看好美国 力挺纸媒

　　《股市动态分析》研究部

　　一年一度的“巴菲特致股东的信”已经出炉。对于价值投资者而言，膜拜巴老的信函似乎已经成为每年必做的功课。在今年的信函中，巴菲特表示，尽管过去四年未能跑赢标普指数，但依旧对战胜市场充满信心。“股神”尤其看好美国，2013年将继续展开大笔收购动作。值得注意的是，巴菲特对于市场并不看好的纸媒进行了大篇幅的论述，尽管纸媒在巴菲特投资组合中所占的比例并不高。

　　过去四年累计收益未跑赢市场

　　在刚刚过去的2012年，巴菲特旗下的伯克希尔公司实现了241亿美元的总收益，在过去的48年，伯克希尔的账面价值从19美元增长到114214美元，年均复合增长为19.7%。

　　不过，即使如此优异的成绩，巴菲特并不十分满意。如果以5年为一个周期，伯克希尔在去过任何一个5年区间都是跑赢标普指数的。然而，在过去的4年，伯克希尔的累计收益没有跑赢标普指数。这意味着如果2013年不能够显著跑赢市场的话，那么巴菲特将面临第一次五年累计收益落后于标普指数的局面。

　　巴菲特认为，自己的工作就是要跑赢标普指数来提升伯克希尔的内在价值，因为假如没有做到这一点，那么自己的管理对于持有者而言是毫无价值的，因为他们完全可以直接买入成本更低的以标准普尔为标的的指数型基金。

　　巴菲特仍然相信，“随着时间的推移，伯克希尔的内在价值增长速度能够小幅度跑赢标普指数。”和众多主动管理风格的基金经理相似，巴菲特在持续上涨的牛市中难以跑赢市场，但在震荡市或下跌市中却往往表现不错。而过去几年，美国股市持续上涨并于本周创出历史新高，巴菲特未能战胜市场也在情理之中。

　　2013年将持续展开重大收购

　　2012年，伯克希尔没有进行金额巨大的收购动作，在巴菲特看来，有些遗憾。不过，2013年伊始，伯克希尔就联手3G资本收购了亨氏食品50%的股权，这笔120亿美元的投资或许只是伯克希尔2013年重大收购的开始。巴菲特表示，“将再次踏上征途，继续寻找大象。”

　　2012年，为伯克希尔赚取最多利润的五个非保险类企业是：伯灵顿北方圣达菲铁路、伊斯卡切削工具、路博润特种化学、美联集团和中美能源，2012年贡献了超过100亿美元的税前利润。

　　在伯克希尔投资的企业中，运通、可口可乐、IBM[微博]和富国银行被称为“四大巨头”。2012年四大巨头为伯克希尔贡献了39亿美元的盈利，2013年，巴菲特期望从这些投资公司赚取更多的利润。

　　接班人表现优异

　　关于巴菲特的接班人，一直是市场关注的焦点。在信中，巴菲特表示伯克希尔两位新的投资管理人托德康布斯和泰德威施勒表现出色。巴菲特欣喜地称，“能够得到这两位优秀的投资管理人，我感觉就像中了大乐透一样，2012年他们的管理的组合跑赢标普500指数超过了10%，在他们面前我逊色很多。”

　　因此，巴菲特决定每人都增加50亿美元的投资管理额度。

　　看好美国

　　在信中，巴菲特表示看好美国。巴菲特回顾说，在20世纪，道琼斯工业指数从66点上升到11497点，惊人的17320%的增长，尽管经历了4次昂贵的战争，经济大萧条和多次经济衰退。与此同时，除了指数的成长，投资者还享受了大量的分红。

　　巴菲特指出，美国的成功让人吃惊，经通胀因素调整后的人均国内生产总值从1941年到2012年翻了两番。在这段时间内，每一个明天都存在不确定性。但美国的命运却一直很清晰，即财富的不断增长。

　　展望未来的投资，巴菲特表示一是不断提高分公司的赚钱能力；二是通过“补强型”收购进一步增加他们的收益；三是分享我们所投资企业的成长；四是当伯克希尔的股价大大低于内在价值时进行回购；五是偶尔进行大型收购。

