证券投资类私募基金月报(2013.7)   

　　第一部分：上半年私募基金业绩回顾

　　股票多头策略私募：过半数收涨，业绩随风格分化

　　回顾2013上半年，在全球主要成熟市场多呈上升态势之时，国内A股却上演“冰火两重天”——代表小盘成长股的创业板指一路高歌猛进，6个月累计涨幅达41.72%，中小板指亦上涨5.19%；沪深300则在春节后猝然止升回跌，半年跌幅12.78%。究其原因，宏观经济数据低于预期、复苏被证伪直接遏制大盘指数上行，6月份流动性趋紧引发恐慌情绪更导致断崖式下跌；新兴成长板块则在今年经济结构转型背景下异军突起。从行业角度看，上半年传统周期股表现疲软，投资机会主要集中在中小盘消费成长板块；文化传播(44.67%)、信息技术(22.98%)、医药生物(18.58%)、电子(15.34%)涨势喜人，而采掘、交通运输、建筑建材等强周期板块跌幅均超过10%。个股方面，约有45%在上半年翻红，领跑者多为新兴产业个股。

　　国金统计范围内的各类金融理财产品在上半年多数实现上涨。如图表2所示，上半年公募基金股票(不含指数)型涨5.52%，混合型涨4.44%；券商集合理财非限定性、限定性分别收益0.97%、3.19%；投连险偏股类账户均收-0.34%，偏债类账户均收1.40%。整体而言操作偏保守派普遍在今年表现稍逊。

　　传统的股票多头策略私募方面，由于对6月份“钱荒”引发的大幅普跌猝不及防，单月损失平均达7%，跌幅更甚于市场指数。所幸前5月对于结构性机会把握得当，上半年整体约有65%产品净值收涨，九成跑赢同期沪深300指数，此外管理型表现好于分级型。具体来看，纳入国金证券统计的管理型私募(784只)上半年平均收益4.89%，平均跑赢同期沪深300指数14.52%；分级型基金(56只)半年来平均收益-0.22%，平均相对同期沪深300超额收益11.26%。在上半年结构分化剧烈的背景下，具备明显中小盘风格的私募基金战胜沪深300并非难事，然而涨幅相比中小盘风格指数则远远不及。值得注意的是，市场风格的两极分化加剧了私募间业绩差距。

　　从下图产品收益分布角度来看，上半年管理型私募收益主要集中在0%~20%区间，以0%~10%范围内为主(300只)；半年来取得正回报的产品共计527只，占比67%；部分私募以大幅超越市场的战绩遥遥领先，涨幅超过20%的有76只，其中3只涨幅大于50%，半年度“冠军”更是斩获近100%收益；半年最大跌幅则为35%。分级型产品中半年度收益为正者不足半数，有2只涨幅高于20%。

　　半年来私募基金业绩分化日益严重。以管理型为例，排名首尾2只产品收益率差距近130个百分点。今年震荡反复的市场环境使不少管理人在大势研判上出现失误，“冰火两重天”的结构性行情更令风格的选择成为上半年胜败关键。复杂的投资环境放大了管理人在市场敏感性和风险控制能力上的差距，私募业绩两极分化局面在未来有可能愈演愈烈。

　　其他策略私募：(全球)宏观强势领跑，市场中性稳中求胜

　　其他策略私募方面，国金统计上半年有净值披露的121只非传统策略私募平均收益4.57%，以较明显优势跑赢指数，与传统策略管理型私募基本持平。因其他策略中多数定位低风险，市场相关性极低、历史净值平稳等特点使其在今年市场环境中风险调整后收益(夏普比率)水平优于传统的股票多头策略私募。

