第六届中国私募基金年会3月25日在北京举行，新浪财经全程图文直播本论坛。上图为复星风险投资基金执行总经理梁隽樟。

　　新浪财经讯 第六届中国私募基金年会3月25日在北京举行，新浪财经全程图文直播本论坛。以下为“新经济背景下的互联网投资蓝图”圆桌论坛实录。

　　王庆：上海尚雅投资管理有限公司董事长石波；复星风险投资基金执行总经理梁隽樟；华商基金[微博]专户总监靳天珍先生。

　　我们这个议题是预设了三个子话题，一个是互联网时代的投资蓝图，二是坚守传统投资领域&探路互联网新技术；三是2014A股市场投资预判。

　　这下来我们有请石总谈谈。

　　石波：不管是中国经济转型还是认为中国经济没有转型的也好，但是有一个事实，大家都感觉到冲击，移动互联网的世界正在形成，这个是什么样的事实呢？主要是现在的上网的人口，用微信的或者智能终端的人口超过8个亿，它超过线下的人口，从空间上是这样一个数据，从时间上讲，移动互联网跟PC互联网不一样，PC互联网是一个碎片化的空间。但是移动互联网是24小时在线的，哪怕你睡觉的时候，也是在线的。每个人差不多每隔6分钟，就会看一次微信，差不多一天花一个小时在微信上，一个人一个小时，8亿个人是8亿个小时。我们现在移动互联网已经成为我们生活的一个平台，如果离开手机或者微信，你就会觉得你的社交圈，你的生活都无法解决。

　　移动互联网的出现有几个特点，为什么有很多人觉得移动互联网他们的思考，什么互联网思维方式不一样，主要有三个方面的特点：

　　第一、它是虚拟世界，不同于我们工业时代的物理世界。虚拟世界的规律和我们物理世界的规律不太一样，你会发现在移动互联网上发现了很多新鲜的东西，就是虚拟化的商品。在移动互联网的时代，数据成为资产，以前在土地时代你认为土地是你的资产，在移动互联网时代，数据是你的资产。然后它会出现很多虚拟的产品，比如消费的最高需求得到满足，你有一个装备，还是你得了一个红包，受过鲜花，就是这种商品，虚拟的世界它就开始出现，所以说，我们要理解移动互联网，它的第一个特点，和我们传统的物理世界的规律是不太一样的。

　　第二、它是互动的世界。就是人和人之间的关系，物和物之间都是有关系的，它形成一个互动的世界，不像我们传统的物理世界，有层级的，有上下级不平等的关系，在移动互联网里是一个平等的关系。B2C模式在移动互联网上就吃不开，它是一种互动的。我们很多基金公司做广告，在移动互联网上面也是板着脸，说我们公司怎么怎么样，这种广告模式，在移动互联网不是这种方式，它是一种病毒式传销或者互动式的广告，它从B2C已经变成了C2C，它的关系是平等的，不能说要考虑客户的利益，以客户为主权。

　　第三、它是新世界，是新兴人类，都是80后，90后，他们是跟着智能终端长大的，他不同以我们过去的老龄化社会。他们在移动互联网流行的语言都是不一样的，不明觉厉、脑残。移动互联网的方式是一个游戏的方式，是新兴内类他们的表达方式，和我们在物理世界的表达方式是不太一样的，所以你要做宣传是吃不开的，你必须有湿度，有温度。跟客户的关系，要吸引他们他们的表达方式，所以它的商业模式也发生了很大的变化。我们过去的商业模式，移动互联网出现，对现实世界的挑战也是非常大的，我们各行各业都有这种由于信息不对称带来的赚的钱，商业模式都受到移动互联网免费的商业挑战，这种挑战对我们各行各业都是极大的。