　　投资纸媒耐人寻味

　　伯克希尔在过去15个月里，以3.44亿美元收购了28家日报。这些投资虽然金额不大，却耐人寻味。

　　巴菲特认为，新闻是一种人们不知道他们想知道什么的东西。人们会从各种渠道寻找对他们重要的新闻，这些新闻提供了及时性、易得到、高可信度、综合性和低成本等因素的完美结合。这些因素的相对重要性因人而已，并由于新闻种类不同而有所变化。在电视和互联网之前，报纸是大量新闻的主要来源，对绝大多数民众是不可缺少的。

　　在报纸中，巴菲特看好地区报纸，因为其在社区新闻中占据着统治地位，对广告客户来说不可缺少。报纸给紧密的社区传递了综合的、可信赖的信息，加上明智的互联网策略，报纸将会在长时间内保持竞争力。

　　不过，巴菲特投资的报纸也面临着营业收入下降的压力。

　　坚持不分红

　　对于利润分配，巴菲特坚持不分红的理念。巴菲特表示，盈利有多种处理方法。公司管理层首先需要检视对现有业务再投资的可能性——提高效率，开拓市场，延伸或改造产品线，或者拓宽护城河。“我总是要求我们分公司的管理层始终专注于寻找拓宽护城河的机会，而他们也都发现这招确实有用。”

　　巴菲特依然坚信，长期来看，不分红的策略能够给股东带来更高的回报。

　　2013巴菲特致股东的信

　　沃伦·巴菲特(美)

　　致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东：

　　2012年，伯克希尔的总收益为241亿美元。我们用13亿美元回购公司股票，这使得我们的资产净值增加了228亿美元。A、B类股票每股账面价值增长了14.4%。在过去的48年，我们的账面价值从19美元增长到114214美元，年均复合增长为19.7%。

　　2012年“少收了三五斗”

　　过去的一年伯克希尔有很多的好事情，但似乎应该先说说不太好的。自1965年我掌管伯克希尔开始，我从未想过能够一年获得241亿美元的收益，但这个表现并不尽如人意，在过去48年中，这是我们的账面价值上升幅度第九次跑输标普指数(包含股息和价格上涨)。值得一提的是，在这9年的八个年头里，标普指数上涨幅度超过了15%，我们通常在逆势中干得更好。

　　如果以5年为周期，过去的48年里有43个这样的周期，到目前为止，43个5年周期，我们还没有一次被标普打败过，然而，这次可能有点不一样，如果2013年标普继续高歌猛进，我们这个记录将可能被打破。

　　不管伯克希尔表现如何，有一件事情你无论如何都要坚信，那就是查理和我都不会改变我们的绩效衡量标准。我们的工作就是要跑赢标普指数来提升伯克希尔的内在价值，如果我们做到了这一点，虽然不可预知，但随着时间的推移，最终伯克希尔的股价上涨也将超越标普的上涨幅度。而如果不幸，我们没有做到这一点，我们的管理对于我们的持有者而言是毫无价值的，因为他们完全可以直接买入成本更低的以标准普尔为标的的指数型基金。

　　查理和我都始终坚信，随着时间的推移，伯克希尔的内在价值增长速度能够小幅度跑赢标普指数。我们的自信是因为我们有着一些伟大的企业，一个卓越的管理团队以及以投资者利益为导向的企业文化。当市场处于下跌或者小幅上涨的年份，我们一定是更棒的，但是在过去几年的这种高歌猛进的市场里，我们很难打败市场。

　　收购亨氏只是猎象游戏的开始

　　2012年第二件让人失望的事情是我没能进行一笔重大并购，我瞄准了几只大象，但最终空手而归。

　　不过，今年我们的运气似乎有所好转，2月份，我们联手3G资本收购了亨氏食品，我们占50%的股权，另外50%的股权由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫·保罗·雷曼领导的3G资本持有。