图表5：1~6月各策略私募基金与同期指数涨跌幅对比

来源：国金证券研究所

　　上半年平均收益居首的策略类型是高风险类别中的(全球)宏观策略(22.48%)，对比其余策略鲜有涨过5%，可谓遥遥领先。如图表5所示，该策略在3~4月市场低谷中大幅领先从而奠定优势。(全球)宏观策略主要通过探寻跨越全球金融领域所有资产类别的最好的风险/收益机会，基于对经济基本面、宏观经济指标的变动方向，以及对股票、固定收益产品、货币、大宗商品市场的预测来进行投资，其利润主要来源于正确预期价格趋势和市场差价运动方向。具体来看，运行满半年的5只产品中有2只涨幅超过30%，其中上海梵基股权管理的有限合伙-梵晟宏观策略半年回报率达56.73%，成立两年半以来累计收益超过125%。运行不足半年的有限合伙-凯丰对冲一号未纳入统计，但近一季度涨幅近40%远在其他产品之上。风险水平方面，该策略近一年各项风险指标在高风险类别中较为适中，因而风险调整后收益水平较为理想。

　　中低风险类别中的股票对冲-市场中性策略可谓稳中求胜，19只产品上半年均收5.57%，略高于其他低风险策略，也超越了股票多头策略等高风险类别。该策略利用量化对冲手段追求阿尔法收益，在波动较大的市场环境中往往能取得更好效果，正契合了上半年的市场环境。其风控水平亦具备优势，波动率、下行风险及最大回撤等指标均明显低于同期市场及其他策略同业。

　　今年一度表现抢眼的事件驱动策略33只基金(32只定向增发、1只大宗交易)6个月来平均收益不足5%，与股票策略持平。定向增发策略利用市场效率的低点进行投资获利，其风险水平向来远高于其他策略私募，近一年该策略的标准差、下行风险均远高于同业，因而风险调整后收益水平相对落后。从图表5可见，该策略在今年各月时而领跑时而垫底，可见净值波动之大。

　　接下来进一步聚焦私募产品及管理人。上半年创业板的强势崛起造就了一批私募“新贵”，但当前中小股票过高估值下或面临中报披露之风险，中小盘成长风格新秀们的后续走向尚待时间检验。老牌私募绩优管理人中，既有尚雅、新价值这种长期立足于中小盘风格者，以及偏好新兴及消费板块的朱雀、淡水泉，亦有擅长精选个股从而实现穿越周期的理成、彤源、鼎锋等，各自均有多只产品跻身前列。

　　运作刚满14个月的粤财信托-创势翔1号以93.51%的回报率登顶，基金经理曾为“敢死队”成员。该产品在去年末一度跌至0.8元，借今年成长股牛市扭亏为盈并大幅领先，其重仓股押中了今年创业板领涨的乐视网等几只“牛股”。截至6月底，粤财信托-创势翔1号成立以来累计收益达到57.25%。

　　09年的冠军新价值如今重回视野，旗下系列产品半年度均涨幅居前，其中联华信托•新价值15期、粤财信托•新价值2期以40.25%、37.52%的回报率跻身同业前10。对于中小市值成长股的坚持使其经历去年的低潮，而在今年上半年的成长股盛宴中得以成功“逆袭”，其配置的光伏概念股以及锂电池、触摸屏等均为热点板块。此外，去年布局分级基金杠杆端从而参与了一季度反弹行情也为新价值贡献了相当可观的超额收益。

　　除了以信托为平台的私募基金外，部分种子基金的表现同样值得关注。例如去年成立的北京高溪资产所管理的锐翼1号(进取型)、雍和1号(稳健型)，采取股票对冲策略-多空策略，今年上半年分别取得49%、26%的回报率，相当于挺进私募基金半年度前20，且2只产品成立以来鲜有下跌，风险调整后收益水平在私募基金中颇具竞争力。当然，种子基金在规模上具备优势。

　　发行市场：相比去年同期有所回暖

　　今年以来A股走势以春节为分水岭，市场情绪随之先扬后抑，投资者信心并未恢复，传统策略私募基金的发行仅仅比去年同期有所好转，其他策略尤其是中低风险策略私募则稳步发展。截至6月30日，上半年传统股票多头策略私募共计发行113只，较去年同期(80只)有一定回升，但相比前几年依然难以企及；其他策略产品今年以来发行数量为45只，多以分级型为主。图表8显示，发行市场在1季度、5月份在指数反弹带动下升温，随指数下跌而遇冷(产品数量均采取国金严格统计口径)。

