管理期货策略私募基金专题报告       

　　管理期货策略崭露头角

　　国金证券基金研究中心 张宇

　　商品期货投资正当时：

　　全球多地的异常现象及政府监测报告显示，今年发生厄尔尼诺将是大概率事件。农作物的产量受到天气的影响较大。厄尔尼诺将有可能推高小麦的价格，但降低大豆的价格，农产品期货存在趋势性投资机会。此外，厄尔尼诺也会扰乱运输模式进而推高运费。在运费成本推动下，其它大宗商品的价格也存在上涨的动能。我国的管理期货策略产品主要依赖于跟踪商品期货的趋势获利，目前商品期货投资正当时。

　　海外管理期货策略发展：

　　Credit Suisse的数据显示，1994年1月至2014年5月，除股票放空策略以外，其它各类策略都获取了正收益。正收益的策略中，管理期货策略的年化收益率为4.94%，标准差为11.52%，夏普比率为0.18。管理期货策略相比于其他策略，并不具备优势。当然，这其中部分原因是期间标普500上涨9.28%，而标普高盛商品期货指数仅上涨4.34%，期货市场整体表现不及股票市场。

　　国内管理期货策略发展：

　　国内管理期货策略产品表现出高风险、高收益的特征，投资价值值得关注。截止2014年5月底，近一年的业绩表现中，管理期货策略平均收益率42.63%，领先于其它各类策略(劣质样本不断清盘结束是造成数字高企的原因之一)；标准差在偏高风险策略中最低，下行风险在偏高风险策略中处于较低水平；夏普比率1.62。

　　纳入国金统计的一共有约50只管理期货产品。其中，白石资产、富善、持赢业绩出色。

　　白石资产成立于2011年7月，专注于商品期货投资运作，以低回撤下的持续盈利作为目标。白石根据账户的生命周期采取不同的投资策略：在生命的初期主要采取套利、对冲策略，当收益率达到7-8%后，会加大杠杆或者做一些隔夜趋势类的操作，提高组合收益率水平。白石资产目前可获得数据的所有产品都保证了正收益。代表产品为成立于2012年4月的白石组合1号，截止5月底累计净值3.3288元，成立以来最大回撤不超过4%。

　　富善成立于2013年5月，专注于中高频量化投资和程序化交易。富善旗下产品包含三个系列，即安享系列、优享系列和致远系列，风险由低到高，采用不同的投资策略，其中优享系列和致远系列产品均被国金划入管理期货策略。代表产品富善致远1号，成立于2013年5月，截止5月底净值为1.3703元，最大回撤不到10%。

　　持赢成立于2007年1月，专注于期货投资。投资主要通过技术分析，辅以基本面分析，对指数及商品价格波动的数据进行研判，在合理的资金管理模式及有效的风险控制机制下，获取趋势类价值投资复利收益。代表产品持赢稳健增长成立于2012年9月，截止5月底净值为1.7080元，最大回撤不到2%。

　　第一部分：商品期货投资正当时

　　全球多地的异常现象及政府监测报告显示，今年发生厄尔尼诺将是大概率事件。

　　农作物的产量受到天气的影响较大。据日本、美国、英国、澳大利亚、丹麦科学家联合在《自然-通讯》网络版发布的一份报告显示，1984-2004年，与正常年份相比，厄尔尼诺年小麦下降1.4%，大豆则增加3.5%。据此分析，厄尔尼诺将有可能推高小麦的价格，但降低大豆的价格，农产品期货存在趋势性投资机会。

　　小麦的生产在全球比较分散，欧盟是全球最大的小麦产区，2011-2012年产量占全球总产量的20%，其次是中国，占17%，美国排第四位，占8%。如图1所示，在厄尔尼诺发生时间段，即1997.5-1998.4，2002.5-2003.2，2004.7-2005.1，2006.9-2007.1，2009.7-2010.4，除1997.5-1998.4以外，美国小麦产量均较上年有所下滑。

