货币政策的新特点

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　　货币政策的新特点

　　明 明

　　2016年以来，随我国内外部经济形势的变化，货币政策特点和货币政策工具搭配也在不断地改变。具体表现在，经济下行压力在2016年第二季度开始逐渐缓解，经济呈现短期企稳复苏，而在内部金融风险和外部汇率压力下，货币政策目标从“稳增长”逐渐向“去杠杆、防风险”转变，货币政策工具呈现出“量价分离、锁短放长”之意，与此同时，长短期利率走廊也不断明确和完善。2017年，央行将继续在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间取得平衡，而货币政策的变化也可总结为两大特征：一是量价分离，控制货币闸门；二是利率走廊的短期显性曲线和长期隐形曲线日益明确。

　　货币政策新特点之一：量价分离应对不同目标

　　央行既需要呵护资金面，保证流动性总量适度；也需要在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间平衡，货币政策操作就体现出量价分离的特征。

　　一方面，“量”的主要目标是维稳资金面，操作特点为灵活适度，在资金需求较大的时候及时供给以避免出现市场风险，而在市场流动性较为充裕的时候也注重回笼和及时调节。此前，在2016年9月中旬中秋和国庆双节、10月企业缴税高峰、12月信用违约事件爆发时，央行都频频出手稳定市场情绪。而2016年春节之前，跨节资金需求使得节前资金面呈现季节性紧张，央行通过加大公开市场操作力度并灵活投放流动性呵护资金面，同时创设TLF（临时流动性便利）新型工具，释放出6300亿元流动性，以应对春节期间暂时性的流动性紧张，体现出量上维稳的特征。

　　另一方面，“价”的主要目标是基本面和去杠杆，操作特点为锁短放长并以政策利率引导市场利率。央行自2016年8月、9月先后重启14天和28天逆回购，相关操作频率不断加大，长期限资金投放量占比明显上升，同时，在2016年8月以来的MLF续作中，央行均以6月期、1年期的长期限投放替换此前3月期、6月期短期限流动性的回收。这一“锁短放长”操作的结果就是抬升了央行向市场投放流动性的综合资金成本。2016年逆回购加权平均成本从此前的2.25%上升至年末的2.34%，MLF加权平均成本从年中的2.84%上升至2.93%，二者综合成本从2.3%上升至2.44%。而2017年开始，央行先后上调1年期MLF、各期限逆回购以及隔夜SLF（常备借贷便利）操作利率。公开市场利率和SLF操作利率上调标志着中短期政策利率曲线的整体抬升，也体现出央行抬升价格以应对信贷非标高增速、经济增长和通胀回升的政策意图。央行在其发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中提到“适当延长央行资金投放期限，引导金融机构提高负债稳定性”，表明央行将继续挤压高杠杆和“以短博长”模式的套利空间，同时降低资金市场波动性、防范系统性风险。

　　货币政策新特点之二：短期（显性）走廊和长期（隐性）走廊日益明确

　　在2015年10月24日利率和准备金率“双降”时，央行就明确了新的政策利率体系，政策利率由传统的商业银行存贷款利率转为公开市场操作利率，短端以公开市场操作利率、常备借贷便利利率以及超额准备金利率引导，而中端利率则用中期借贷便利利率、抵押补充贷款利率进行引导。而在当前背景下，央行政策利率走廊正在日益明确，具体可分为短期利率（显性）走廊和长期利率（隐性）走廊。

