来源：好买基金 武晓江

　　中国对冲基金研究之一

　　摘要

　　对冲基金在国际上尤其是欧美已经发展了很多年，而在中国对冲策略还处于萌芽阶段。随着中国金融行业的快速发展、金融创新的推进、金融衍生品的进一步丰富，在中国对冲策略快速发展将是大势所趋。在目前国内股票市场低迷的情况下，或许会加速对冲策略在中国快速发展，对于私募公司来说提前和前瞻性地布局于对冲策略也是迫在眉睫。

　　一、国际对冲基金发展史简介

　　对冲基金在国际上出现相对较早，早在20世纪40年代便出现了第一支对冲基金。对于对冲基金的发展历史，总体来说可以概括为以下几个阶段：

　　第一、萌芽期(1949年-1980s)。对冲基金起源于20世纪40年代末的美国。第一只对冲基金——有限合伙制的琼斯对冲基金诞生于1949年，当时的操作策略是对收益率存在相关性的不同股票同时买入和卖空，从而在一定程度上分散投资风险，实现风险“对冲”，这是一只真正意义上的避险基金。在其成立后的第二年，便取得了17.3%的年收益率，而在接下来的10年里也创造出了优于共同基金的业绩，这也使对冲基金在60年代获得了一定的声望。根据SEC(美国证券交易委员会)的统计，截止1968年，对冲基金的数目已经达到了140只。[1]然而，在接下来的年份中，由于资本市场的运行并不如投资者们所预期的那样乐观，因此对冲基金整体在余下的年份中的表现并不尽如人意。

　　第二、快速发展期(1980s-2006年)。20世纪80年代，随着金融业的监管日益放松，衍生品市场也逐渐呈现出繁荣的景象。对冲基金有了更为广阔的运作空间，对冲基金经理们开始使用更为复杂的投资策略，投资于种类繁多的衍生工具。自90年代起，整个行业的规模迅速膨胀。据统计，从1990年至2005年，对冲基金的数目从500只增加到8000只，而资产管理规模则从500亿美元扩张到15000亿美元[2]。在这个阶段中，对冲基金业的高速发展也带动了组合基金产品——FOF的迅速崛起。截至2005年，全球FOF基金也共计达到4000只左右。同时，一些新的投资理念和投资策略也逐渐进入投资者的视野，如全球宏观策略、事件驱动策略、混合策略等等。

　　第三、鼎盛期(2007年)。2007年是对冲基金业发展最为迅猛的一年。无论从资产管理规模还是基金数量上来看，都达到了历史峰值，资产管理规模比上一年增长了30%，而基金总数目则超过了11000只，增速为12%。在良好的市场环境下，整个行业达到了阶段性的顶峰。

　　数据来源：IFSL

　　第四、困难期(2008年—2009年)。2008年的金融危机让整个对冲基金业面临全行业的困境。收益方面，全年平均亏损达到15.7%，是其成立以来业绩最差的一年。而且，这种亏损波及全球对冲基金业，亏损的基金只数比例达到75%；资产管理总规模在这一年内也下降了30%，降幅创出历史新高。从数目上来看，总数目下降到约10000只，降幅为10%。其中，在下半年，也出现了一些对冲基金被迫清盘的情况。

　　数据来源：IFSL，规模单位为亿美元。

　　第五、复苏期(2009年—2010年)

　　经历了08年规模的大幅缩水后，2009年对冲基金业的资产规模开始了回升，全年增加了13%。虽然仍有一些投资者在继续赎回资产，但是赎回频率及力度已经明显减缓。到09年下半年，对冲基金的新基金发行数量已经超过了清算数量。这一年，整个资产类别的年均回报率为19%，是近10年中最高的一年。业绩的大幅提升，主要还是来自于市场环境的改善。这一年，对冲基金业又进入了上升的轨道。

　　数据来源：IFSL，规模为亿美元

　　从2010年以来，国际对冲基金行业的资产管理规模整体分为两个阶段。据Eurekahedge统计，从2010年初到2011年一季度，对冲基金资产管理规模快速扩大。但是，在2011年二季度以来，对冲基金资产管理规模有所起伏，主要是因为全球经济形势相对不稳定。截止到2012年7月，全球对冲基金的资产管理总规模达到了1.74万亿美元，自2011年上半年全球对冲基金资产管理总规模达到最高点之后，对冲基金资产管理规模缩水了700亿美元左右。