　　美国是全球大豆的主产区，2011-2012年产量占全球总产量的34%，其产量、价格对国际大豆行情有举足轻重的作用。如图2所示，在厄尔尼诺发生时间段，即2002.5-2003.2，2004.7-2005.1，2006.9-2007.1，2009.7-2010.4，除2002.5-2003.2以外，美国大豆产量均较上年有大幅增长。

　　图表1：美国小麦历年产量(百万蒲式耳)

图表1：美国小麦历年产量(百万蒲式耳)

　　图表2：美国大豆历年产量(百万吨)

图表2：美国大豆历年产量(百万吨)

　　来源：USDA、国金证券研究所

　　除了农产品，厄尔尼诺也会扰乱运输模式进而推高运费。如图3所示，厄尔尼诺发生时间段内，除了1997.5-1998.4之外，波罗的海综合运费指数(即BDI指数)均出现了一定程度的上扬。在运费成本推动下，其它大宗商品的价格也存在上涨的动能。

　　图表3：BDI指数走势

图表3：BDI指数走势

　　来源：万得、国金证券研究所

　　我国的管理期货策略产品主要依赖于跟踪商品期货的趋势获利。下半年厄尔尼诺为商品期货带来趋势性投资机会，CTA策略投资正当时。我们本期将着重分析商品期货策略的投资价值，并推荐相应的投资标的。

　　第二部分 海外管理期货策略发展

　　管理期货策略，也称为CTA(CommodityTrading Advisors)，侧重投资于全球的股指期货、债券期货、商品期货及外汇期货。基金经理倾向于使用依赖大量历史价格数据的系统性交易模型。由于涉及期货合约，基金经理会使用较高的杠杆。管理期货策略通常不会对一个特定市场维持净多头或净空头。

　　Credit Suisse的数据显示，1994年1月至2014年5月，除股票放空策略以外，其它各类策略都获取了正收益。正收益的策略中，管理期货策略的年化收益率为4.94%，仅小幅高于股票市场中性策略；该策略的标准差为11.52%，仅低于新兴市场策略；夏普比率为0.18，垫底于各类策略。管理期货策略相比于其他策略，并不具备优势。当然，这其中部分原因是这段时间标普500上涨9.28%，而标普高盛商品期货指数仅上涨4.34%，期货市场整体表现不及股票市场。

　　图表4：海外对冲基金策略指数收益风险比较

　　说明：回报率、标准差、夏普比率均已年化，数据始于1994年1月，止于2014年5月。

　　来源：Credit Suisse、国金证券研究所

　　图表5：管理期货策略指数与总指数累计收益率比较

　　来源：Credit Suisse、国金证券研究所

　　我们比较其与瑞士信贷对冲基金总指数的季度收益率。2010-2013年，管理期货策略指数有2年1个季度获取正收益，1年2个季度获取正收益，1年3个季度获取正收益，获取正收益的季度较少。但如果将考察区间缩短到月度，我们看到管理期货策略指数在绝大多数月份都能获取绝对收益(2010-2013年，分别有8、6、7、6个月录得绝对收益)。但是，该策略连续获取绝对收益的月份不会超过4，最短只有1个月，一般只有2个月，显示出一般的业绩稳定性。

　　图表6：管理期货策略指数季度收益率

　　来源：Credit Suisse、国金证券研究所

　　图表7：管理期货策略指数月度收益率

　　来源：Credit Suisse、国金证券研究所

　　从风险角度看，管理期货策略的波动率较大。具体来看，管理期货策略指数收益率的最高值与最低值相差近28个百分点，而同期总指数的极差在15个百分点左右；管理期货策略指数的标准差超过10%，而总指数的标准差不及8%。