　　我们买不到比这更好的公司了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士，他的3G资本和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将另外出资80亿美元购买每年分红率达9%的优先股。优先股的两个优势将大大增加了它的价值：第一、在某些特定时间点，它将会以显著的溢价被回购；第二、这些优先股还允许我们优先享受购买亨氏5%股权。我们大概一共花了120亿美元，但是我们仍然有足够的现金，而且现金额还在快速增长。查理和我也将再次踏上征途，继续寻找大象。

　　“五驾马车”最赚钱

　　为我们赚取最多利润的五个非保险类企业是：BNSF(伯灵顿北方圣达菲铁路)，Iscar(伊斯卡切削工具)，lubrizol(路博润特种化学)，Marmon(美联集团)和中美能源，他们在2012年为我们贡献了超过100亿美元的税前利润。尽管美国经济增长疲软，还拖累了全球经济，我们“五驾马车”2012年的总利润却比2011年度多出了6亿美金，达到了101亿美元。这一些企业里，我们在八年前就控股的中美能源，当年只有3.93亿美元税前利润，随后我们用全现金交易购买了这五家中的三家。在购买第五个企业BNSF的时候，我们支付了七成现金，剩余金额以增发6.1%的股票来支付。因此，总共为我们贡献97亿美元利润的五家企业只稀释了少量的股东权益，这符合我们不仅要增长，更要增加每股利润的的目标。

　　除非美国遇到经济崩溃，我们预期这不太可能发生，否则由这5位杰出的执行官掌管的“五驾马车”应该在2013年度获得更高的收益。

　　尽管在2012年我本人没有做成一项重大的并购，但是我们子公司的管理者们做得非常出色，我们的“补强型”并购创下了记录：用230亿美元购收购了26家公司，并让这些新并购的公司磨合进了现有业务。在这些交易中，没有新发行伯克希尔·哈撒韦的股票。查理和我非常喜欢这类并购，既不需要总部承担，又使得子公司的管理者们更有发挥余地。

　　盖可保险连续十年盈利

　　而我们的保险业务更是大放光彩，在向伯克希尔提供了730亿美元的浮存金进行投资的同时，还实现了16亿美元的承保利润，这已经是连续第十个年头实现承保盈利了，他们太棒了。

　　盖可(政府雇员保险公司)作为保险业务的引领者，在继续扩大市场份额的同时又坚持了我的一贯原则。自从1995年伯克希尔全面控股盖可以后，盖可在个人汽车保险市场的份额从2.5%增长到了9.7%，保费总额则从28亿美元提升到167亿美元。我相信，未来还会继续增长。盖可的优异表现自当归功于托尼和他的27000名伙伴们。不仅如此，我们还应该继续拓宽我们的护城河。或许是漫漫长夜，抑或是刮风下雨，抑或是满路泥泞，不管是多大的困难都不能阻止他们前行，他们正用他们的实际行动告诉美国人，如果你去盖可保险，将会是多么的省钱。当我计算上天给我的恩赐的时候，我是多么的希望它赐给我两个盖可。

　　两位新投资经理表现优异

　　托德康布斯和泰德威施勒是我们的两位新投资管理人，他们的优异表现证明了他们的聪明与正直，而且投资模式很完整，对于伯克希尔在投资组合管理方面很有帮助，还非常适应我们的企业文化。能够得到这两位优秀的投资管理人，我感觉就像中了大乐透一样，2012年他们的管理的组合跑赢标普500指数超过了10%，在他们面前我逊色很多。

　　不出大家的预料，我们已经给这二位优秀的投资经理每人都增加50亿美元的投资管理额度(其中还是我们下属公司的养老金)。他们将会在我和查理离开以后掌管伯克希尔巨大的投资组合，等到他们接管的时候，我认为你们可以继续高枕无忧。

　　去年我们的雇员人数增长了17604人，所以，到年底，我们雇员就已经创纪录的达到了288462人。不必惊慌，我们总部人数还是一成不变的24人。

　　或继续加码“四巨头”