　　短期（显性）走廊理论上是以公开市场利率为中枢，SLF利率为上廊，超额准备金利率为下廊。

　　下廊方面，我国超额存款准备金利率与市场利率差距过大，并且长期不变，难以发挥效力，也缺乏市场指导意义，使得公开市场7天逆回购操作利率已经成为事实上的利率下限，这是因为在流动性投放与传导的二元机制作用下，作为公开市场一级交易商的大型银行可以2.35%的利率从央行借钱，而中小机构只能以高于2.35%的利率通过银行间市场向大型银行拆入资金，这就制约了资金利率进一步下探破2.35%的空间。但央行此前一度有意将7天逆回购利率作为政策目标利率，若其成为事实上的下限而非中枢，则其对市场利率的约束作用也将被削弱。因此，未来将正回购利率作为短期走廊下限不失为可行的政策选择之一，央行可在流动性阶段过多的时候对大型银行进行正回购操作，利率可紧贴7天逆回购利率，起到短期利率下限的作用。

　　上廊方面，目前作为上限的SLF利率也存在一定的问题，如一些城商行为减轻考核压力，往往对向央行申请SLF次数存在隐性限制，这在一定程度上削弱了SLF利率的引导作用。但央行也在春节后上调各期限逆回购操作利率10个基点的同时，分别上调隔夜、7天、1个月SLF利率35个基点、10个基点、10个基点，说明央行继续打造短期利率走廊的意图明确，继续保持走廊利差稳定向窄，加强对市场利率的有效引导约束。

　　长期（隐性）走廊方面，显性目标是代表长期利率下廊的1年期MLF，隐性目标则是长期利率上廊，调控目标意在避免长期利率过快下行催生杠杆，同时也避免其过快上行导致金融风险。

　　一方面，央行无意看到长端利率过低，比如在2016年8月中旬时，10年期国债收益率一度下行至2.63%的位置，央行随后出台14天逆回购重启操作，市场迎来一波反弹。到2016年10月末的时候，长期利率再跌至2.65%左右，央行又开始采取收紧短端流动性和将表外理财纳入MPA考核范畴的操作，可见央行并不愿意看到长端利率过低。而在2016年12月“债灾”之后，在银行间市场流动性持续紧张和大行对中小非银机构的融出规模持续收缩下，10年期国债收益率又迅速飙升至3.3%附近，随后央行加大净投放力度对冲维稳，同时窗口指导大型银行及时出借资金，安抚市场情绪。另一方面，从利率平价和汇率角度来看，央行调控长期利率也意在维持中美利差处于合理水平。2015年9月以来，中国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率维持了平均大约98个基点的利差，而目前中美利差恰好处于平均水平左右。

　　从具体操作来看，央行自2016年8月以来停做3个月MLF，此后主要投放6个月和1年期MLF，目前1年期MLF操作利率3.1%已成为央行为市场利率设定的“锚”。截至目前，6个月MLF净投放9965亿元，1年期MLF净投放15145亿元。随着央行拉长MLF操作期限，1年期MLF投放量逐渐加大，调控效果也在逐渐显现，在此过程中，10年期国债收益率逐渐向上调整。进入2017年后，10年期国债收益率始终维持在3.1%上方，央行也在1月24日顺势上调1年期MLF操作利率10个基点，为MLF创设以来首次上调。因此总体而言，1年作为一个重要的期限分界点，央行以1年期MLF操作利率3.1%为下限约束打造长期走廊，为市场长期利率定“锚”，引导其处于合意水平。

　　货币政策 “新”背景：对比此轮“去杠杆”与2013年“钱荒”

　　以2015年的“8·11汇改”为始，新常态下的央行货币政策表现出不同以往的运行机制和操作效用，历经改革阶段、结构化工具常态化以及量价分离三个阶段，实现从数量型调控向价格型调控的转变。而影响货币政策调控转向和目标核心的就是其实施背景。当前调控背景可总结为三点：一是国内经济基本面短期复苏企稳；二是金融市场杠杆高企，“去杠杆”和“防风险”势在必行；三是美联储加息预期升温和强势美元回归下外部汇率压力仍在。其中，高杠杆问题在近半年内无疑引发了市场的集中关注，央行也在公开发声中不断提及，当前货币政策的核心目标之一就是引导有序去杠杆化，由此，货币政策也在围绕此进行一系列变化。