　　图表8：管理期货策略指数与总指数波动率比较

　　来源：Credit Suisse、国金证券研究所

　　从管理期货策略与股票市场的相关性看，两者呈现反向变化关系。管理期货策略指数与瑞士信贷对冲基金总指数的相关系数仅0.2，可以有效地分散股市的风险。值得一提的是，标普高盛商品期货指数与管理期货策略指数的相关性为0.17，低于前者与瑞士信贷对冲基金总指数0.37的相关性，这与标普高盛商品期货指数的构成及编制方法有关。标普高盛商品期货指数包含24种商品，涵盖了能源、贵金属、工业金属、农产品、畜产品五个类别，其中能源类占比在70%以上，因此指数受能源的影响较大，而管理期货策略产品的投资标的不尽相同。同时，标普高盛商品期货指数反映的是商品期货的无杠杆长仓操作，而管理期货策略产品可以做空投资标的，且投资操作较为灵活。

　　图表9：相关系数

　　来源：Credit Suisse、国金证券研究所

　　尽管管理期货策略历史收益率、波动率均不具备优势，但是我们不能仅凭借历史累计表现就否定管理期货策略的投资价值。每种投资策略都有适合自身的市场环境，即使是历史累计表现最好的事件驱动策略也不能保证基业常青。此外，同一策略内基金采取的子策略千差万别，基金经理的主动管理能力也表现出较大的差异，每类策略中总是能够挖掘到几家业绩长期稳健增长的公司。

　　第三部分：国内管理期货策略发展

　　管理期货策略产品的运作形式有以下几种：

　　单账户：这种形式管理的透明度较低，投资者的权益缺乏法律保障。不过，单账户是目前我国CTA策略的主要存在形式，目前约70%的产品为单账户期货。

　　有限合伙：2011年，国内第一只有限合伙形式的CTA产品产生。这种形式的产品较单账户要阳光化，但是由于税收问题，目前仅20多只产品采取这种形式。

　　信托通道：2012年，国内第一只借助于信托通道发行的CTA产品产生。这种形式的产品阳光化程度最高，但由于信托公司对期货投资的限制较多，投资灵活度较差，目前可统计只有少数产品采取这种形式。发行有管理期货策略产品的信托公司有：华润信托、外贸信托、华宝信托。

　　基金专户：2012年，国内第一只借助于基金专户发行的CTA产品产生。这种形式的产品业绩真实、投资灵活，不涉及双重税收问题，接受度最高，目前数量接近50只。

　　期货专户：2013年，国内第一只借助于期货专户发行的CTA产品产生。这种形式借助于期货资管部门发行产品，与基金专户相比，期货专户的品牌效应弱，产品认可度低，目前可统计这种形式的产品有10多只。

　　单账户产品的业绩真实性有待考察，而且没有扣除诸多费用，因此未纳入国金统计范围。不过，白石、持赢、富善、双隆这4家公司产品运作时间较长，业界品牌知名度较高，同时发行了基金专户产品，业绩可比性较强，因此这4家公司发行的单账户产品纳入统计。据此，纳入国金统计的一共有约50只管理期货产品。

　　对这50只产品进行统计分析发现，截止2014年5月底，近一年的业绩表现中，管理期货策略平均收益率42.63%，领先于其它各类策略；标准差在偏高风险策略中最低，下行风险在偏高风险策略中处于较低水平；夏普比率1.62，不仅超越偏高风险策略，还领先于偏低风险策略。国内管理期货策略产品整体具备高风险、高收益的特征，风险调整后收益较高，投资价值不容忽视。国内CTA策略产品与国外同策略产品业绩表现迥异，可能有以下几个原因：一方面，国内CTA策略还处于发展初期，套利机会尚未被完全挖掘，而海外市场比较成熟，定价错位已经被消化；另一方面，纳入统计范围的存活样本都是业绩表现尚可的，而劣质样本不断清盘，且数量占比70%以上的单账户产品未纳入统计。

