深度改革

　　2013年11月闭幕的十八届三中全会凸显了政府改革的决心与速度，而经济领域的改革过程可能跌宕起伏。以市场化为决定性导向的改革是对以往经济模式中不可持续问题的改革，从追求数量、粗放扩张转变为追求质量、提高效率。在改革的大环境下进入2014年，多方面的深度改革将会引发经济的下行调整，市场和投资者都需要有所准备。但我们仍然可以把握改革带来的结构性机会。可以关注市场化中的增量：新业态、产业融合、放开竞争性环节；技术保护增量：知识产权收益企业，技术、知识密集型企业；三维度的企业并购机会：再入市外资与内资，国企与民企融合；韬光养晦到有所作为：外围新环境新关系中的增量；供给缩减下的存量产能：过剩行业阶段性稳定。

　　经济增速放缓

　　2014年总需求的三驾马车均将面临增速的放缓。投资方面，我们预计2014年投资将再下台阶，投资模式也面临多方面的转变。近期制造业投资的结构性回升不具有趋势意义，未来将继续调整至投资边际报酬改善以及投融资体制理顺为止；基建投资存在下降的空间，“9号文”进一步抑制了当前基建投资空间；地产投资处在正利率环境以及受短期、中期政策调控影响，存在下降空间。投资模式的转变将体现在以下方面：政府减少资源的直接配置下的模式转换；国企改革重资本经营下的扩张理性；财富分配改革背景下，地产长期回归消费属性。消费方面，2014年政府减少直接资源配置、完善市场化体系，政治与经济关系减弱，带来商务成本的降低与寻租空间的下降。在政经弱化的情况下，消费将继续下行。进出口方面，我国面临关税、准入、政府采购放开、知识产权保护、国企、重构产业链等多重压力，预计2014年出口逐季下滑。

　　中性政策延续，物价轻微下行

　　2014年央行料将继续维持紧平衡货币政策。中性偏紧的货币政策有利于中国经济转型，金融降杠杆，产能调整、减少资产泡沫破灭带来的危害。同时，地方政府降杠杆，平台融资规模受到限制。银行同业新增量受9号文监管影响将大幅削减。此外，预计美国明年一季度开始退出量化宽松政策，国内经济面临下行风险，人民币升值幅度放缓，外汇占款下滑。据此估计，全年信贷目标或为9.5万亿，信贷余额增速回落至13.2%，融资总额同比下滑。

　　物价方面，预计2014年CPI轻微波动，PPI小幅负增长。2014年我国面临的成本问题比较突出，劳动力成本、环境与土地承载能力、资源价格改革等导致CPI对需求上升的弹性加大、对需求下降的弹性缩小。预计2014年CPI在2.5%左右。产能过剩制约PPI回升幅度，2013年全年负增长，2014年仍将面临负增长，全年-0.5%左右。

　　第三部分  2014年A股投资策略：估值受压下的结构性行情

　　改革带来结构性机会

　　与往届相比，十八届三中全会公报《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》内容广、规定细。具体改革涉及以下内容：基本经济制度方面包括非国有参股国有资本投资项目，自然垄断行业市场化改革，深化国有企业改革；现代市场体系的完善包括水油气电、交通、电信价改，农村土地改革，设立民营银行，保护产权；文化创新方面，政府转为管文化传统新兴融合，国有转企改制推动兼并重组，非公参与国有影视、文艺改制；社会事业创新上，利息信息化手段扩大教育覆盖面，建立社会养老服务体系，医药卫生改革鼓励社会办医；在城乡发展一体化建设上，允许承包经营权入股产业化经营，工商资本发展现代种养业，社会资本参与城市基础实施投资运营；选择若干地方发展自有贸易园区，到境外投资合作、承揽工程，内陆国际航线邻国互联互通，开放经济新体制；健全自然资源产权制度，社会资本投入环保的市场化机制，加强生态文明建设；改革国防科研生产管理和武器装备采购机制，民企进入军品科研生产和维修，实现国防军队改革。改革若能落到实处，将涌现大量结构性机会。