　　相比于2013年，在此轮去杠杆进程中，控制“利差”在合理稳定水平是核心，而非快速推高利率，且需主要关注两个层面上的利差，一是长短利差，二是银行同业与理财的利差。

　　首先是长短利差。2013年“钱荒”前后的情况是央行在公开市场操作中骤然收紧流动性，这使得长期利率大幅攀升，短期利率却在一定时期内保持在平稳的较低水平，这是由于随后的两年经济开始进入下行周期，短期利率不得不保持较平稳水平，2015年出现的数次降息降准更将短期利率压低，因此导致套利空间始终存在，“以短博长”的套利交易策略始终有效，事实上最终助长了市场的加杠杆行为。由此可见只推升长端利率而短端利率无法有效随之上行的做法并不能抑制加杠杆，解决杠杆套利问题还需要控制两端利差，使长短利率曲线整体上移。

　　其次是银行同业与理财的利差。2013年“钱荒”前后央行的一系列调控从去杠杆角度而言不甚成功，也主要体现在银行同业市场杠杆2014年有所下降后在2015年再次开始攀升上。理财市场的崛起与利率市场化息息相关，在此背景下银行通过发行高收益的理财产品吸引资金，2014年至2015年上半年理财收益率一直维持在5%以上的较高水平，随着基准利率的下行，理财收益率在2015年下半年开始逐渐向下，但同时出现的情况是银行同业存单利率相比理财收益率出现了更快的下行，背后原因主要是，在银行同业市场和零售市场在利率市场化进程中的节奏存在分歧。因此二者间利差不断扩大，吸收存款能力较弱的中小银行转向依靠发行更低成本的同业存单，同业存单发行量快速上升，银行同业市场经历大幅扩张，中小银行一边是同业负债另一边是委外的做法也是导致2015～2016年长期利率大幅下降的原因之一。随着同业市场的不断扩张和央行在2016年下半年开始逐渐抬升资金成本的调控，同业存单利率在2016年8月之后开始攀升，甚至超过理财收益率，二者利率已较之前出现反转。目前同业市场状况依旧紧张，中小银行自2015年又开始上升的同业负债率仍在攀升中，同业存单利率居高难下，而若同业市场骤然收紧，则从银行到整个市场的流动性势必会受到剧烈冲击，因此2017年以来央行通过不同工具组合投放流动性，保证资金总量维持在较充裕水平的同时逐步抬升资金价格，引导杠杆平稳有序去化。

　　政策建议

　　进入2017年后，央行货币政策发生了一系列新的变化，包括创设临时流动性操作便利，全面上调基准利率以及在公开市场操作中对资金投放回笼的调节控制，通过不同工具的搭配使用，总体上保证了对市场供给流动性的合理适度，继续推进货币政策向价格型调控转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用。

　　在国内外三大背景因素的共同制约下，现阶段央行货币政策呈现出“量价分离”和“长短走廊”两大核心特征。而在去杠杆逐渐成为现阶段货币政策核心目标之一的背景下，央行需继续加强政策利率的信号作用、政策利率对市场利率的引导作用才能顺利平稳实现去杠杆的政策目标，因此需“控利差”，控制市场利率与基准利率之差。在目前市场流动性主要由央行主导提供的状况下，市场利率和政策利率间利差过大会导致套利行为不止，同时也削弱了政策利率的信号作用。因此这也是2017年央行先后上调政策利率的原因之一，即在目前市场利率较高的局面下顺势而为，适当抬升政策利率以修复市场利率和政策利率的利差，缩小套利空间以抑制机构加杠杆行为。“控利差”还意味着央行需逐步明确利率的长短走廊，即短期（显性）走廊和长期（隐性）走廊，加强政策利率的信号作用、政策利率对市场利率的有效引导作用，最终控制市场长短期利差不能过大，保持在合理水平。■

　　作者系中信证券固定收益首席研究员

　　（责任编辑 张驰）