　　所以，移动互联网的世界已经出现了，不管你适应不适应，都得迎接这个挑战。

　　王庆；石总我打断一下，您刚才说互联网的时代已经出现了，在时代当中我们已经看到了一些业态。在投资领域，包括我们初级的投资领域，是不是看到了比较具体的投资标的？

　　石波：为什么现在投资市场发生了很大的变化？P的估值越来越低，亏损的企业估值越来越高。现在移动互联网的估值体系和我们过去的估值方法是不一样的，如果你是制造也你用PE进行估值，或者贴现进行估值，但是移动互联网是按照用户和用户价值进行估值的，它看到的是平台的价值，它是市值的增长。我们主板市场是工业时代的主板市场，按照新经济的移动互联网对企业的价值进行一个估值，首先盈利的标准，在移动互联网的公式，是按照你的用户和用户价值的成长性估值的。

　　王庆；您提到的估值，当时在美国互联网刚出来互联网泡沫的时候，也提到了创新性的估值方式。然后也在二级市场上，也是被各样无论卖方还是买方的分析师使用，对于互联网公司或者估值公司服务器的量，咱们听石总讲下一步之前，先问问梁总，这种创新性的估值方式，实际在互联网泡沫破灭之后，更多的被VCPE使用，二级市场相对变得比较保守。在VCPE上看，如何看这次互联网对我们移动世界的改变，以及对我们投资方法论上的冲击，因为我们复星做的不是二级市场投资，更多做的是VCPE的投资，在这样一个市场的阶段，我们如何看待互联网对经济的影响、对社会的影响，以及对投资方法论的影响？

　　梁隽樟：我先简单说两句。复星大家可能比较了解，也是国内的投资集团，我所在的是复星亏动资本。复星早期的投资还是在传统产业上，不论是地产、医药、零售、媒体这些传统产业上，互联网对移动互联网的冲击感受是比较明显的，这也是复星这几年的投资战略，加大互联网和移动互联网的投资。我先回应一下估值的事情，然后我再说互联网对移动互联网的影响。

　　投资我们架构于估值投资的理念，最终我们希望这个模式最后能够产生大的收益的。所以，我们去看这个估值会按个案去看，如果比较确定的话，我们还是会按照传统的模式做，如果是比较新的，十几个估值被买去了，怎么算。如果美国整个行业被扯平的话，对不同的用户的估值价值是有一定的基础的。比如金融领域是每个人50美金到100美金，每个用户的价值10到15美金，大概也有这么一个估值范围。当然这个东西怎么算出来的，很多时候是个结果。反过来通过很多估值得出一个结果，大家比较认可，形成行业上评估的估值原则，大概是这样子。

　　刚才回到前面的问题，互联网和移动互联网对于传统行业的影响带来的投资机会，我自己觉得有这么几个要点。传统产业在移动互联网和互联网影响下，实际上传统靠信息不对称的机会会不会极大地推翻。这个根据不同的行业，像传统的服务业旅游、教育、零售、医疗，这些都能看到传统产业里面，有不同的产业链的环节，这些环节本身是依靠很多信息不对称存在的。这些机会在未来移动互联网和互联网时代下会消失得比较快。

　　另外，不管信息慢慢变得更对称了，而且信息满满变得更双向了，由于IT技术的发展，使得服务的接受者对供应商越来越大。我们可能算的上移动互联网的移民，对于90后他们是移动互联网的原住民，他们对于很多产品服务包括品牌的认知跟我们是不一样的。90后对品牌的叫做无力感，包括我们做了一些调查，一些90后去看，我们问他一些对于品牌的看法，或者让他们自己说一说，对于哪些是他们喜欢的品牌，这里面差距可能很大，了解在移动互联网背景下成长的90后，他们的看法对企业的成长还是有很大的意义的。

　　我们看到了移动互联网和互联网对传统产业的影响和改造，但是并不是说，他们彻底取代了传统产业，恰恰我们可以看到，现在越来越多的移动互联网和互联网企业会越来越落地化。比如嘀嘀和快的打车，这是移动互联网的现实场景，包括本地化的服务模式，是互联网很好地获取信息的方式，但是真正在落地的时候，还是需要现实生活的催生，可能是改变相互作用的一个结果。