　　我们的“四巨头”：运通、可口可乐、IBM和富国银行都经历了一个好年景。在这一年里，“四巨头”的所有者权益都有所增加。我们还增加了对富国银行和IBM的股票持有量(富国银行的持股比例由2011年的7.6%上升到了现在的8.7%，IBM从5.5%上升到6%)，当然可口可乐和运通回购股票使得我们持有权被动上涨。我们在可口可乐的持有量上升0.1%至8.9%，我们在运通的所有者权益从13%上升到13.7%。未来我们在这四家公司的所有者权益很有可能继续增加，借用梅·韦斯特的话就是“好事越多越精彩。”

　　这四家企业拥有了不起的好生意，并且由聪明且考虑股东利益的经理人管理，从我们企业自身角度来看我们宁可要优秀企业的一部分也不要平庸企业的全部。我们在资金分配上的灵活性使得我们相对于其他只能用自有资金做并购的企业有巨大优势。

　　2012年，我们在“四巨头”身上赚了39亿美元，在财报中我们向你们汇报我们只收到11亿，但是我们没有出错，因为另外我们没有向您汇报的28亿元已经记录在案。

　　“四巨头”的利润经常会被用来回购，这样会提高我们未来的收益，当然也不排除企业用于他们已经发现的优势项目。光阴荏苒，我们期望从这些投资公司赚取更多的利润。如果我们被证明是正确的，那么分给伯克希尔的股息将增加，更重要的是，将实现我们的未实现的资本利得(截至年底，四大企业约有267亿元)。

　　美国遍地是黄金

　　去年有一大批CEO在面对如何进行资本分配时担心流动性而焦头烂额(尽管他们中的很多企业都创了盈利和现金的新纪录)。但是，对我们没有这个担心，我们在2012年花费了98亿美元在工厂和设备上，其中88%的投资在美国。

　　这比我们2011年的最高纪录还增加了19%。无论其他专家怎样说，查理和我喜欢投资大笔金钱在有利可图的项目上，就像加里艾伦新的乡村歌曲所唱的那样，“风暴过后又是一场大雨。”

　　我们会一步一个脚印，2013年很有可能会在资本支出上再创纪录。在美国，遍地都是机会。未来唯一确定是就是不确定。事实上，从1776年美利坚独立以来一直都在面对未知。只是有时人们将注意力集中在一直存在的无数不确定上，而在其他时候，他们忽略它们(通常是因为最近一直平安无事)。

　　随着时间的流逝，美国的企业将向前发展，同样确定的是股票将会上涨。因为它们的命运是和企业的业绩是紧紧相连的。周期性的衰退将会发生，但是投资者和企业管理者在玩一个对他们极为有利的游戏(在20世纪，道琼斯工业指数从66点上升到11497点，惊人的17320%的增长，尽管经历了4次战争，经济大萧条和多次经济衰退。另外不要忘记，除了指数的成长，投资者还享受了大量的分红)。

　　因为这个游戏是如此诱人，查理和我相信，尝试按照所谓专家的扑克牌预测，跳进跳出商业活动是一个可怕的错误。置身游戏之外所冒的风险要比在游戏内的风险大得多。

　　我自己的历史提供了一个戏剧性的例子：我第一次购买股票是在1942年春天，当时美国在整个太平洋战区遭受了重大损失，每天的新闻头条都在讲述更多挫折。即便如此，没有人谈论不确定性，我认识的每一个美国人都相信我们一定会胜利。

　　从那段危险的时期到现在，美国的成功让人吃惊：经通胀因素调整后的人均国内生产总值从1941年到2012年翻了两番。在这段时间内，每一个明天都不确定。美国的命运却一直很清晰，即财富的不断增长。

　　如果你是一个手中握一些富有盈利前景的大项目的CEO，却因为担忧短期经济状况而被搁置，请给伯克希尔打电话，我们来帮助你解决负担。

　　总而言之，查理和我希望通过以下手段构筑每股内在价值：一是不断提高我们分公司的赚钱能力；二是通过“补强型”收购进一步增加他们的收益；三是分享我们所投资企业的成长；四是当伯克希尔的股价大大低于内在价值时回购股票；五是偶尔的大型收购。我们会尽量尝试为你寻求最优方案，可能很少，如果有的话，也会发行新的伯克希尔股票。

