“债转股”能救活高负债企业吗

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　　“债转股”能救活高负债企业吗

　　文/ 本刊记者 刘 畅

　　日前，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股概念股上演涨停潮，并成为市场热点。从制度设计上看，本轮“债转股”颇有可圈可点之处。可是，“债转股”是否真的能成为化解国企负债的一剂良药，对于这个问题市场分歧很大。

　　“债转股”成股市热点

　　2016年10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，这意味着，中国新一轮债转股大幕将正式拉开。

　　10月11日，债转股概念股上演涨停潮，中钢国际、长航凤凰、海德股份均封死涨停。而在接下来的一周内（10月10日至17日），尽管A股市场整体而言十分疲弱，但“债转股”概念股持续成为市场热点。

　　据Wind数据统计，这一周涨幅超过10%的“债转股”概念股有17只。涨幅最大的海德股份连续3天涨停，周涨幅49%；第二位的信达地产，涨幅也达到33%。

　　整体而言，目前市场处于炒作“债转股”概念的第一阶段，利好三大类上市公司。

　　首先是AMC(“资产管理公司”)类公司，包括海德股份等。这类公司本身主业通常是传统行业，但近几年向金融领域转型，逐渐成为地方性的较有实力的资产管理公司。另外，相关受益标的还包括:参股AMC的陕国投A、东方资管旗下唯一上市平台东兴证券，以及浙江东方、安信信托、鲁信创投等。

　　第二类是减轻债务负担的国企上市企业。债转股政策的推出，一方面有助于缓解市场对周期行业债务危机的担忧，另一方面直接减少了负债企业的财务负担，有助于企业把宝贵的资金投入到创新以及转型的领域之中。这些周期性行业主要集中于钢铁、煤炭、水泥等产能过剩领域，相关上市公司包括：中钢天源、中钢国际、长航凤凰、鞍钢股份、华菱钢铁、河钢股份、太钢不锈、云铝股份、大同煤业、冀东水泥等。

　　第三类是债权方，即银行。债转股实施后，将使得银行不良贷款率下降，有助于银行股估值的修复。受益标包括:建设银行、中国银行、工商银行、招商银行、农业银行、光大银行等。

　　强调“市场化”操作

　　“债转股”，顾名思义即是将债权转化为股权，是一种债务重组，也是处置不良资产的常用方式之一。债转股使得企业的债务减少，注册资本增加，原债权人不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。在经济下行期，债转股的主要作用有二：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。

　　据招商证券的研报，我国实施“债转股”的历史始于四大国有资产管理公司（AMC）的成立。

　　1999 年，为处理国有银行居高不下的不良贷款，我国政府相继成立信达、东方、长城、华融4家资产管理公司分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，将四大行1.4 万亿元坏账剥离。财政部作为唯一股东向四大AMC各注资100亿元，并担保四大AMC向央行再贷款融资5700亿元，四大AMC再向四大国有银行和国家开发银行共发行8200亿元金融债券。这些资金全部按照面值购买四大行的不良资产。

　　四大AMC成立后，对四大国有银行的不良贷款进行收购和交接，截至2004年6月，四大AMC收购的政策性不良资产中包括601家国有企业的4050亿元转股资产。

　　由此可见，上一轮“债转股”是国家对银行以及负债企业实施政策性救助。而本轮则明显不同，最大的特点就是强调“银行、实施机构和企业自主协商”的市场化方向。

　　国家发改委副主任连维良在国务院召开的专题发布会上表示：“与上一轮政策性债转股完全不同，市场化、法治化是本次债转股的突出特征。本次债转股，转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规规范有序开展。”

　　华泰证券指出，“市场化”债转股与“政策性”债转股的不同，主要体现为政府“不强制”和“不兜底”。

　　“不强制”指的是，各级政府及所属部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。“不兜底”指的是，如果形成损失，政府不承担损失的兜底责任。

　　此外，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中，还明确禁止将“僵尸企业”列为债转股对象。在价格形成方面，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

　　这些规定都充分表明，“市场化”操作是本轮“债转股”的核心特点。

　　建行连抛两单

　　早在今年3月份的十二届全国人大四次会议期间，针对国企高负债现象，就已形成“通过市场化债转股方式来逐步降低企业杠杆率”的思路。因此，银行业对此也早有准备。

　　10月11日，在国务院正式发布“指导意见”后的第一天，中国建设银行就宣布与武汉钢铁（集团）共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模120亿元。这成为落实市场化债转股的首单项目。

　　此前的8月18日，建行与武钢集团签订了去杠杆业务合作框架协议，明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。两期发展基金募集到位后，预计可以帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。