　　王庆；实际上互联网对实体经济的影响，可能各方面都有自己的理解。从投资的角度讲，一个很直接的就是刚才石波先生讲的，特别令人听起来比较恐惧的一件事，就是互联网时代很可能颠覆传统的估值体系。所以，我想问靳总，如果你是价值投资者，而且同时偏向成长性企业，在这样一个时代，你会碰互联网企业吗？尤其是移动互联网企业，尤其是估值如此之高，大多数情况下如此之高，而传统的行业，传统行业标的的估值在中国市场上看似非常便宜，如何选择。到底同不同意石总对估值观念问题的判断。

　　靳天珍：石总，确实是我们这个行业里面最早关注移动互联网的一批人，我觉得2009年的10月份，石总就给我专发了摩根史丹利写移动互联网的文章，这是最早的移动互联网的看法，在阐述的时候我们都认真听。当然确实有一些争议，包括你们提到的究竟以什么样的方式来应对投资，这些估值怎么看待传统产业的估值受不受影响，等等。

　　我觉得有一点是确定的，就是确实我们进入了一个准确地说不是互联网时代，而是移动互联网时代，在我们的投资里面，一定会有一部分是来投资移动互联网的。这可能在短期因为估值的因素，或者标的的原因不一定有。但是中期来看，长期来看，在你做投资里面，必须研究的是互联网，特别是移动互联网。在相当长的时间内，移动互联网将极大改变我们的经济、生活、投资各个方面。所以，在投资里面一定要研究，一定要关注是不是要做配置，这是确定的一步。

　　至于方向，可能第一我们有一些基于移动互联网全新的产品、商业模式等等。还有当然是移动互联网改造的行业，比如传统的软件企业，互联网化、移动化，会产生新的投资的机会。甚至是任何一个产生的行业，在去做投资的时候，都要考虑移动互联网带来的影响因素，比如说新的消费者，他们对于品牌的认知等等，这一点也是确定的。王总提到的那个问题，估值体系怎么看？而且王总特别提到二级市场和PEVC之间的区别，我也一直在思考这个问题，对于二级市场的投资者来说，对于不同企业的投资方式来说，应该怎么看它的估值或者投资方式。我认为VC和PV越早期，不确定性越多，它需要你对未来的展望和想象力越多。到了后期之后，投资者是不是要一个更确定的商业模式，更可靠的投资体系去衡量它，我觉得这两方面要做平衡。如果二级市场已经到了讲VCPE早期的投资方式去做，我觉得二级市场的风险已经比较大了。如果二级市场也是这样的话，我觉得未必。

　　王庆；我想问一下石总如何反映，我们是主做二级市场，在二级市场这样的环境标的下，如何思考刚才靳总提到的问题，尤其是说，考虑到我们做二级市场投资人对企业没有直接的影响，我们做PEVC的时候，可以想到非常有创意的规划商业模式，然后通过投资人对企业投资人的互动影响，塑造他朝那个方向走。在二级市场上，我们如何理解，甚至如何教育广大投资者，能够按照你们这样的思路去考评一个企业是否投资。

　　石波：传统企业有传统的估值方式，面对移动互联网的估值方法，就是不同的行业就不同的估值方法去看，我觉得估值只是一个方面。在这个方面做投资，我投资移动互联网或者移动新经济，它的风险其实挺大的，为什么说小风险投资，在二级市场做这方面的投资，我们首先要考虑要做专业投资，你必须是这个行业的专家，或者有一个专业的看法，你要懂这个行业，你的知识有多少，你的能力才能够去把握它的投资机会。所以做移动互联网的投资，要做专业的投资，要委托专业的投资机构去做投资。另外，还是要坚持分散投资，因为互联网世界是没有边疆的世界，它可能通吃。这个选择难度是比较大的，然后你要分散投资，做主拨管理，防范这方面的风险。

　　王庆；下面把我们的讨论稍微向实体经济这边引一引。刚才石总讲的，实际上移动互联网的发展，本身创造了新的经济，完全是虚拟的，在虚拟层面的互动。但是相当程度的发展要回到一个问题，移动互联新的技术如何服务实体经济，就像我们经常问的，包括互联网金融如何服务实体经济一样，在实际中，这个问题想问梁总，刚才石总讲的概念，思考问题的方法，在我们做VCPE来讲，选择投资标的来讲，毕竟要落地。投资标的来讲，如何影响你们的判断，因为毕竟我们现在的经济绝大多数还是看得见、摸得着的传统经济，这个时候我们做投资的时候，需要特别注意什么？