　　从发行主体角度看，有过往业绩支撑、具备渠道优势的老牌私募在市场低迷时发行相对顺利，如鼎诺、鼎锋、彤源、涌峰、创赢等私募管理人均发行了多只产品；其他策略领域的尊嘉、毅扬、杉杉青骓等也稳步扩张。而部分持传统策略的中小型私募在目前不景气的环境下很难进一步发展，亦不具备多元化策略产品的研发能力。

图表8：上半年私募基金发行情况

来源：国金证券研究所

　　第二部分：私募管理人后市预期

　　7月蓝筹修复引发观点分歧

　　进入7月份，在李总理讲话提振市场信心、外围市场伯南克关于QE暂缓退出的讲话等影响下，前期暴跌的蓝筹股得以估值修复。而这一波市场反弹也引发了私募管理人对于后市看法的分歧。国金私募机构调查显示，乐观者认为下一步向上的动力来自稳增长具体政策措施的出台；谨慎者则认为这只是政策预期及市场信心的加强带来的短期上涨，缺乏持续性，蓝筹周期股的上涨或许是很好的卖出机会，接下来需观察中报情况以等待优质成长股更好的布局时机。目前，私募管理人普遍关注地产结构性融资是否有迹象松动，从而决定周期投资类品种反弹的持续度和高度。行业上传媒、软件、医药、环保等比较受关注。

　　短期偏乐观派认为，稳增长政策预期推动下的反弹行情还会持续，但大幅度上涨不会再现，下一阶段推动市场进一步向上的动力来自于具体政策措施的出台。反映在持仓中，除医药和部分新兴成长股外，逐步加大了对金融股、建筑建材等周期股的配置，同时加仓高弹性券商股以博得大盘风格转换的上涨空间。仓位以5-8成居多。

　　谨慎者则认为蓝筹周期大涨的格局无法维持太久，下半年无论是经济环境还是流动性都不值得太过乐观，更有悲观者指出反弹只是拖延创新低的时间。加仓主要集中在券商、地产，但认为空间有限，以做波段为主。整体来看周期股有适当参与，主要持仓依旧是成长股。

　　第三部分：下半年私募基金投资策略

　　选股主导辅助择时，收益与风险并重

　　我国经济的高增长时代已宣告结束，下半年市场指数或将无力，窄幅波动将会是大概率事件，不过受益于经济转型的行业板块依旧不乏投资机会。落实到私募基金的投资上，建议下半年依然维持组合在中等风险水平，把握收益与控制风险并重。具体而言，一方面配置自下而上优选个股、战略投资消费新兴产业的品种，在震荡波动中适度分享经济转型成果；另一方面加强仓位控制、辅助择时，适当回避中小板创业板个股，通过配置风险水平较低或是贝塔系数较低的品种，择机调整组合的风险敞口(详见国金证券《选股主导辅助择时，收益与风险并重——2013年下半年阳光私募基金投资策略报告》)。

　　选股主导，捕捉震荡中的收益机会

　　未来尽管市场指数缺乏上涨动力，但是从具体投资机会来看，依然不乏赚钱效应。在当前我国经济转型的大背景下，传统周期类行业的投资机会越来越少，但是优秀的新兴产业和消费类公司受益于持续的技术创新和消费群体的不断升级都拥有比较持续的盈利能力和穿越经济周期的潜力，在转型过程中的优势有望长期存在，值得战略配置。而且，历史经验表明，在对不确定的市场环境的预判和相对确定的个股投资机会的把握中，选择后者获取稳定持续收益的可能性更高。因此在未来震荡波动的大行情下，我们建议投资者可以重点关注注重自下而上挖掘个股、同时偏好新兴、消费类板块的朱雀、鼎诺、博颐、淡水泉、尚雅等管理人旗下对应产品。