　　虽然说国际对冲基金的发展过程中充满起伏和波折，但是总体来看，如果经济形势稳定，对冲基金整体的资产管理规模呈现稳步上升的特征。对于国际对冲基金行业来说，虽然已经进入了相对成熟的阶段，但是整个行业还是有相当大的上升空间。

　　二、国内对冲基金发展是大势所趋

　　由于国内投资品种和投资范围上存在较大的限制，中国的对冲基金行业相对于全球市场来说还是处于萌芽的阶段。不过，多方面的因素都预示着中国对冲基金行业会迎来一个较快速的发展时期。

　　第一、国际对冲基金发展史预示对冲基金在中国将会有一个较快速的发展时期。在国外，尤其是欧美，伴随着金融市场的快速发展，对冲基金行业也经历了快速的发展。虽然说金融危机的出现暂时减缓了对冲基金的发展势头，但是危机后对冲基金还是延续了危机前的发展势头，并没有因为危机而消亡。另外，计算机技术的快速发展，也助推了对冲基金的发展。反观国内，金融行业的发展也就是近20多年的事，在金融行业发展的早期为了维持金融市场的稳定发展，投资基本还是限制在股票多头的模式上。不过，随着金融行业的发展，尤其是资产管理行业的快速发展，传统的股票多头策略已经不能满足投资者的需求，中国也会参考国际金融行业的发展历史，对冲基金行业有望在中国进入一个快速发展的阶段。

　　第二、对冲类产品数目大幅增加。近几年，虽然传统的多头策略仍然是市场上的主流投资模式，但是各种各样的对冲策略也如雨后春笋般涌现出来。目前，市场上采用比较多的策略有市场中性、管理期货、期指套利、ETF套利、宏观对冲、定向增发等等。虽然相比国际对冲基金的策略来说，国内的对冲策略带有明显的中国特色，但是从有到无也正预示着这是一个发展方向。据好买基金研究中心不完全统计，2011年和2012年的对冲策略基金发行数量有比较大幅的增加。

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止2012年9月

　　第三，政策上逐渐放开公募和私募等投资管理公司对于金融衍生品的投资，这可以进一步推动对冲基金行业的发展。从2011年以来，政策上公募专户、信托等逐渐放开了对于金融产品的投资。例如，2011年年中银监会推出指引打开了信托产品参与股指期货的大门。未来，信托也有望参与商品期货，这对于很多致力于采取对冲策略的公募和私募来说无疑是利好的，同时一些期货类的私募也有望实现阳光化。近期，封停多年的信托账户再次放开，也体现出政策面对于私募行业发展的鼓励。另外，目前券商也在大力发展创新业务。结合多方面政策支持，对冲有望在中国大力发展。

　　第四、金融投资品种越来越多，投资工具越来越丰富。虽然说国内整体经济环境不佳，但是中国金融市场的创新正在大步迈进，或许在这样的一个背景下推出创新的投资品种是相对比较好的时机。近期，转融通业务的推出，代表着中国股票市场逐渐步入可以名正言顺做空的年代，对于采取市场中性或者是股票多空仓策略的投资者来说无疑是好消息。另外，国债期货和股指期权的推出也进入了时间表，这样可以进一步丰富对冲基金可以使用的投资工具。

　　第五、国内的投资团队越来越成熟，可以操作更多的对冲策略。与传统的股票多头投资思路相对应，国内的一些资产管理机构逐渐在团队上加强对冲策略的研究与实践。一部分团队采用自己研究的模式，也有些团队采用引进国外有对冲经验的人才的方式。另外，一些原先就职于国外金融机构或者对冲基金的相关从业者也有一些归国创业，设立对冲策略的基金，尤其采用量化策略的相关人才。对冲团队的不断出现，也有助于中国对冲基金行业的快速发展。

　　第六、投资者对于对冲的接受度也越来越高，投资者越来越理性。随着对冲策略在中国越来越普及，产品线越来越丰富，投资者对于这类产品的认知和接受程度也有所提高。同时，对于一些投资者来说，也逐渐改变原来对于投资品种的风险收益判断，转而能够更为清楚地理解投资策略的风险收益特征。也就是说，投资者的理性程度有所上升。在投资者整体原来越来越成熟的背景下，投资顾问也可以通过对投资者的风险收益偏好描述来设计出相关的对冲策略。这种来自于对对冲策略的需求也是推动中国对冲基金行业快速发展的契机。

