“十三五”市场风险与防范

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　　“十三五”市场风险与防范

　　臧跃茹曾铮

　　编者按：“十三五”时期，在内外经济增长乏力、前期宏观政策后续效应的影响下，我国主要金融市场的风险爆发概率开始提升，并存在交叉感染从而引发系统性风险的可能性。为了有效认识和应对这些风险，针对未来一段时期我国重大市场风险，本刊约请相关专家就“十三五”时期我国股市、债市、楼市和汇市的局部风险、交叉风险及其防范展开讨论。

　　“十三五”我国市场风险的宏观来源

　　“十三五”时期，国内外宏观经济将出现诸多新变化，呈现一些新特征，这些变化与特征可能成为未来五年市场风险源发的宏观因素。

　　从全球来看，全球经济将逐步走出国际金融危机的阴影，处于逐步复苏的阶段，但宏观经济环境的不确定性正在增强，呈现经济低增长、资本低利率、政策低协同和国家高负债“三低一高”的特征。一是世界经济将在较长一段时间内保持中低速增长态势，预计不会出现更大的危机，但不排除周期性的收缩，从而导致世界金融市场缺乏基本面支撑，可能使得市场风险敞口更容易暴露。二是世界各国的低利率甚至负利率政策将持续一段时期，加之全球人口预期寿命延长和人口老龄化带来的家庭部门边际储蓄倾向增强，全球低利率短期难以改变，由此可能助长金融行业过度冒险的行为，过剩流动性将在各个市场中“流窜”，妨害市场稳定的因素明显增加。三是在全球经济低速增长和主要国家实施负利率的背景下，各国宏观经济政策协调度正在下降，欧盟和日本等发达国家与地区以及其他新兴市场国家与地区将继续保持宽松货币政策，美国等国则可能在“十三五”时期进入加息通道，背道而驰的两种政策将影响市场预期，必然给国际市场资本流动带来很大的不确定因素；同时，各国的竞争性贬值政策可能为国际市场注入大量流动性，引发资产价格泡沫并导致金融市场激烈动荡。四是国际金融危机以来，在全球经济持续低迷和各国政府陆续推出刺激计划的背景下，主要国家的总负债率高企，在低速增长和低利率的条件下，可能导致部门信用和债务违约，从而对全球主要市场产生重大冲击。

　　从国内来看，国内宏观经济抗风险能力正在弱化，呈现以下特征。一是经济增长持续走低。这意味着国家财政收入减少、微观企业经营绩效恶化、私人部门收入下降，相应市场主体偿债能力也将随之下降，可能造成市场主体违约，比如债券市场偿付违约和房地产信贷违约等。二是我国实体经济资本回报率持续降低。从2013年开始，实体经济总的融资成本开始超过资本回报率，实体经济对资金的吸引力正在逐步下降。这一方面将导致金融市场流动性过剩，楼市、股市和债市等市场风险急剧陡增；另一方面，强化了资本外流压力，可能在短时期内对汇率市场产生重大负面影响。三是2008年以来，我国各部门债务高企。截至2015年底，我国非金融部门杠杆率为248.6%，其中非金融企业部门负债率和地方政府负债率占比较高，可能引发宏观经济主体的信用与债务违约，从而影响债市、楼市等市场的稳定，进而造成重大市场风险。四是随着我国经济金融化程度不断深化，加之金融业改革开放步伐加快，金融市场体系混业经营趋势明显，金融创新活动空前繁荣。一方面，在金融创新中，金融机构往往要从事不熟悉的业务，建立新的融资渠道，使用新的业务流程，极大增加了风险的隐蔽性，加大了政府对市场监管的难度；另一方面，新兴的金融创新产品往往横跨多个市场，涉及多个监管部门，在我国现有金融监管体系不健全的情况下，进一步增加了各部门协同监管的难度。五是在资本账户稳步开放的条件下，国外市场风险的输入渠道逐步从贸易渠道向资本渠道转变，大规模热钱流入的市场风险凸显。这将使我国可能在短期内出现经济过热、汇率快速升值、信贷过度繁荣、资产价格泡沫等现象，并在流出时对国内股市、债市、汇市和楼市产生较为严重的负面冲击。

　　“十三五”我国市场风险的感染路径

　　未来一段时期，除了各市场的局部风险外，最值得关注的是在上述国内外宏观经济形势和特征因素下，主要市场风险之间可能存在交叉传染和相互感染的可能性，这也是“十三五”时期我国市场风险防范需要重点关注的内容。从感染的路径出发，未来应该重点关注市场风险通过以下三个渠道在不同市场间的交叉感染。