　　高利率压制整体估值

　　2013年，我国经济不过热，但是利率水平却屡创新高。基于以下原因，这一趋势将在2014年延续下去。其一，政府经济下行容忍度提升，为了给改革提供空间，抑制房价过快上涨，2014年将继续维持紧平衡的货币政策，我国仍将处于存量资金时代。其二，受银监会“9号文”影响，银行同业新增量大幅削减，货币供给减少，推高资金价格。其三，金融创新、互联网金融加速了利率市场化进程，银行负债端成本上行，为了获取更高的回报，银行抛弃低收益的国债、高等级信用债，追逐收益率更高的非标，导致利率水平居高不下。其四，地方政府以GDP为考核的核心指标，投资支出意愿强烈；但是，事权与财权不匹配，地方赤字依赖于土地、平台贷款。政府维稳预期、刚性兑付、隐性担保，给予地产低风险保障。同时，地产高景气度、盈利能力和现金流稳健，愿意支付较高融资成本，对现金流的饥渴使得融资平台对利率不敏感。这类融资抬高了边际利率水平，带动了资金价格的上行。其五，市场一致预期美国明年一季度开始退出量化宽松货币政策，人民币升值幅度放缓，外汇占款下滑。这五个因素导致利率水平高位震荡，估值水平难以系统性提升，市场不具备趋势性行情启动的条件。

　　战略配置低估值成长股

　　传统制造业的转型升级是中国经济转型的关键，我们看好“传统+新兴”概念，传统产业具备较低的估值，但有转化为高成长性行业的可能性。看好“新能源、高端装备制造、新材料”板块，具体包括新能源、LED、油服海工、铁路设备、军工、稀土。同时，看好传统消费股景气筑底回升的机会。当前推荐农业、旅游；明年2季度之后看好白酒、品牌服装，届时行业销售数据与财务报表上的压力已基本释放。

　　2012年11月底至今，成长板块普遍估值大幅提升，网络服务、计算机应用估值提升接近100%。但，成长板业绩增速的改善趋势平缓，难以消化估值的大幅提升。同时，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》并禁止创业板借壳上市。没有业绩支撑的中小股票明年将面临真实的压力，小盘股难以重现今年整体的疯狂表现，估值的想象力将让位于真实业绩。

　　尽管成长股整体面临估值回调的压力，但是在转型大背景下，新兴成长板块机会长期存在，是值得战略配置的品种。今年新兴成长板块更多靠估值扩张，明年估值继续大幅扩张机会不大，业绩不达预期的行业有估值下降的风险，需要自下而上精选业绩能兑现、有超预期可能的板块与个股，如智能建筑、金融IC卡、医疗服务、民营医院、环保。

　　从配置需求角度，推荐“较低估值与较好基本面”的非银行金融、家电、汽车、装饰。保险、券商业绩反弹显著。保险定价利率市场化后并未见到大规模的价格战，若养老产业化政策推进较快，2007年以来持续景气下滑的保险有望逐渐走出景气低谷。券商受益于金融创新，长期前景向好。家电、汽车业绩持续超预期，估值合理。装饰根据订单现状，预计明年业绩增长40%以上，估值仅12x2014PE，估值较低。不看好银行、地产。2014年银行业绩增长压力较大，源于互联网金融导致成本端利率市场化快于预期、资产质量压力较大、同业监管的影响。地产因政策压制与基本面转向。

　　第四部分  2014年私募基金投资策略

　　4.1  传统策略产品作为核心配置

　　综合以上，2014年，我国GDP增速将再下台阶，美国量化宽松开始缩减，世界利率料将上行，股票估值受压，市场缺乏趋势性行情启动的条件，但受益于经济转型的行业和个股仍然有很强的业绩支撑，股市仍将以结构性行情为主。总体而言，我们认为2014年股市的机会大于风险，因此建议以传统策略产品作为核心配置，把握结构性投资机会。

　　在具体的投资产品选择上，我们重点从以下四个维度进行量化考察。

　　4.1.1  持续绩优产品穿越短周期

　　由于政府对经济下行的容忍度提高，对于经济增长更加重质量，轻数量，预计2014年经济将延续下行趋势，只有成功穿越牛熊周期的产品才能在确保本金安全的前提下，创造尽可能高的投资回报。因此，我们建议投资者选择持续绩优的产品作为底仓配置。下表列示了近一年、近两年、近三年的时间段内，风险调整后收益排名均在前40%的15家投顾。

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