　　第七、传统公募和阳光私募进入业绩瓶颈，痛定思变有助于对冲大发展。虽然私募经历了2009和2010年的黄金发展时期，但是2011年业绩的整体滑坡使得私募基金行业发展进入了瓶颈期。另外，再加上公募多年的低迷格局，使得无论是私募行业，还是公募行业都在寻求一定的变化。参考国际上对冲基金发展的历史来看，随着中国金融市场的进一步开放，公募和私募未来都会在创新上加大力度，并且逐渐向国际对冲基金市场看齐。

　　总体来看，无论从基金管理人，还是市场需求、政策方向、国际金融业发展历史来看，中国对冲基金行业在未来会面临一个较快的发展期。金融开放、新的金融产品的推出、投资策略进一步的丰富都将是未来中国金融市场的发展方向。

　　三、国际对冲基金策略简介、分布和长期业绩描述

　　虽然国际对冲基金的策略有很多中，不同机构对对冲基金的分类方式也是不同，但是整体来看分类之间的差别也不是很大。以主流的瑞士信贷公司分类为例，瑞士信贷公司联合道琼斯编制和发布了一系列对冲基金指数，其对投资策略主要分为10个基础类别。

　　一、全球宏观对冲策略(Global Macro)。该策略利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象，在世界范围的外汇、股票、债券、期货、期权以及其他金融产品上进行杠杆性押注，以期获得高额收益的对冲基金。此类对冲基金投资的最佳时机往往是国际政治经济的重大事件发生、国际政治经济局势动荡的时候。著名的George Soros的量子基金和Julian Robertson的老虎基金都是属于全球宏观对冲策略基金。

　　二、新兴市场策略(Emerging Markets)。新兴市场指的是一些低收入国家的证券市场，大多在拉丁美洲、东欧、前苏联、非洲及部分亚洲地区。因其效率和流动性相对较低带来的较多市场错误定价而给对冲基金带来了投资机会。新兴市场波动性大、收益率较高、走势与其他市场相关度小等特点使其成为很好的投资品种。

　　三、事件驱动策略(Event Driven)。该策略是通过分析重大事件发生前后对投资的标的的影响不同而进行的套利。事件驱动策略投资往往应用于发生特殊情形或是重大重组的公司。例如，发生分拆、收购、合并、破产重组、财务重组、资产重组或是股票回购等行为的公司。事件驱动策略主要有不良证券投资和并购套利，其他策略常与这两种策略一并使用。

　　四、管理期货策略(Managed Futures)。该策略通过商品市场、期货市场和期权市场来管理资产，通过该策略运行的基金被称为CTA(Commodity Trading Advisors，商品交易顾问)。该类CTA基金与其他对冲基金的不同点是，只投资于期货、期权市场，很少涉及股票市场及外汇市场。

　　五、多重策略(Multi-Strategy)。该策略通过将对冲基金的多种策略组合起来来运作对冲基金。每一种对冲基金的策略都有其优势和劣势的一面。通过对多种策略的组合，往往可以平滑单一策略的风险，使得业绩表现趋向于稳定。

　　六、多/空仓策略(Long/Short Equity)。该策略的基本思想是将基金部分资产买入股票，另外部分资产卖空股票。在头寸上可为净多头、净空头或是零。不同于市场中性策略的是，该策略在头寸上不是完全对冲，相对比较灵活。通过调整市场头寸，或进一步调整组合中股票的种类，可以调节组合所面临的风险程度以及风险种类。

　　七、可转换债券套利策略(Convertible Arbitrage)。该策略通过做空被低估的可转换债券，同时做空其对应的股票来获得风险很低的回报。其关键是找出可转债与股票二者价格的相关关系，用系数Delta(“可转债价格变动/(股价变动*转换率)”，即股价每变动1元，可转债价格相应变动)表示，反应了可转债和股票头寸间的比例关系。

　　八、固定收益套利策略(Fixed Income Arbitrage)。该策略同时买入和卖空两只相关的固定收益证券。主要的获利来自于市场对这些固定收益证券潜在的错误定价。对错误定价的判断往往是主观的。而且，即使判断是正确的，能获得的收益往往也是微小的和短暂的。为了增加利润，套利交易往往会引入杠杆，这就导致了一些不成功的套利的风险往往是很大的。

　　九、股票市场中性策略(Equity Market Neutral)。该策略在多头和空头同时进行操作，对冲投资组合的系统性风险，以锁定超额收益，从而形成与指数相对较低的相关性。一般来说，市场中性策略的对冲基金会同时在权益类资产上做多和做空来进行对冲，当然在选择做多或者做空的标的上也可以选择股指期货。一般来说，对冲可以采取市值对冲或者β对冲的方式。市场中性的策略是多/空仓的一个特例。