　　辅助择时控制风险，适当回避中小股票

　　央行和银监会之前政策措施的累积效应已经开始显现，并已对A股市场形成了重挫，未来半年内政府仍将继续强调对于融资总额的把控，因而流动性释放的局面基本不会出现。而且IPO的重启叠加限售股解禁也会对市场形成一定的冲击，因此在构建私募基金组合时，应当适当控制组合总体仓位水平，在以选股为主的同时，辅以适当的择时操作，即通过动态调整组合中中低风险产品、或是低贝塔系数低相关性产品的配置比例，来达到平衡组合风险水平的目的。反映到具体产品方面，根据我们对私募管理人的持续跟踪了解，建议关注尊嘉、星石等管理人旗下产品。

　　当然，在通过控制仓位水平平衡风险的同时，还应当适当回避中小板、创业板个股的潜在风险。从目前来看，业绩和流动性依旧是压制中小股票表现的决定性因素。随着7月份中报披露密集期的到来，大量中小股票业绩或将不达预期，实际盈利增速和当前估值水平之间的不匹配必将凸显。因而，短期内投资者可适当回避中小盘成长风格鲜明的基金，增加安全边际较高、注重价值投资的基金配置，如理成、涌峰等管理人旗下产品。

　　关注中长期风险收益配比，战略配置持续性品种

　　鉴于中长期风险收益配比效果良好的产品往往具有良好的业绩持续性，在市场震荡波动中表现相对稳定，因而投资者可将其作为战略配置品种进行持续投资。通过我们对管理人的长期跟踪了解，我们发现部分灵活操作品种由于具备较强的事件敏感性和对于止损规则的遵守，因而能够在较大概率上实现对于热点机会的把握和对市场波动的果断回避；另一类拥有稳定持续投资理念和良好的风险控制能力的品种，通过对投资理念的持续坚守同样也能够实现穿越经济周期的可能。具体产品方面，建议关注展博、鼎峰、源乐晟、精熙等管理人旗下产品。

　　第四部分：中长期私募基金业绩回顾

　　短、中、长期持续跑赢市场，具备长线投资价值

　　“路遥知马力”，私募基金行业不仅在今年上半年跑赢大盘，中、长期与指数相比更彰显出长线投资价值。如图表9所示，在近半年、近一年、近两年、近三年这4个统计阶段，私募基金平均收益均明显优于平均对应期间沪深300指数，往往在市场下跌时能够逆市上涨，体现出“追求绝对收益”的自身定位。自09年牛市结束以来，A股市场大盘蓝筹持续疲弱，而中小盘股热点频出，几番走出独立行情。在此背景下，具备明显中小盘风格属性的私募基金为投资者带来了较为可观的长期回报。仓位调整灵活的特点也使其在熊市中具备一定的抗跌优势。综合来看，私募基金在各类理财产品中具有较强的竞争力(传统策略分级型、其他策略私募因中长期样本过少，不予覆盖)。

图表9：短、中、长期私募基金(传统策略管理型)与同期沪深300涨跌对比

来源：国金证券研究所

　　经过近年来牛熊市的大浪淘沙，私募基金市场呈现两级分化明显、强者恒强的格局。一批长期屹立的私募练就了“攻守兼备”的综合能力从而积累了可观收益，投研团队亦在同业中具备相当竞争力和稳定性，且确立了固定的自身投资风格，这些因素均使其在市场波动中得以抵御风险、择机获益。例如以“选美理论”独树一帜的展博，旗下产品华润信托•展博1期近三年涨幅达69.91%；操作灵活、市场敏感性颇佳的淡水泉管理产品平安财富*淡水泉2008三年累积收益超过40%；擅长自下而上精选个股的鼎锋多只产品在近两年跻身同业前10；此外理成、尚雅、新价值、泽熙、民森、和聚、银帆等私募管理人也都在中、长期有产品领先(出于篇幅限制仅列示排名前20作参考，股票策略分级型、其他策略私募因中长期样本过少不予覆盖)。