　　这些“砖块”构筑在一个坚实的基础上，今后一个世纪，BNSF和中美能源仍将在美国经济中扮演着重要的角色。此外，保险行业对于个人和商业将永远是至关重要的。在这个竞技场上没有公司能比伯克希尔能提供更多的资源。当我们看到这些优势时，查理和我认为我们的公司前景广阔。

　　内在价值难以精确计算

　　当查理和我谈论内在价值时，我们不能精确的告诉你伯克希尔公司股票的内在价值的具体数字(或者，衡量任何其他股票的内在价值也相当难)。在我们的2010年度报告中，我们列出了三个因素，其中一个是定性的，我们相信这是合理估算伯克希尔内在价值的关键。

　　这里有两个关键量化要素的最新数据：2012年我们的每股投资增加了15.7%，达到了113786美元。除保险和投资业务外，我们的业务的每股税前收益也增加了15.7%，达到8085美元。自1970年以来，我们的每股投资的年复合增长率为19.4%，而我们的每股收益增长20.8%。伯克希尔公司的股票价格在42年间的增长速率非常接近我们上述两个数字。这不是巧合。查理和我喜欢看到在这两个方面收益都有所增长，但我们的重点依然是构筑坚实的盈利能力。

　　市值超过十亿美元的重仓股

　　下面是我们年末持有的，市值超过10亿美元的股票投资(参见表1)。

股份数	公司名称	持股比例(%)	成本(百万美元)	市值(百万美元)
151610700	美国运通	13.7	1287	8715
400000000	可口可乐	8.9	1299	14500
24123911	ConocoPhilips	2.0	1219	1399
22999600	DIRECTV	3.8	1057	1154
68115484	IBM	6.0	11680	13048
28415250	穆迪	12.7	287	1430
20060390	Munich Re	11.3	2990	3599
20668118	Philips 66	3.3	660	1097
3947555	POSCO	5.1	768	1295
52477678	宝洁	1.9	336	3563
25848838	Sanofi	2.0	2073	2438
415510889	Tesco plc	5.2	2350	2268
78060769	US Bancorp	4.2	2401	2493
54823433	沃尔玛	1.6	2837	3741
456170061	富国银行	8.7	10906	15592
	其他		7646	11330
	合计		49796	87662

　　数据来源：巴菲特2013年致股东的信

　　上述股票组合名单中有一点值得一提。在过去的伯克希尔年报中，列在本表中的每一只股票都是由我购买的，决策也是我做的。但是现在这张表中超过10亿美元门槛的许多股票是由托德康布斯和泰德威施勒两个人分别或者联合决定购买的。比如第一支这样的股票——DIRECTV。2012年末，托德康布斯和泰德威施勒都在他们各自的或联合的投资组合中拥有这只股票头寸达到了11.5亿美金。他们也是某些伯克希尔子公司的养老金的管理者。由于监管的原因，其他子公司的养老金由外部人管理。我们未将养老金组合中的持股包含在本年报表格中，虽然他们的投资组合有许多与伯克希尔的组合相重叠。

　　削减衍生品投资组合

　　我们持续削减涉及伯克希尔的类似保险风险假设的衍生品投资组合仓位(然而，由于经营目的我们继续使用有关电力和天然气业务的衍生品)。新的委托要求我们提供担保物，但我们不愿意这么做。市场有可能走极端，我们无意于把伯克希尔暴露在一些突发事件中。这可能会在片刻间就吞噬伯克希尔堆积如山的现金。

　　查理和我信奉在经营中维持多重流动性保障，避免可能吸干我们现金的运营策略。这种策略在100年中有99年会降低我们的回报率，但在第100年，当其他人失败的时候我们依然健在，且100年来里都可以安枕入眠。

