场外配资：防川不如利导

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　　场外配资：防川不如利导

　　文 | 林海

　　只要证券市场上行，为炒股提供融资就有利可图，场外配资行为就会难以遏制。对待场外配资，监管层与其防之于川，不如因势利导。

　　近日，证监会官网对外披露了场外配资违法违规案件的正式处罚决定。杭州恒生网络技术服务有限公司(以下简称恒生网络)被没收违法所得约10986万元，并处以约32960万元罚款，被罚总额近4.4亿元。而浙江核新同花顺网络信息股份有限公司(以下简称同花顺公司)被没收违法所得约217万元，并处以约653万元罚款。上海铭创软件技术有限公司(以下简称铭创公司)被违法所得约949万元，并处以约2,848万元罚款。三家企业相关责任人员也都被罚数十万元。湖北福诚澜海资产管理有限公司等四家资管公司以及广发证券等四家证券公司亦被处罚。

　　几家企业被罚金额不同，但处罚原因相同，都与场外配资有关，只是对恒生网络等的“顶格处罚”，能否遏制后来的冒险者呢？

　　“暗渡陈仓”的场外配资

　　被罚的原因，在2016年11月25日下午证监会新闻发布会上被提及：恒生网络、同花顺公司、铭创公司这三家网络公司，明知一些不具有经营证券业务资质的机构或个人的证券经营模式，仍向其销售具有证券业务属性的软件(涉案软件具有开立证券交易账户、接受证券交易委托、查询证券交易信息、进行证券和资金的交易结算等功能)，提供相关服务并获取收益的行为违反了《证券法》第122条规定，构成非法经营证券业务。

　　这里的“非法证券业务”是指什么呢？以恒生网络为例，从其经营范围来看，恒生网络可以从事技术开发、咨询和服务，也可以以承接服务外包方式进行系统应用管理和维护。其中，HOMS系统曾是其核心产品之一。然而，让恒生网络被处以天价罚单的正是这一HOMS系统产品。证监会认为，HOMS系统具有的开立证券交易子账户、接受证券交易委托、查询证券交易信息、进行证券和资金交易结算清算等功能具有证券业务属性。投资者通过该系统不在证券公司开户即可进行证券交易。

　　这种不在证券公司开户即可进行证券交易的“暗渡陈仓”行为，最直接的问题是导致大量非法杠杆资金违规入市。根据统计，在2015年股灾期间，恒生网络等三家网络公司和三家资产管理机构，利用线上和线下渠道，通过恒生网络HOMS系统、铭创公司FPRC系统、同花顺公司资产管理系统，共非法向市场引入资金3901.81亿元。这些资金本身对于收益率的要求就很高，经多层嵌套之后的杠杆比率远远超出审慎监管的要求，在二级市场更为急功近利，不但导致实体经济融资成本的升高，还具有典型的“顺周期”特征，对市场助涨助跌作用明显。

　　网络配资模式下的虚拟账户，还颠覆了资本市场基本的实名登记制度，致使上市公司治理和信息披露制度失去根基，同时也为内幕交易、操纵市场、非法吸收公众存款、金融诈骗等违法违规行为提供了逃避监管执法的“庇护所”，削弱了监管执法的有效性。根据规定，证券公司应当严格落实证券交易实名制，并对其客户证券账户的使用情况进行监督。但是，通过HOMS系统等渠道接入交易系统，证券公司和监管层对于开设的那些子账户并没有办法摸清底细。因而，包括广发证券等4家证券公司在内的券商，也未能按规定对客户的身份信息和资金来源进行核查。即使是来路不明的资金，也有机会通过这一渠道“洗白”。

　　此外，场外配资的高杠杆属性和“强制平仓”的风控制度安排，使其具有高风险特征，本质上构成了对中小投资者合法权益的侵害。部分小型配资平台甚至采取更加简单粗暴的方式加入配资“赌局”。例如厦门某配资公司，首先以一定利息从民间金主手中吸筹资金，再转手放贷到配资客手中，配资客可将日配杠杆最高做到9倍，月配也有5倍的赌博空间。一旦发生股价下跌，配资平台为了保证资金安全，会采取高比例强行平仓的卖出操作，导致资金“踩踏”式出逃。加剧市场波动的同时，直接侵害了投资者的利益，令其在“哑巴吃黄莲”的状态下遭受了无处维权的掠夺。

　　限制配资的美国“U规则”

　　有利润的地方就有杠杆。

　　美国证券市场上，也同样存在着相似的场外配资行为。不过，早在1913年，纽约证券交易所便针对场外配资制定了较为简单的规则，对券商为证券投资者提供借款以进行证券交易的行为进行了规范。然而，过于简单的规则对防范配资交易的不良影响并无太大效果。直到1929年，美国证券市场“股灾”后，才由美国国会授权美国联邦储备委员会（以下称之为“美联储”），为证券融资交易制定规则。根据这一授权，美联储制定了银行及非券商贷款人证券配资交易规则（即“U规则”）、券商融资规则（即“T规则”）与证券融资借款人规则（即“X规则”）。

