公募基金行业发展转型

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　　公募基金行业发展转型

　　苏薪茗

　　公募基金行业的发展现状

　　根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2016年底，我国境内共有108家基金管理公司，12家证券公司或证券公司资产管理子公司和1家保险资产管理公司取得了公募基金管理资格，可以发行公募基金；我国公募基金规模达到9.17万亿元，其中货币市场基金4.33万亿元，混合型基金2.02万亿元，债券型基金1.92万亿元，股票型基金只有0.69万亿元；已批准设立107家基金子公司，其中，79家基金子公司发行了资管产品，管理资产规模达到10.50万亿元，包括以银行资金为主要来源的一对一产品资产管理规模8.21万元，一对多产品的资产管理规模2.29万元。

　　公募基金行业的发展历程概况

　　我国公募基金行业发展大致经历了五个阶段。一是1991年至1997年的早期探索阶段。1991年成立的第一只专项物业投资基金——“珠基金”（原名“一号珠信物托”），是中国最早的投资基金。到1997年之前，全国各地共设立了75只基金，但整个行业在1995年之后实质上已处于停滞状态。二是1997年至2001年的起步发展阶段。以《证券投资基金管理暂行办法》出台为标志，监管机构对老基金进行了清理规范，南方基金公司和国泰基金公司等基金公司成立，发行了开元基金和金泰基金等封闭式基金。三是2001年至2005年的规范发展阶段。《开放式证券投资基金试点办法》颁布，首只开放式基金——华安创新基金设立，以开放式基金为主的基金市场规模迅速壮大，基金管理的监管法规体系得到了不断完善，相应地，基金可投资范围从股票市场扩展到了债券市场和货币市场，基金品种也从股票型基金发展到债券基金、混合基金、货币市场基金和保本基金等。四是2006年至2007年的快速发展阶段。在中国股市快速上行的带动下，基金的规模扩张出现了爆发式增长，到2007年底，基金规模达到341只，总资产净值规模达到3.1万亿元，基金持股占股市的份额从2003年底不到10%到2007年的超过30%，成为股市中最大的机构投资者。五是2008年以来的创新突破与调整提高阶段。2008年，受国内股市暴跌影响，基金行业的发展遭遇了瓶颈，从2008年到2013年底，资产规模一直在3万亿元左右徘徊。2014年底新一轮牛市启动以来，公募基金又恢复了快速增长势头，2015年底达到8万亿元左右的资产规模。经历了2015年国内股市戏剧性的牛熊转换和大起大落，公募基金的产品规模仍然保持了一定的增速，2016年底达到9.17万亿元；但产品结构发生了很大变化，低风险产品保持了持续扩张的态势。2012年以来，证监会允许基金公司设立基金子公司，基金子公司的业务得到了爆发式的增长，但也日益成为监管套利的“影子银行”。2016年以来，证监会进一步加强了对公募基金和基金子公司的监管，这将有利于公募基金和基金子公司资产管理业务的持续规范和健康发展。

　　公募基金行业发展的原因

　　经济增长带来的财富保值增值需要

　　改革开放三十多年来，我国国民经济保持了快速增长的势头，相应地，居民财富也快速积累。在过去资金短缺的时代，金融“以生产者为中心”，居民的财富积累主要是储蓄存款，用于银行发放贷款支持经济建设。随着经济的增长，金融“以消费者为中心”，居民财富更多地表现为储蓄存款之外增加配置各类金融资产，公募基金就是其中最重要的一类金融资产。据统计，截至2015年底，美国居民的金融资产中共同基金占22%，而我国目前居民金融资产中公募基金仅占4%，与美国相比，我国仍有较大的发展空间。根据波士顿咨询公司（BCG）的测算，到2020年，我国的私人财富仍将以13%左右的年平均复合增长率平稳增至196万亿元。不断积累的居民财富将继续催生大量对投资公募基金在内的各类金融产品的强烈需求。

　　支持资本市场和国民经济发展的需要

　　我国资本市场在20世纪80年代起步，经过多年的发展，到2016年底，我国股票市值和债券市值分别达到54.54万亿元和44.34万亿元，分别居全球第二位和第三位。公募基金的发展，尤其是不同风险偏好、行业专长和产品类型的公募基金产品的出现，可以较好地契合资本市场的不同需求，大大优化金融体系的广度和深度，差异化地挖掘和匹配投融资两端的需求，更好地满足新兴产业股权与债权融资需求，为资本市场的发展提供重要的机构投资者和资金供给，支持我国资本市场和国民经济发展的需要。