　　我们所出售的用来给我们公司债券提供信用保护的衍生品将会在明年全部过期。现在我们几乎可以确定我们将会从这些合约中获得超过10亿美元的税前收入。我们也收到了大量关于这些衍生品的前期付款，而由于这些衍生品，我们可获得供自由调动的资金(类似我们由保险业务获得的“浮存金”)将会在达到每年20亿美元，平均年限为5年。总的来说，这些金融衍生品带给来的收益让我们感到非常满意，尤其是考虑到我们通过这些衍生品保护了高收益公司债的信用风险，并且是在市场处于恐慌、经济正在衰退的时刻。

　　我们最大的衍生品头寸是出售了关于美国、英国、欧洲，日本的主要股指长期看跌期权。 这些合同在2004-2008年间被售出并且只有很少的担保要求，哪怕是在市场环境最坏的时候。在2010年我们结清了10% 的头寸并获得了2亿2千2百万美元的收益。剩下的合同将会在2018到2026年间到期。我们的对赌方没有提前清算头寸的权利，而只有指数在合同截止日期的表现才能决定我们收益。

　　我们剩下的这些头寸给伯克希尔带来了42亿美金的期权权利金。如果这些头寸都在2011年被终止，我们将会付出62亿美元，而如果是2012年，这个数字将会是39亿美元。由于应付账款的大幅下降，我们把基于GAAP准则的负债从2011年的85亿美元下调到2012年的75亿美元。尽管我们不能保证这点，但我和查理均认为我们最后的应付账款将会比现在记录的少很多。与此同时，我们也将把这些期权权利金投资于我们认为合适的地方。

　　我们买了一些报纸

　　在过去15个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。可能有两个原因让你们有些迷惑。第一，在以往的致股东信和年报中，我已经告诉过你们，报纸行业的发行量、广告和利润将一定会下降，这个预测至今仍然不变。第二，我们买入的这些资产也远达不到我们所要求的规模标准。

　　我们能够容易地解释第二点。查理和我热爱报纸，若它们的经济价值合理，我们会出手收购他们，即使他们远不符合我们的规模门槛，他们是些小公司。关于第一点，需要我提供详细的解释，包括一些历史。

　　新闻，简单说，是一种人们不知道他们想知道什么的东西。人们会从各种渠道寻找对他们重要的新闻，这些新闻提供了及时性、易得到、高可信度、综合性和低成本等因素的完美结合。这些因素的相对重要性因人而已，并由于新闻种类不同而有所变化。

　　在电视和互联网之前，报纸是大量新闻的主要来源，对绝大多数民众是不可缺少的。无论你感兴趣的是国际新闻、国内新闻、地区新闻、运动新闻，还是财经新闻，报纸常常是第一个告诉你最新的信息。确实，你买的报纸包含了如此大量的你希望去了解的信息，使得你感觉很值得，即使只有少数几页符合你的兴趣。更好的是，刊登广告的人通常会为所有这些页面的成本付款，而读者得到实惠。

　　此外，广告本身也提供了大量读者很感兴趣的信息，以致会产生更多的“新闻”。对于许多读者来说，知道哪些部门和职位在招聘，哪些超市在搞促销，哪些电影在何时何地上映，远比编辑们写的社论观点更重要。

　　反过来说，地区报纸对广告客户来说也不可缺少。如果西尔斯和西夫韦在奥马哈开了商店，他们需要一个扩音器，去告诉城市居民为什么今天应该去逛逛他们商店。确实，大的百货商店和杂货店争先恐后地去刊登大幅广告，是因为他们知道这些广告的商品会从货架上飞走。没有其他扩音器能够与报纸相提并论，所以广告能够自我销售。

　　只要一家报纸是所在社区唯一的报纸，他的利润注定会非常好，无论管理的好还是不好都区别不大。(正像一位南方出版商所说的：我优越的社会地位归功于2个伟大的美国制度——裙带关系和垄断)。