　　十、股票放空策略(Dedicated Short Bias)。该策略与传统资产管理只能买多的投资手段正好相反，主要采用的就是纯粹卖空的策略，其利润来源于其所卖空证券的价格下跌。不过，其投资结果也是依赖于择时和择股能力。该策略在熊市中表现优异，例如1987年的美国股灾和2000年网络股泡沫的破灭。但是，在牛市中，该策略的运作相对困难，而且股票指数长期趋势也是向上的。

　　对于对冲基金的十大策略来说，占比相对较高的主要有事件驱动、全球宏观、多/空仓与多重策略。从主要的变化趋势来看，早期的大部分策略都是全球宏观，而之后全球宏观的占比有所减少，事件驱动和多重策略的占比有所增加。2007年之后，全球宏观的占比有所上升，而多/空仓策略的占比有所下降，这或许与这两种策略最近几年的业绩表现相关。

　　数据来源：hedgeindex.com，数据截至2011年12月31日

　　由于对冲基金策略跨度较大，不同策略基金的业绩也有较大区别。长期来看，在10种对冲基金策略中，全球宏观对冲策略平均业绩排名靠前，近10年的年化收益率达到11%。股票放空和股票市场中性策略长期来看业绩垫底，而多重策略基本上在10个策略中排名中游水平。其他策略则在不同阶段的排名会根据市场情况而出现较大波动。

　　数据来源：hedgeindex.com，数据截至2011年12月31日

　　整体来看，对冲基金业绩表现相对于其他指数来说，具有低风险高收益的特点。从1998年以来，道琼斯瑞士信贷对冲基金指数年化收益率约为6.7%，年化波动率约为7.1%，相对于很多股票市场指数表现出更高的年化收益率和更低的年化波动性的特点。在其他各类指数中，只有债券指数的波动性小于对冲基金指数。另外，股票市场指数中，波动性最大的是MSCI新兴市场指数，其收益率基本与债券指数持平，但是其波动性远高于债券指数。从长期来看，对冲基金无疑具有较高的投资价值。

　　数据来源：hedgeindex.com，数据截至2011年12月31日

　　综上，虽然对冲基金在投资者眼中是高风险的投资品种，但是从历史数据来看，对冲基金整体表现出的风险特征没有明显高于股票市场，而是更接近于债券市场。而分策略来看，对于基金经理主观和经验判断要求较高的全球宏观对冲策略长期来看业绩表现居前。策略分布上，占比较高的策略是多/空仓、全球宏观、事件驱动、多重策略等等。

　　四、国内对冲基金策略

　　对于国内，对冲基金行业还是处于萌芽期。由于中国金融市场拥有一些国际金融市场所不具有的特点，因此中国对冲基金的策略往往带有中国特色的色彩。中国金融市场与国际，主要是欧美市场还是存在一些比较大的差别，如中国的外汇是受到管制的、股票市场长期以来基本是做多的模式为主、金融衍生品相对匮乏等等。但是，就是在这样的背景下，国内也出现了不少带有中国特色的对冲基金策略。根据好买基金研究中心不完全统计，目前相对比较多的策略是定向增发、市场中性、宏观策略、管理期货、期指套利、ETF套利等等。这些策略中，占比最高的是定向增发，另外市场中性策略的占比相对来说也是较高。

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截至2012年9月

　　在各类策略中，基金的数量也在不断地增加。随着中国金融市场的逐步开放，预计未来无论策略的种类，还是对冲策略基金的数量上都会有所增加，新的基金和新的策略都会不断地涌现出来。由于各类策略具有不同的风险收益特征，对冲策略的快速发展能够丰富投资者的资产配置组合，使得资产配置能够更好地契合投资者的风险收益偏好。

　　今年以来，私募基金业绩排名靠前的出现了多只对冲策略的身影。在股市低迷，传统的私募和公募业绩下滑，发行进入瓶颈期的时候，对冲策略的私募基金却是脱颖而出。从风险收益特征来看，这些对冲策略的私募基金往往比较有优势，在控制风险的同时能够在一定程度上取得相对较高的收益。相比于沪深300指数和传统私募基金来说，这些对冲策略基金的表现非常显眼，其中表现比较突出的有凯丰基金、颉昂商品对冲1期、元邦1期、创赢2号(宝银对冲)、信合东方合伙企业等等。

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截至2012年9月，沪深300指数和好买私募基金指数数据都是起始于2010年1月

　　[1] 以上数据出处：Barclay Trading Group

　　[2] 以上数据来自《金融时报 2006年2月刊》