　　监管体系的不断完善为其发展提供了坚实的基础

　　从1997年11月国务院证券委员会颁布《证券投资基金管理暂行办法》以来，经过近二十年的不断发展完善，证监会已基本建立健全证券投资基金的监管框架和法规体系，涉及产品研发、信息披露、产品分类、基金销售、风险揭示、投资管理、资金托管、IT系统建设等各个方面，基金品种不断丰富，基金投资范围也不断扩展，特别是《证券投资基金法》在2003年10月通过以后，又分别于2012年12月和2015年4月经过两次修订。公募基金发展实现了规范化和透明化，真正实现了“卖者有责，买者自负”，监管体系的建立健全促进了公募基金的规范健康发展。2012年，证监会对基金公司监管政策“松绑”，允许基金公司开展专项资产管理业务，允许基金公司通过设立专业子公司开展专项资产管理业务，并允许专项资产管理计划投资非上市公司股权、债权类资产、收益权类资产等，极大地促进了基金子公司资产管理业务的快速发展。

　　公募基金行业存在的问题与风险

　　资金来源单一，过分依赖银行渠道

　　国内公募基金的资金，主要是银行渠道中储蓄存款资金转化而来。基金主要依靠银行网点的理财经理推介销售、居民自愿直接认购，相应地，公募基金存在短期化和散户化的特征。美国的公募基金中虽然超过80%是由个人投资者持有，但大多以雇主发起的个人退休年金（IRAs）和缴费确定型退休计划账户（DC）的形式间接持有，是真正的长期资金。据统计，到2012年底，二者合计占养老金比重达到52.75%，超过美国当年GDP的60%。与国外相比，我国公募基金缺乏像养老金、保险资金、教育基金、慈善基金等机构投资人这样的长期资金。

　　基金公司的主要收入来源是基金管理费，由于国内基金产品严重依赖银行渠道代销，基金销售成本高、存续期限短，受到银行的制约较大，不少基金公司在与银行合作时没有议价能力，支付给银行作为销售渠道的尾随佣金比例甚至超过50%。因此，国内基金公司的盈利能力受到较大影响。特别是在股市低迷时，基金销售受到明显影响，在恶性竞争下，支付给销售渠道的尾随佣金占比更大。

　　基金投资存在一定程度的机构散户化和同质化特征

　　由于公募基金的主要来源是散户直接认购的短期资金，在投资上很难实现真正跨越周期的长期投资，基金投资都不可避免地表现出一定程度的机构散户化特征。如果股市行情好，股票型基金就大量发行，一只超百亿元规模的基金一天就可销售一空；如果股市行情不好，全市场一年也发行不了几只股票型基金。股票型基金的发行随着市场的跌宕起伏呈现出大起大落的特征。

　　基金公司的投资策略仍然较为单一，避险工具不足。股票市场好的时候，基金公司都大量发行股票型基金；股票市场不好的时候，基金公司就大量发行低风险的货币市场基金。公募基金同类产品扎堆发行的“羊群效应”非常明显，呈现出明显的同质化特征，在一定程度上对市场起到了助涨助跌的效果，规模波动较大。如何持续稳健地为投资者创造价值，摆脱“靠天吃饭”的局面，成为基金公司不得不面对的问题。

　　薪酬激励机制较为市场化，但与投资者利益仍然没有完全保持一致

　　与大资产管理行业中的银行、信托、券商资管、保险资管等子行业相比，公募基金行业的薪酬机制较为市场化，仅次于私募基金行业。相应地，基金公司的投资研究能力和交易能力也在大资产管理的各个子行业中居于前列。由于公募基金的业绩表现与市场的牛熊转换紧密相关，因此，在牛市中敢于满仓做多、比较激进的基金经理往往能取得不错的业绩，很快成为明星基金经理，许多人因此顺利实现“公转私”，转型成为私募基金管理人；如果投资策略失败了，这些基金经理也没有大的损失。实践中，市场化的薪酬机制会激励基金经理过度冒险，而不一定会充分考虑投资者的利益。据统计，到2016年上半年，国内基金经理普遍偏年轻，平均任职时间仅3.2年，没有经历过一定投资周期的考验；投研人员岗位的频繁变动不利于基金公司投资策略的延续性，影响了基金公司的核心竞争力。

　　基金子公司的业务成为银行资产出表的主要通道，存在较大信用风险

　　从2008年开始，伴随股市下行行情，基金业资产总规模进入为期4年的持续下降通道，到2011年底，公募基金规模仅为2.19万亿元。2012年，为帮助行业走出困境，证监会的监管政策“松绑”，允许基金公司设立子公司开展资产管理业务。基金子公司资产管理业务从无到有，实现了规模的持续爆发式增长，超过公募基金行业的发展规模，但也成为银行资产出表的主要通道，存在较大信用风险。基金子公司与银行合作开展的通道类业务以房地产项目和地方政府融资平台项目为主，在银信合作受限后，很多有瑕疵的项目转到基金子公司来，而基金子公司缺乏相应信用风险管控的人才、流程和系统，也没有净资本和风险监管指标的约束。基金子公司开展资产管理业务存在较大信用风险。