　　历年来，几乎所有城市都变成只有一家报纸(或者2家竞争性的报纸合并成一家来经营)。这种报纸的减少是不可避免的，因为人们希望只订阅一家报纸。但竞争存在时，在发行量上有明显优势的报纸自然会获得最多的广告。这样会出现广告吸引读者和读者吸引广告的的良性循环。这种共生过程会导致弱势报纸的死亡，正所谓“剩者为王”。

　　现今，世界已经改变了。股票市场行情和国家赛事信息在开始新闻出版前就变成了旧闻。互联网提供了广泛的关于工作和家庭信息。电视给观众轰炸各种政治的、地区的和国际的新闻。在一个接一个的领域，报纸已经失去了他们的首要地位。当他们的受众减少后，他们的广告也跟着减少了(“员工招聘”广告收入-曾经作为报纸的一个主要收入来源-在过去12年来已经下降了90%)。

　　然而，报纸继续在社区新闻中占据着统治地位。如果你想知道你的城镇正在发生什么，无论这新闻是关于镇长或税收或高校足球的，地区报纸没有替代者。无论哪里，都存在一种社区意识，提供社区所需要的特别信息的报纸，对大部分居民来说，将是不可缺少的。

　　然而，即使一个有价值的产品，也会因为一个错误的商业策略而自我破坏。过去十年，这样的过程已经在几乎所有具有一定规模的报纸上发生了。出版商们包括伯克希尔的水牛城，都已经在互联网上免费提供报纸。这些怎么不会导致印刷报纸的销量锐减呢？下降的发行量导致报纸对广告客户来说变得越来越不重要。在这种情况下，过去的“良性循环”反转了。

　　华尔街日报早就以付费模式经营。而地区性报纸的典范是阿肯色民主公报，出版商是沃尔特·霍斯曼，沃尔特也是早就采用一种付费模式，过去十年，他的发行量已经远超国内任何一家大型报纸。即使有沃尔特这样的榜样，也只是在去年，才开始有其他报纸包括伯克希尔的，开发付费模式。这种模式不管运行如何，即使答案还不清晰，也将会被大范围的拷贝。

　　查理和我相信，报纸给紧密的社区传递了综合的、可信赖的信息，加上明智的互联网策略，报纸将会在长时间内保持竞争力。我们的目标是保持我们的报纸刊载读者感兴趣的内容，并让认为我们有价值的读者适当付费，无论是实物报纸还是网上报纸。

　　我们的信心被奥马哈世界通信泰瑞格·罗吉尔的杰出管理团队所支撑，他们有管理一大堆报纸的能力，但这些报纸将会在新闻报道和社论观点上保持独立。(我支持奥巴马；我们有12家报纸支持奥巴马，10家支持罗姆尼。)

　　我们的报纸也面临着营业收入下降的压力。2012年，我们最小的6家报纸营业收入保持不变，这个结果远好于大城市的日报们。此外，我们最大的两家报纸，水牛城新闻和奥马哈世界通讯，营业收入下降了3%，也高于平均水平。在全美50家最大的城市报纸中，我们水牛城新闻和奥马哈世界通讯，在所在区域的发行量渗透率方面名列前茅。

　　伯克希尔从报纸中得到的现金流将会持续处于下降趋势。即使一个明智的互联网策略也不能够避免适度的腐蚀。然而，在成本方面，我相信这些报纸将会达到或者超过我们收购时的目标，到时的结果会支持这个想法。

　　查理和我仍然按照11条商业信条来运营，并将不会继续运营注定会持续损失的生意。我们从通用媒体购买的日报在他们公司的管理下明显亏损，在分析了这家报纸的结果后，我们看不到避免亏损的补救措施，所以不情愿的将它关闭了。然而，余下的报纸在将来较长时间内应该会盈利。如果合适价格，这意味着以非常低的现金流倍数，我们会购买更多这种我们喜欢的报纸。

　　关于分红

　　不少伯克希尔的股东，包括一些我很好的朋友，都希望伯克希尔发放分红。让他们疑惑的是，我们从大多数伯克希尔的子公司那里收到很多分红，我们自己的公司却从不分红。我们有必要来了解一下什么时候分红对股东有意义，什么时候没有。