　　一是资产负债表渠道。我国政府、居民、非金融机构、金融机构等部门间资产负债关联性越来越高，为市场风险的扩散提供了渠道。就未来一段时间看，我国总体杠杆率依然偏高，尤其是非金融企业部门的杠杆率过高，2015年达到了170.8%。在经济增速持续下行的情况下，非金融企业部门面临债务违约风险，相应产生债务市场的风险，这可能倒逼政府和居民部门在短时间内进入快速加杠杆轨道，导致楼市、债市和股市的价格加速上扬，可能滋生资产泡沫，使风险在债券市场内加速循环并传递到楼市和股市，从而造成系统性的重大市场风险。

　　二是市场流动性渠道。流动性资金的套利会增加市场波动的幅度与频率，并产生相应的市场风险，因此资产价格渠道是市场风险在各市场间传导的重要途径。近一段时期，在低利率环境和货币供应充裕的背景下，货币宽松预期强烈，我国出现了股市、债市和大宗商品市场价格全线攀升的局面。“十三五”时期，全球和我国低利率的货币政策环境还将持续一段时间，流动性相对过剩的形势也将继续，加大了市场风险通过流动性渠道在各市场间传递的概率。

　　三是政策冲突效应渠道。当任何一个市场风险爆发，为避免风险扩散、放大形成区域性和系统性风险时，政府必然会采取各类政策加以应对。但化解一个市场风险的政策可能会恶化另一个市场的风险，化解长期市场风险的政策可能带来短期市场风险，政策效应的冲突是不同市场间风险扩散的重要渠道。“十三五”时期，如果国内股市、楼市和债市等个别市场出现局部风险，或者外汇市场出现波动，政府货币政策或在短时间内调整，都可能使个别市场的风险传导到一个市场甚至多个市场，从而形成系统性的风险。

　　“十三五”我国重大市场风险主要危害

　　一是通过凯恩斯—维克塞尔效应，对国民总产出形成影响，导致投资需求收缩和宏观经济陷入波动下滑恶性循环的风险。金融市场的显著扰动，将通过凯恩斯效应影响投资支出，通过威克塞尔效应影响实体经济部门的生产结构，因而从总需求和总供给两方面对宏观经济形成负面冲击，导致投资需求收缩和宏观经济大幅下滑和波动。“十三五”时期，如果市场风险爆发，国内市场的投资者将预期利率上升和持有资产持续贬值，因此将在短期内抛售资产持有货币，导致市场利率上升和资产价格下降；市场利率上升将直接引致间接融资的减少，而债券价格的下降将导致直接融资的减少，通过投资乘数效应，又会成倍地放大为经济增长降速甚至GDP的减少，在短期内造成我国经济的大幅下滑式波动，对宏观经济运行形成严重负面效应。与此同时，市场风险爆发带来的利率上升预期以及利率的实际上升，可能导致资金从资本品部门流向消费品部门，从而终结前期投资扩张带来的经济繁荣，使我国正在企稳复苏的经济陷入较长期的衰退趋势。

　　二是通过财富萎缩效应，对居民消费产生影响，导致消费需求萎缩和严重的社会矛盾风险。市场风险爆发后，将直接导致资产价格缩水和利率上升，这一方面通过财富效应使家庭资产迅速萎缩；另一方面通过消费贷款成本提升，影响居民消费，可能导致消费需求的萎靡。近年的一些实证研究表明，我国房地产市场的财富效应最大，股市和债市的财富效应正在迅速增长，而汇市的财富效应从极低的水平正在逐步提升。“十三五”时期，如果市场风险爆发，可能迅速通过资产价格下跌和消费贷款利率下降渠道，影响居民资产财富存量以及信贷财富增长，从而在短时期内导致消费需求萎缩。同时，短期内资产价格的快速下跌，将导致市场投资者已有资产骤然缩水，引发局部群体性社会事件，并通过情绪传染迅速在市场蔓延，演化为更大范围和更大规模的群体事件，从而加速社会矛盾敞露。

　　三是通过资产负债表效应，对实体经济融资产生影响，导致信用急剧紧缩和中小企业链式破产风险。当金融市场出现不利冲击，首先会使金融部门的资产负债结构恶化，金融机构很难获得足够的资金或是以合理的成本筹集到所需资金，结果只能削减信贷，导致利率上升和物价水平下降，进一步恶化企业资产结构。如果企业的资产负债表恶化成为一种普遍现象，就会加重金融市场上的逆向选择和道德风险，导致违约盛行。“十三五”时期，如果发生市场风险，在信贷紧缩的条件下，中小企业将面临更为艰难的贷款条件，可能产生较为严重的现金流断裂问题，并引发链式破产风险。与此同时，在实体经济加速去产能的背景下，如果重大市场风险引发资产价格大幅下跌，加之信用急剧收紧，一些传统大型企业也将面临资金链断裂的风险，从而反馈到市场，酿成更大规模的市场风险，并最终导致实体经济危机的发生。