　　公募基金行业的发展前瞻

　　公募基金在大资产管理的各个子行业中有自己独特优势，投资研究和交易能力强，薪酬机制市场化，能吸引到专业优秀人才，基金产品信息公开披露、透明度高、投资运作规范，税收营改增后仍能继续享受免税的优惠，且能很好地实现“买者自负”，是今后需要大力鼓励发展的金融产品，具有良好发展前景。

　　拓宽长期资金来源，减少对银行的过度依赖

　　公募基金需要拓宽长期资金来源，可以学习借鉴国外经验，一方面吸收社会保障基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金；另一方面，可以考虑借鉴美国401K退休计划，本着自愿和鼓励的原则，设立专门的养老金账户，按照市场化的方式公开招标选择优秀的公募基金作为投资管理人，将目前主要依靠居民散户直接自愿认购公募基金的局面逐步转变为机关企事业单位员工通过养老金账户间接持有公募基金等资产管理机构的证券投资组合，并提供相应的免税优惠，从而将散户的短期资金变成机关企事业单位员工长期持有的公募基金。

　　公募基金应充分利用第三方渠道，逐步摆脱对银行销售渠道的过度依赖。一是可以大力拓展保险公司、信托公司、证券公司等银行之外的各类金融机构作为销售渠道。特别是保险公司有数量庞大的营销人员，更接近客户。二是发展独立的第三方基金销售机构。美国第三方销售的共同基金占比达到70%，英国达到55%以上，我国仍有巨大发展空间。三是推动基金公司在依法合规基础之上的网络直销。随着大数据和人工智能技术的发展，实现公募基金的精准营销在技术上将不存在困难，我国目前网络直销的公募基金占比约5%，发达国家占比达到30%。可见，实现基金销售多元化仍有巨大发展空间，这就有助于进一步提高服务专业化水平，降低管理成本，增加管理费收入，提高基金公司的利润水平。

　　重视大类资产配置，实现投资跨越周期，成为真正优秀的机构投资人

　　过去，基金公司未能穿越牛熊市摆脱“靠天吃饭”的局面。基金发行大起大落，很重要的原因之一就是采用了较为单一的投资策略，忽略了大类资产配置能力。经典理论研究和实践均证明，大类资产配置对基金投资业绩的重要性超过对具体投资品种的选择。根据Wind数据库的数据分析，从2005年7月到2015年6月，股票型基金的年化收益率达到20.94%，但是年度波动率也高达48.58%，年度最大跌幅高达51.42%。如果能运用大类资产配置和多元化的投资策略，大幅度地降低业绩波动和下跌幅度，即便是业绩差一些的基金产品也仍然会更有吸引力。2016年9月，证监会出台了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，其目标就是通过持有多个基金，进一步分散投资风险、优化资产配置、降低多样化基金投资门槛，为投资者提供更为专业化的服务。今后，公募基金应进一步提升大类资产配置能力，丰富产品投资策略，增强产品对客户的粘性，发行更多能较好熨平经济周期、有效防止业绩剧烈波动的基金产品，建立真正跨越周期的投资，改变目前机构散户化、竞争同质化的特征，实现价值投资和长期投资，成为真正优秀的机构投资人。

　　修订完善薪酬激励机制，实现其与投资者利益一致

　　基金公司应该考虑建立科学合理的薪酬长效激励约束机制，以更好地实现和投资者利益相一致。一方面，应做好业绩归因分析，剔除基金经理投资管理能力之外的偶然性和系统性因素，区别投资过程中的不同类别风险，进行准确的风险定价，科学计量风险调整后的投资收益，同时借鉴国际银行业先进经验，建立薪酬的延期支付机制，拉长基金经理的业绩考核期限，防止业绩的过分波动，进一步完善绩效考核评价机制；另一方面，可以考虑通过混合所有制改革，推行员工持股计划和事业部制改革，让员工直接成为公司的股东，实现与私募基金相类似的激励约束机制，激发员工的创新和创业热情，改变公募基金行业普遍存在的“公转私”和行业人才流失的问题，更好地实现个人利益、公司利益、股东利益和投资者长期利益的一致。

　　加强对基金子公司的风险监管，防止监管套利，回归本源

　　基金子公司近五年的超常规发展，与规避机构监管体制、进行跨市场的监管套利是分不开的，也因此埋下了不少风险隐患。为此，2016年12月，证监会出台了基金专户子公司风险控制指标的监管规定，对其净资本计算、风险资本准备和风险控制的监管指标均提出了要求。同时，证监会对2012年出台的基金子公司管理规定进行了修订，进一步提高基金子公司的风险管理水平和风险抵御能力，引导基金子公司更好地回归本源，减少在非标融资类资产上的投资，更多聚焦于资本市场，深耕于特定资产管理、养老金管理、指数化投资、私募股权投资等细分领域，与母公司形成业务协同、专业互补的良好经营格局。■

　　作者单位：特华博士后科研工作站

　　（责任编辑刘宏振）