　　梁隽樟：从我们基金的投资方向看，我们给自己定了几个大的方向。

　　第一、跟服务传统实体经济相关的一类，这个可能跟你们提到的互联网和移动互联网对于实体经济的影响，这个是比较相关的。第二、互动娱乐，这个相对更偏纯线上的东西，我们更多的是考虑新兴的消费人群在互联网和移动互联网时代，他们的需求在哪方面。第三是大数据和云计算。这个为未来移动互联网的发展打下基础设施的层面。第一个大的方向，我们会去看，跟传统行业相比还是有很大的提升空间。根据我们的宏观经济和人均的消费水平不断提高，不同的行业有不同的发展轨迹，有一些行业相对来说可能发展得更靠前一点，涉及的因素比较多，比如盈利的消费能力，监管的因素，这个行业的信息化水平相关。比如上电商会跑到前头，还有后面的旅游，再往后，相对监管更多一些，像教育、医疗这些领域可能会随着宏观环境的变化，会慢慢打开。所以，从我们看的角度，当我们看一个领域，未来潜在被互联网和移动互联网改造和效率的提高，空间有多大，另外还有它未来发展的实点，跟我们的基金还是有连线的，我们会综合考虑这些问题。

　　王庆；我们现在互联网金融包括移动互联网是当前大家讨论非常热的话题。这个话题为什么在中国，在此时此刻讨论热烈，这个我也想清楚了，我想问靳总，多大程度上，我们这个讨论跟中国经济的线下相对不发达有关，以至使线上对传统行业和传统产业比较容易构成冲击。为什么在互联网非常发达的美国，它的影响不是那么大，这个我想听听您的看法。

　　靳天珍：多大程度还不好说，但肯定有一定程度上因为我们线下不发达有关的。很难说多大程度，确实不太好说，我觉得有另外一个因素，比如说与我们的经济里面其他的创新比较少，而像您提到的，主体的特别是资本市场，总体的经济还是传统制造业，甚至制造业的上游，确实经济发展到现在，我们过去的一种习惯的惯性发展的商业模式，受到了壁垒。而在这些新的领域里面，可能相对很多领域里，条件还不具备，而相对来说，随着智能机的普及，也随着贷款的增加，我们在移动互联网可以做的事情还是比较多，还有我们的企业有足够多的创新能力，比如阿里、比如腾讯，有这些龙头企业的创新，这个还是各个方面造成的，缺一不可。很多看起来偶然的事情，有它一定的必然性。

　　王庆；石总，你对互联网理解比较深，而且接触也比较早，但是毕竟我们做投资来讲，纯粹的移动互联网概念的投资标的还是有限的，他们的规模也不大。那作为在实际投资操作中，如果没有这些投资标的，我们也无法去做更早期的PEVC项目，如果在传统的领域选择投资标的，您对移动互联网的理解，如何帮助你在传统领域选择投资标的？

　　石波：确实在国内A股市场谈移动互联网是比较尴尬的事情，因为大部分的移动平台都是在海外上市的。但是由于这些平台型的公司渗透到我们各行各业，其实这些生态圈和圈地的时候，你会发现我们正在进入行业入口争夺战。有腾讯和阿里，他们互相竞赛跑马圈地，从虚拟世界瓜分物理世界的资产，其实他们看中的是什么，并不是看中的你的土地，也不是你的商场，也不是你的固定资产，而是你的数据资产，它可看中用户的问题。在这个问题上，我们国内有传统的公式里面，他们是掌握行业的公式，你重新审视会发现，我们国内很多公式是掌握这个行业的数据资产的，比如它是一个软件公司或者平台设计公司，平台型的公司已经没有机会了，就两三家企业他们成为平台，在国内A股的公司里面，面临很大的机会是你的行业垂青互联网，或者你的行业入口是有这个资源和机会的。所以这个方面我们就要看每个行业，我认为在A股更大的机会是在大数据和云计算方面。我们可以从互联网方面去做服务的，你可以转型，你转型就是符合发展方向的，跟互联网方式的发展规律是比较适合的。所以这是一个方向，云服务这些公司，我不知道公司是可以建构云服务的平台这个方面做努力。