　　盈利有多种处理方法(互相之间并不排斥)。公司管理层首先需要检视对现有业务再投资的可能性——提高效率，开拓市场，延伸或改造产品线，或者拓宽护城河。我总是要求我们分公司的管理层始终专注于寻找拓宽护城河的机会，而他们也都发现这招确实有用。

　　假设你和我两人共同拥有一个账面总值200万的生意(一个虚拟公司)，而我们各自拥有一半的股权。现在这公司，包括以后我们预计再投资的钱，都将赚取年均12%的净利润回报，即24万。另外，现在有其他投资者愿意以1.25倍净值的价格随时购买我们的资产。于是，你和我每人拥有的股权大约值125万。

　　你希望将每年新赚取利润的2/3 再投资，并分掉剩下的1/3。你觉得这可以很好地平衡你的资产增长和现金收入。于是，你建议将生意每年带来的24万盈利中的8万作为分红发给股东，另外16万再投资以维持未来的健康成长。这样，第一年你将有4万分红。随着再投资的进行，这项生意将以8%的速度成长，与此同时股东收到的分红也将以同样速度增长。

　　十年以后，我们的公司将值4317850元，即原始的200万乘以1.08的十次方，同时你的分红将达到86357，这是4万乘以1.08的十次方。我们每个人将有价值2698656元的股权，这是前面提及的431万的一半的1.25倍。如此，我们应该会很快乐地生活下去，因为大伙的分红和股权每年都将以8%的速度复合增长。我们给它个名字，叫“分红策略”。

　　不过，还有另外一种办法，或许能让我们更加开心。我们可以把所有利润留存，但每年将我们股权存量的3.2%卖出。因为股价是账面价值的1.25倍，这么做也将给我们带来4万的初期现金回报(125万*0.32%)。我们姑且称其为“卖出策略”。

　　在这种卖出策略下，我们公司的净值十年后将增长至6211696，这是200万乘以1.12的十次方。因为我们每年卖出3.2%的股权，十年后我们还各自拥有36.12%的股权(另外的34%在这十年中被等比递减地分批卖出)。虽然不再100%控股，你拥有的账面价值将为2243540，大约是621万的36.12%。记住，账面的每一块钱都可以以1.25元卖出，所以你持有的股权价值2804425。(看到没，有着同样的起点和分红额，)这个“卖出策略”在十年后能给你带来比“分红策略”多大约4%的股权。

　　你看，根据“卖出策略”，你每年收到的钱也将比“分红策略”以多4%的速度增长。哇，你将有更多的现金和更多的股权资产！当然了，这种计算方法的前提条件是，12%的年均复利增长和能持久的1.25倍PB。现实中，SP500的公司能以远高于12%的速度赚取资产，也能以远高于1.25PB的价格售出它们的股权。因此，看上去，我们之前的两个假设条件对伯克希尔而言算是合理的，虽然我们不敢对此做100%担保。

　　感谢运营经理和员工

　　我时常对旗下运营经理所取得的成就进行褒奖是有充足理由的：他们都是行业精英，并且把经营的生意当成他们自己家族唯一的资产来对待。我确信他们拥有和大多数大型公众公司相同的“以股东为导向”的信念。他们中的大多数人已经实现了财务自由，对他们而言，享受运营好一家公司的乐趣并不低于支票簿上的数字所能够带来的快乐。

　　当然，另外23名与我在公司办公室共事的员工也是同样出色和重要的。他们以一种欢欣的态度和令人难以置信的效率去处理复杂的工作，从而让我的生活变得轻松和快乐。除此之外，他们还着手处理一切我所收到的请求，安排我的行程，甚至给我订购午餐吃的汉堡。作为一个CEO，还能要求有更多吗？我感觉每一天自己都是开心到跳着踢踏舞去上班的。

　　5月4号，请来奥马哈——资本的摇篮——并且为我助阵。

　　沃伦·巴菲特

　　2013年3月1日

　　(《2013巴菲特致股东的信》为《股市动态分析》研究部根据网络多个译本修订而成，有删减)