　　“十三五”防范重大市场风险举措

　　对于“十三五”复杂的宏观经济环境和由此导致的市场局部风险及其相互交叉感染，应该给予高度关注，并形成一套行之有效的预防、防范和化解措施，以遏制局部市场风险，避免市场系统性风险的发生。

　　一是保持经济平稳增长，有效夯实市场运行基本面。必须实现防风险和稳增长的有效结合，把握好稳增长与防风险的平衡点。首先，要实施积极的财政政策，保持经济运行在合理区间。同时，应实施稳健的货币政策，通过多种货币政策工具为稳增长、防风险、调物价等多个政策目标服务，更加强调货币政策的前瞻性、灵活性和针对性，保持货币信贷及社会融资规模合理适度增长，优化货币政策传导机制，增强金融机构流动性管理的灵活性，并通过多种手段引导货币“脱虚向实”，支持实体经济发展。

　　二是强化市场调控管理，切实遏制楼市债市风险。在房地产市场方面，应继续按照“因城施策”“一城一策”的调控思路，积极消除将房地产发展简单作为“保增长”手段的观念，强化稳健货币政策的实施定力，并逐步收紧热点城市信贷政策，严防和打击投机行为；同时，在房地产价格上涨过快城市，要采取扩大新增供地、盘活存量土地等方式适度扩大土地供给，防范土地价格快速上涨带来的房地产价格持续攀升。在债券市场方面，要逐步降低市场杠杆率，继续加大银行票据业务排查整顿、清理规范资金池业务和保险资管公司通道类业务，强化银行理财委外投资监管，限制低等级债券加杠杆操作空间；同时，完善信用评级体系，加强债市监管和信息披露，稳妥发展信用风险管理工具，形成多元化的信用风险处置机制，保护无担保债权人权益。

　　三是避免外部事件冲击，积极管控股市汇市风险。首先，在股票市场方面，未来一段时期要重视信贷相对前期可能略微收紧，从而带来流动性边际支撑减弱和风险偏好下降的新情况，在货币政策操作中要引导好股市预期，避免股市流动性急剧抽逃带来的市场价格大幅波动的风险；同时，要继续坚持市场导向，循序渐进推进注册制改革，深化“新三板”改革，进一步加快分层制度改革，完善退市制度，加强证券公司监管，优化股市杠杆结构，妥善处理救市退出问题，着力建立股市长效稳定机制。其次，在汇市方面，美国可能在“十三五”时期进入加息通道，在短时间内将削弱人民币资产吸引力和加速国内资本抽逃，为汇市埋下风险隐患，要充分认识这一外部事件的负面作用，继续加大对非法跨境资本流动的打击力度，严格控制和监管资本外流；同时，完善跨境资本宏观审慎监管体系，丰富并优化跨境资本流动宏观审慎监管工具箱，进一步推动人民币汇率形成机制改革，构建汇率市场长期均衡稳定的制度基础。

　　四是实施疏堵结合举措，着力防范跨市场交叉风险。首先，要强化流动性管理，职能部门应加强窗口指导，引导商业银行谨慎控制信贷，避免资产扩张偏快可能导致的流动性风险，合理安排资产负债的总量和期限结构，有效控制期限错配风险。其次，要继续坚持实施稳健的货币政策，积极使用定向货币政策工具，加强金融市场监管，放开民间资本投资限制，加快引导资金进入实体经济领域。再次，要强化金融混业经营的监管，进一步严格混业经营审核，严肃排查新兴表外业务和表内资产表外化等风险点。此外，要加强宏观管理部门和职能部门之间的沟通协调，避免不同职能部门出台政策对市场造成的冲击相互叠加，减少因政策信息混淆带来的市场预期反复和市场波动加剧；同时，要强化政策与市场之间的沟通，减少因政策信息失真带来的市场风险。

　　五是推进宏观制度建设，加快构建风险防范长效机制。首先，应尽快研究建立完善统一的金融监管体系，整合机构和人员，建立高效、权威、统一的金融监管部门，加强金融监管部门与其他宏观经济政策制定部门之间、金融监管部门与市场之间的沟通和协调，并在国务院层面构建金融监管部门和宏观经济部门的协调机制。其次，要加快完善逆周期的宏观审慎评估体系，建立负责宏观审慎监管的金融稳定委员会，形成由宏观审慎分析、宏观审慎政策和宏观审慎工具组成的宏观审慎制度框架，逐步解决宏观经济政策和金融政策“顺周期”的问题；同时，要逐步推进宏观审慎监管，建立有序的金融机构破产清算机制，加强系统性风险处置过程中的金融消费者权益保护机制，减小重要金融机构破产的负面影响。■

　　作者单位：国家发展改革委宏观院市场与价格研究所，臧跃茹系所长

　　（责任编辑许小萍）