　　另外一方面，企业有这个数据资产，它掌握行业几十年的数据资产，它是有价值的，它可以做报销定制，可以做互联网金融，互联网金融业给他们提供比较好的机遇。所以在这个方面的投资机会是比较多的。

　　传统行业要回避的是受互联网冲击的行业，中介组织，有线电视网，他们面临的冲击，包括做电视机的公司，他们做终端的公司，他们会面临去品牌化，他们传统的品牌也会消失。另外，要回避受互联网冲击的行业，苹果出来的时候，对惠普[微博]和戴尔[微博]的打击是非常大的，Ipad出来的时候，对戴尔和惠普打击也是非常大的。另外传统的行业，要找准自己的商业模式，在移动互联网里面，你去做OEM，还是做服务，往两端走，这样的话，就可以实现转型。

　　王庆；那我们从讨论产业，最后聚焦如何做投资，毕竟我们要讨论在二级市场如何赚钱。现在的情况是这样的，也许移动互联网这个新的事物对我们这个世界会有很大冲击，很大改变，甚至创造出未来增长空间非常大的企业。但是好企业，并不必然是好股票。没落企业也许是成为好的投资标的，像我们以A股市场为例，A股市场有全世界最贵的股票，也有全世界最便宜的股票。尽管创业板非常火爆，但是创业板整体加在一起也就四五千亿，也就相当一只大只蓝筹股的市值，比如中石化[微博]也就这么规模。

　　所以，毕竟大家选择，如果投对了创业板，犹如选对一只大牛股，在这样的市场结构情况下，2014年到底怎么投资，尤其是去年2013年，中国要看沪深三板是全世界倒数二三名的表现，看创业板是全世界一二名的表现，所以我们如何操作，这一点还是请各位讲讲。

　　靳天珍：我觉得王总提到2013年的市场表现，其实创业板和主板的分歧，也是和全球俄罗斯、印度、巴西的市场跌的。像美国是涨的，和我们两个板是一样的，确实说明新的经济在雨后春笋一样起来，传统的产业在往下走。

　　问题是这个时间已经过去了，大概在2013年初的时候，我们觉得确实传媒，甚至在国内能找到一些新经济的标的是可以符合我们去投资，但是经过2013年大幅度的差异之后，可能这种差异长期来看，估计还会持续。但是放到今年，我们自己是想，从我们自己投资策略上说，因为华商基金偏产业类，确实我们有一个担心就是说，我们这些新兴产业是不是已经炒过了，估值太高了，或者没法把商业模式落地，没法把钱赚到手。我也在思考，可能确实新兴产业是一片森林，但是现在是一片小树苗，我们要不要把一片小树苗，一片森林的估值买过来，这个是一个问题。所以我觉得特别要强调的是未来的方向我们是坚定看好的，移动互联网将极大地改变我们的现在和未来，这是你不得不看的，现在现在苦于标的不太好找。所以我们也注意到A股市场作为港股来炒的。去年IPO收得比较紧，新的东西上的比较少，今年新兴的没有那么火热，或者有一些调整，或者A股的新兴产业的供给打开的话，会不会还这样去做。我们一直对这种二级市场的投资以VC和PE的方式投，保持思考。

　　王庆；最后一点提得很好，这点我想问梁总，从我们做PE、VC的角度讲，现在我们创业板相关的上市条件也会降低，总体上来讲，中国的IPO制度要从审批向注册制过渡，甚至到2015年全面推开。还有前不久我们深交所[微博]也提到，上市公司的门槛要降低。从我们做PE、CV的角度来看，未来市场的供给会不会大幅增加。