　　图表10：各类型私募基金近一年业绩比较

　　来源：国金证券研究所

　　我们选取2009年1月至2014年5月的数据，考察沪深300与国际主要期货品种的相关系数。结果显示，除铜以外，其它各类品种均与沪深300指数走势呈现负向关系。而铜之所以表现为正相关，主要是因为铜作为一种工业金属，其消费国主要是中国，铜的走势取决于中国经济发展状况。不过，铜与沪深300的相关系数只有0.25，关系微弱。

　　图表11：相关系数

　　来源：国金证券研究所

　　根据近1-2年的统计分析，白石资产、富善、持赢风险收益表现出色，下文予以重点介绍。

　　白石资产成立于2011年7月，专注于商品期货投资运作，以低回撤下的持续盈利作为目标。虽然成立时间不长，但是核心人物王智宏1993年便投身期货市场，投研经验丰富。经过多年的运营，白石建立了6个交易小组，包括量化、对冲、套利、组合、金融衍生品、国际期货。白石的产品融入多种投资策略，具体有趋势跟踪、套利、对冲、程序化交易、金融衍生品投资五类。套利主要包括跨期套利、跨品种套利、内外品种套利；对冲包括大类品种间的对冲，金融衍生品投资主要是开发产品，投资固定收益品种，稳定收益。总体上看，如果投资组合的收益率为30%，那么10%由趋势跟踪贡献，8%由套利贡献，7%由对冲贡献，还有5%由程序化交易贡献。白石根据账户的生命周期采取不同的投资策略：在生命的初期主要采取套利、对冲策略，当收益率达到7-8%后，会加大杠杆或者做一些隔夜趋势类的操作，提高组合收益率水平。白石强调风险控制，坚持以做现货的思路做期货，即期货交易建立在基本面分析之上；较少使用杠杆，这一特点在专户产品上的体现尤为显著。白石资产代表产品为成立于2012年4月的白石组合1号，截止5月底累计净值3.3288元，成立以来最大回撤不超过4%。

　　图表12：白石资产旗下代表性产品风险收益指标

　　来源：国金证券研究所

　　图表13：白石组合1号业绩走势

图表13：白石组合1号业绩走势

　　来源：国金证券研究所

　　富善成立于2013年5月，专注于中高频量化投资和程序化交易。核心人物林成栋，2007年参与创建上海朱雀投资发展中心，从业经验丰富。富善旗下产品包含三个系列，即安享系列、优享系列和致远系列，风险由低到高，采用不同的投资策略。安享系列投资策略包括期现套利、股指期货跨期套利、ETF折溢价套利、事件套利等各类套利投资。优享系列投资策略采用各种套利策略以及CTA趋势跟踪策略。致远系列产品以CTA趋势跟踪策略为主，同时搭配多种策略。优享系列和致远系列产品均被国金划入管理期货策略。富善代表产品富善致远1号，成立于2013年5月，在2013年6月股指大幅下滑14%的背景下，富善致远1号获得了10%以上的收益率，此后几个月净值比较平稳，截止5月底净值为1.3703元，最大回撤不到10%。

　　图表14：富善旗下代表性产品风险收益指标

　　来源：国金证券研究所

　　图表15：富善致远1号业绩走势

图表15：富善致远1号业绩走势

　　来源：国金证券研究所

　　持赢成立于2007年1月，专注于期货投资。投资主要通过技术分析，辅以基本面分析，对指数及商品价格波动的数据进行研判，在合理的资金管理模式及有效的风险控制机制下，获取趋势类价值投资复利收益。投资策略为追求趋势价值，主要跟踪品种的趋势性投资机会。代表产品持赢稳健增长成立于2012年9月，截止5月底净值为1.7080元，最大回撤不到2%。

　　图表16：持赢旗下代表性产品风险收益指标

　　来源：国金证券研究所

　　图表17：持赢稳健增长业绩走势

图表17：持赢稳健增长业绩走势

　　来源：国金证券研究所