻阅过去10年的的港交所记录，该对冲基金惯于增持有意私有化的企业，迫使大股东或收购方提价从而获利。

　　最经典的案例莫过于李泽楷旗下盈大地产的私有化。2008年2月14日，由于股价较公司资产价值大幅折让，李泽楷宣布对盈大地产以2.85港元/股提出私有化。而Elliott Capital从2月19日开始就密集大手笔买入盈大股权，最终导致私有化失败。

　　或许是认定李泽楷必将再次提出私有化方案，因此无论股价涨跌，该基金在随后的3年内十余次增持盈大股权至最高23.06%。2012年5月，李泽楷果然再次提出私有化，无奈收购价不升反降至1.85港元，眼见获利空间不大，Elliott最终以1.85港元的价格全数卖出盈大股份，套现10.4亿港元离场。

　　Elliott还曾参与到郭令灿私有化国浩集团的交易中。去年5月底，国浩集团将原先的私有化价格从每股88港元提高到100港元，却仍然功败垂成。消息传出后，Elliott再次入股，累计3次增持后，目前已占股9.01%。若郭氏今年再提私有化，Elliott又可能赚一笔。该基金还曾入股增持恒基发展，但李兆基的多次私有化尝试均以失败告终。

　　不过，对于华侨银行来说，由于永亨的上市市值超过100亿港元，可向港交所申请将公众持股酌情豁免到15%-25%之间。只要取得最少85%的股权，就算私有化失败，华侨银行也可以避免增发股份摊薄自身权益。