　　梁隽樟：我们的创新和改进当然是非常期待和欢迎的态度。落实到我们具体的投资上，我们目前还没有针对这方面的趋势去做一些特殊的投资布局，因为毕竟我们从投资的阶段上来说，还会偏早期，未来上市还是有一些时间。所以我们更多的还是按照我们原来自己去做投资的方法和节奏走，并没有说我大量投一些我们觉得在国内上市的互联网企业，但是在投资的时候确实会考虑，至少在短期内，存在一种可能，就是已经在A股上市的公司，相对比较稀缺，作为我们潜在的考虑，这个是会有。当然我们会比较关注未来的政策和这方面的一些变化，就是如果有这样的机会，我们当然会去跟进。

　　王庆；那我想问石总两个问题：首先同意刚才靳总对市场的判断，尤其是新经济和旧经济之间可能的转换。第二，刚才我说了一句话，现在A股市场有世界上最便宜的股票，也有世界上最贵的股票，您怎么看？

　　石波：我觉得要一分为二，我并不觉得现在中国新兴经济的股票估值是全世界最贵的，如果是最贵的话，这些好的公司为什么会跑到海外上市，我们市场的容量还是不够大，包容性还是不够。我觉得现在A股公司排得最大还是传统产业公司。所以我觉得资本市场的结构本身正在发生一些变化，如果指这个市场更加宽容一些，或者对新经济鼓励发展新兴产业的话，其实资本市场，说泡沫也好，其实这个产业对实体经济有很大的支撑，吸引更多的人投资，比如互联网教育和互联网医疗，这些产业是很稀缺的，目前市场没有。您说短期有一个泡沫，我觉得也是在国内没有这么好的公式上市导致的原因。我觉得市场发生的事情都是合理的，如果有退市的标准，或者有做空机制，这些泡沫就会更容易一些。所以我觉得一个方面要放开新股上市的估值标准，也放开IPO。

　　另外一方面，我觉得还是需要一些消除泡沫的措施，比如退市，加大处罚的力度，我觉得它是会被市场所淘汰的。

　　王庆；我们认为影响市场有四个因素，一个是业绩，再一个是市场利率。第三是资本市场制度。第四是风险偏好，从业绩来讲，从经济增长来讲，经济处在转型后的下台阶的阶段已经相当长时间了，这个因素很大程度被市场当前的价格反应进去，这个无论是好事还是坏消息影响都不大。从资本市场制度来讲，我们需要高度关注像从审批制向注册制转化，可能对市场的影响，这一点也同意靳总的判断。这一点，当前新经济火热，包括估值很高，部分原因是因为供给不足造成的。随后向注册制的转化，供给层面发生变化，会带来深刻的影响。第三，风险偏好。应该说现在当前市场参加者风险偏好是比较低的，这可能是影响市场很重要的一个因素。但是随着我们十八届三中全会以来提出的一系列的配套的改革措施的逐渐落地，这个风险偏好会提升，这一点我相信会随着各方面政策形成合力，会开始在市场上显示出来的。

　　其实，这里面我最想谈的是影响市场的另一个因素，我们短期讲的利率。过去几年，大家讲A股市场不好，他们讲的最多的是无风险利率太高，余额宝[微博]、现金宝6%7%的风险，那谁还去投股票，没人投股票了。但是我们应该注意到，现在经济应该发生一些变化，首先政策利率在下行，短期利率在明显往下走，包括三个月的利率是往下走。

　　第二在实体经济里面，原来所谓的无风险利率，实际都开始变得有风险了，就是各种理财产品的打破。所以，真正意义上的影响资产价值的无风险利益在往下走，信托理财产品和其他理财产品的打破，尽管短期内可能对市场情绪造成影响，但是对A股市场，对全人类市场是有益的。在中国所有的金融产品中，只有股票作为金融产品没有刚性对付，其他所有的都有刚性对付。这样，如果刚性对付打破，无风险利率下降的话，对整个A股市场的影响毫无疑问是非常积极的。我们一方面要像石波总这样高度关注新经济以及新经济的变化，对社会对市场带来的影响，同时也不要忘了，构成我们资本市场，以及实体经济可能80%以上的部分就是传统经济，而传统经济可能是被遗忘。但是有一些条件在发生变化，很可能成为中国2014年的惊喜。

　　所以，给大家算是对资本市场鼓鼓劲，用这样一个积极的态度结束本环节讨论。