自贸区债券市场：行在路上

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　　自贸区债券市场：行在路上

　　文 | 宗军

　　自贸区债券市场是一个介乎境内市场和传统离岸市场之间第三市场，对于中国金融开放而言意义重大。为了让其摆脱创立初期的不确定性，需要更多的实质性制度创新。

　　2016年12月8日，上海市政府在中国（上海）自贸区发行了30亿元人民币地方政府债券。自同年9月8日中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中央结算公司”)发布《中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引》(以下简称《指引》)以来，第一笔自贸区债券终于落地，标志着自贸区债券市场在中国正式起步。

　　迈出第一步

　　按照《指引》要求，自贸区债市与中国此前业已存在的银行间市场、交易所债券市场具有明显的差异。

　　从投资主体看，设立自贸区分账核算单元的境内机构、开立自由贸易账户（FT账户）的境内外机构、开立非居民人民币账户（NRA账户)的境外机构均可以参与投资。而境外主体投资银行间债券市场的，一般需要设立NRA账户。两相对比，自贸区债市的支持自由度更高。

　　值得注意的，根据上海自贸区“境内关外”的监管制度，与自贸区债券相关的资金，遵循类似“一线放开、二线管住”的管理原则。即通过自贸区债券融得的资金，或者投资自贸区债券获得的本金和利息，可以在自贸区内流动，也可以自由汇出境外；但如果需要回流境内非自贸区账户，则需要向相关监管部门进行报备审批。境内主体投资自贸区债券，被视同为境外投资管理。

　　在债券交易方面，由中央结算公司作为登记托管结算机构，为自贸区债券发行提供现场业务技术支持，同时提供后续登记、托管、结算、付息兑付、估值、信息披露等一体化服务。这是一个非常精巧的安排。在发行环节，利用中央结算公司成熟的综合发行系统，实现了面向境外机构（含自贸区机构和持有FT账户的境内机构）的离岸发行模式，类似于在香港、伦敦等地的离岸人民币市场发行，但在自贸区内人民币流动性相对更加充足。在托管环节，它不是在新的系统内另起炉灶，而是在投资者现有的一级账户体系内设置了一个隔离出来的自贸区组合，既可以将自贸区债券与其他境内区外债券相互隔离，又能够最大程度地保障投资者资产集中配置和管理的需求。在结算环节，中央结算公司为投资者专门开立了券款对付（DVP）结算资金专户，用于办理自贸区债券交易的资金清算交收，从而实现自贸区资金与境内区外资金的隔离。

　　可以说，自贸区债市介乎境内市场和传统离岸市场之间，这一点也获得了市场认可，发行利率是最明显的体现。这次上海市政府发行的自贸区债券中标利率为2.85%，较在境内银行间市场发行的同期限国债收益率要高15个基点；比离岸债平均要低15个基点。因此，对境内投资者来说，自贸区债券在收益方面会比境内债券有一些优势；而对发行人来说，相对于境外离岸债券，自贸区债券的发行成本又低一些。

　　期待下一步

　　因为发行规模有限，有观点认为自贸区债市不够热闹，只具有象征意义，但是，其代表的趋势，对于中国金融市场而言，却具有多方面的意义：一是与国内债市开放深度融合，可以进一步拓展债市开放路径，有利于提升债市的广度、深度和影响力；二是与自贸区创新深度融合，通过实践检视自贸区相关政策的必要性和有效性，有利于进一步推动配套制度变革，释放创新活力；三是与大国金融战略深度融合，在可控可测的条件下，进一步推动在岸、离岸市场的融合以及定价一致性、自主性；四是与实体经济转型升级深度融合，引导境外投资，为全球产业配置提供更强的动力。

　　市场反应也相对乐观，据悉，自贸区内及境外机构投资者对这笔债券的认购非常踊跃，让它获得了83.3亿元的投标量，认购倍数达到2.78倍。

　　然而，各方对自贸区债市虽有参与兴趣，但客观上也存在着不了解、不放心、不便利的情况，制度优化提升的空间很大。

　　而想要建立更为完善的制度，首先需要解决的是对自贸区债市的定位认识清晰化问题。目前，一种意见认为自贸区债市是境内债市的延伸，适用境内规则，但片面强调这一点就会削弱自贸区金融创新的意义；另一种意见认为自贸区债市是境外离岸债市的复制，但这样又导致境内外离岸竞争的话题，同样使自贸区改革的目标失焦。从现在的情况来看，将其作为一个相对独立的第三市场加以培育，是一个更为合理的选择。

　　行稳致远

　　明确了自贸区债市的定位，更加有利于实质性创新制度的供给，让其迅速摆脱建立初期的不确定性。

　　第一，在发行环节，自贸区债券的发行主体并不限于在自贸区登记注册的机构和企业法人，而是面向广阔的国际和国内机构。但目前发行自贸区债券还需要经过严格的逐案审批，而发行人在境外市场发行债券却并没有太多的管理要求，这就导致自贸区债券发行常态化缺乏必要的条件，竞争力也会受到影响。未来需要放松发行管制，更多地通过市场化机制和手段维护投资者利益。

　　第二，承销方面，本次自贸区债券发行取得了突破，首次在承销团中引入了汇丰、渣打和星展等三家外资法人银行。但这样还不够，目前境外机构担任主承销商的可行性尚不清晰，一定程度上不利于为自贸区带入更多的国际投资者。应该在监管互认和承诺自律的基础上，进一步放宽境外机构在自贸区债市的主承资格。

　　第三，对于回流境内的资金采取逐笔审批制度，也是一种低效方式，积极探索额度控制、批量审批等更为高效的处理流程，可以极大地便利人民币资本回流。在这方面，可以首先针对那些在境内有法人实体的机构先行试点。

　　第四，当前境外机构投资必须以在境内持有债券账户为前提，需要事先备案登记，对QFII、RQFII还有额度限制，开立自贸区组合的及时性、便利性受限，需要进一步便利化，为首次投资自贸区债券的境外机构开方便之门，可以由提供组合登记的中央结算公司批量向有关部门备案。

　　第五，本次发行的自贸区债券只得在银行间债市的自贸区国际金融资产交易平台内交易流通，这限制了债券的流动性。今后要在统一托管，后台保障安全和效率的基础上，鼓励更多交易平台在自贸区设立，以及境外交易平台直联，扩大债券的流通范围。

　　第六，需要明晰与自贸区债券相关的税收政策框架，为境外投资者提供明确的投资安全性、盈利性预期。

　　总之，自贸区债市是一块立足金融开放的试验田，不能浅尝辄止，本次发行的30亿元债券只是一个开始，未来需要一步一步行稳踏实，让自贸区债市发挥真正的桥梁与纽带作用。

　　（作者系中央国债登记结算有限责任公司研发部主任、《债券》杂志编辑部主任）