　　其中，U规则针对场外配资行为，设置了限额控制与信息披露要求。一是禁止借款额超出担保物最大担保价值；二是要求披露借款资金的使用目的与借款资金占借款人证券投资的资金比例；三是要求贷款人向监管层披露放贷总量和安全措施。这里受到规制的贷款人包括：银行及贷款金额超过一定限额的个人或者机构。贷款的使用目的也被明确指向于投资证券市场，既包括在交易所挂牌交易的已注册股票，也包括未上市但可以私募交易的股票。总之，U规则对于“借钱炒股”设置了额度与披露方面的严格要求。

　　而反观我国，由于对场外配资缺乏有效的监管规则，监管层直至这次股市剧烈震荡之后才“后知后觉”地进行全面查禁，虽然处罚了包括恒生网络在内的多家机构，却仍未根本厘清场外配资的监管逻辑。有市场人士提出困惑，证监会提出处理恒生网络等，是因其非法经营证券业务和未了解客户真实身份——然而，场外配资公司本来从事的就是“借贷业务”，而非证券业务；同时，了解客户真实身份，亦不是融资公司的法定义务。这也给未来融资融券业务的发展带来了困难，到底哪些行为是非法场外配资和加杠杆的行为，哪些行为则是合法的融资给投资者供炒股的业务呢？相关规则亟待明确，划清一条合法与非法的边界。

　　有市场人士认为，融资行为最大的危害，在于所融资金的来路不明，与强行平仓的不公平。前者并非证券交易的不法，而是借贷环节的不规范，应当由银监会监管。后者如果是融资者与出资方双方事先同意的“游戏规则”，似乎也无不当之处。正是因为对场外配资监管缺乏明确的切入点和着力处，相关监管部门分工存在监管真空与监管重叠，才逼迫证监会“救急式”地对场外融资行为进行处罚。然而，这一从严、强硬的监管态度，一定程度上又将制约金融科技的发展和金融创新的进步。使人们对于伞形信托、母子账户之类的结构化安排噤若寒蝉、望而却步。

　　“城门失火”后怎么办

　　2015年的股市巨幅震荡一定程度上再次说明，我国股市发展还不成熟，散户比重高，投资者盲目性、投机性强。在此背景下，场外配资的高杠杆属性和“强制平仓”的安排，又使原本就缺乏风险识别能力和承受能力的中小投资者“借力”入市建仓，并在“雪崩”中损失惨重。对此，证监会按照“没一罚三”的执法尺度，从重处以没收违法所得并罚款的行政处罚，对部分责任人员予以顶格处罚。

　　对此，学界和市场都提出了许多建议。比如，应当正视配资与杠杆的存在。只要证券市场上行，为炒股提供融资就有利可图，难以遏制。即使封杀了恒生的HOMS系统，也还会有各种借助质押、让与担保、合资设立公司、设立计算机私人交易平台等多种方式，来实现实际上的场外配资功能。与其防之如川，不如因势利导。以美国U规则为例，监管者首先需要对融资进行区分，明确哪些是信贷行为，哪些是金融机构的其他资产管理行为。对于信贷行为，宜配合银监部门共同规范，而对于资产管理行为，则适用基金相关的规则，对于管理人的资质、行为和披露进行监管。

　　随着市场交易工具的多样化，交易技术的进步，类似的融资交易只会层出不穷地出现。目前，我国银监部门对利用信贷资金进行证券投资的行为并没有太多的监管经验；证监部门又缺乏对于流入证券市场的资金来源的追查途径，当有人怀疑这些资金其实都是理财通过信托等方式“暗渡陈仓”时，证监部门并没有足够的力量和渠道查证真伪。因此，有必要在银监会和证监会之上的层面进行统一立法，或是明确监管分工与配合机制，确保利用信贷途径募集资金进行的证券融资业务，能够有线索可追查，有限额可把控，有底线可监管。

　　在微观层面，建议参考美国U规则，以信息披露为抓手，要求提供资金的融资平台充分履行披露义务和对于借款人的审核义务。控制场外配资的重点在于控制资金源头的流向。因此，建议出资方及时披露资金的来源、额度和存量，并且对于借款人是否符合合格投资者标准、融入资金后的使用目的进行严格审核，并向监管部门及时报告或披露。如果未经审核便将资金提供给融资人投资证券市场，贷款人应当承担相应的责任，接受来自银监系统和证监系统的共同监管甚至处罚。

　　在此基础上，还应当进一步支持场内融资融券业务与场外配资技术创新的发展。不能因为监管对于新生事物的不理解、反应缓，就简单粗暴一禁了之、一罚了之。新技术带来的交易模式创新，是监管发展与革新的重要动力。