　　10月16日，锡业股份发布公告称：“锡业股份及控股子公司华联锌铟与建设银行三方于当日在北京签订《投资意向书》，建设银行或其关联方设立的基金拟向华联锌铟注资以认购其新增注册资本。本次增资后，投资人将持有不高于15%的华联锌铟股份。”这是市场化债转股的第二单，也是地方国企的首个案例。

　　据建设银行债转股业务负责人张明合在协议发布会上介绍，该债转股项目总额为100亿元，承接云锡集团100亿债务，资金用途主要为债务置换，预期收益率在5%-15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。

　　在退出机制方面，张明合称：“可以按照市场化方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。此外，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购等。”

　　 具体操作方面，建行方面将申请设立一个新的机构，采用基金模式动员社会资金投资云锡有较好盈利前景的板块和优质资产。其中，原始资金来自建行，但金额很少，社会资金包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、私人银行理财产品等。

　　值得注意的是，基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权。这与“指导意见”中支持不同银行通过所属实施机构“交叉实施市场化债转股”的要求是一致的。

　　“债转股”是一剂良药吗

　　在武汉钢铁、云锡股份这两个债转股案例中，之前市场的几点担忧似乎并没有出现。

　　第一，并不是直接将银行的债权转换为银行对云锡集团的持股，否则银行承受的风险更大；而是采用基金模式，主要吸收社会资本来帮助负债企业还债。

　　第二，债权转换成的股权，对应的不一定是原负债的上市公司，否则市场兴趣不大；而是出让母公司旗下优质板块和资产的股权，打个比喻，这相当于老辈卖家底儿替小辈还债。

　　单从制度设计上看，本轮“债转股”颇有可圈可点之处。可是，“债转股”真的能成为化解国企负债的一剂良药吗？对于这一问题市场分歧很大。

　　乐观派，如北京大学国家发展研究院院长姚洋，他认为：“债转股是国企混合所有制改革的重要契机。以债转股的形式实现国企混改是一箭三雕的举措，既推动了国企改革，又降低了经济的杠杆率，而且还为民间资金提供了一个投资机会。”

　　悲观派，如中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员何帆。他撰文指出，“企业创造利润的能力决定了企业能够承担的债务规模。债转股可以在较短时间内减少企业债务水平和利息负担，但无助于提高企业的经营能力。”

　　他还认为，从上一轮的债转股实践来看，股权持有机构的主要退出机制并非股权受让，那些最终能减少亏损甚至实现盈利的债转股项目，主要是通过出售企业拥有的土地资源，获得土地增值收益来实现的。就目前的情况来看，本轮的债转股显然很难再通过这种方式退出。

　　不乐观的还有国内非营利性金融学术研究组织——“中国金融四十人论坛”。该组织发布的研究报告指出，美国政府自20世纪80年代以来处置不良资产的努力，并没能从问题企业中培育出代表未来美国经济创新方向的企业，中国可能也很难例外。其次，以中国历次的债转股历程看，包括鞍钢、武钢、首钢等钢铁企业，以及有色、汽车制造等行业的国有企业，都曾受到债转股的支撑，这并没有改变这些行业本身的运行轨迹。

　　持较为中性观点者，如知名财经评论员叶檀，她认为：“股市依然是企业降杠杆的重要手段，既无需强制分红，也没有利率，一本万利。股市是块唐僧肉，好的时候被惦记着，度难关的时候更是被惦记着，又肥又美，还养成了亏损绝不吭声、盈利皆大欢喜的市场化思维。让人稍感安慰的是，这次债转股遵循市场化、法治化原则，未必能做到，但尽量会往这个方向靠。”

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　　（链接）

　　债转股指导意见发布一周内，相关概念股市场表现：

　　证券代码 股票简称 上市板 一周涨跌幅

　　(10日-17日) 000567.SZ 海德股份 主板 49.48% 600657.SH 信达地产 主板 33.57% 601038.SH 一拖股份 主板 24.68% 601700.SH 风范股份 主板 22.44% 600163.SH 中闽能源 主板 20.87% 000837.SZ 秦川机床 主板 16.52% 600120.SH 浙江东方 主板 15.98% 000928.SZ 中钢国际 主板 15.59% 002134.SZ 天津普林 中小板 15.38% 000563.SZ 陕国投A 主板 15.07% 601158.SH 重庆水务 主板 14.96% 000652.SZ 泰达股份 主板 14.75% 000960.SZ 锡业股份 主板 14.66% 000993.SZ 闽东电力 主板 13.87% 601177.SH 杭齿前进 主板 13.61% 601106.SH 中国一重 主板 13.43% 000520.SZ 长航凤凰 主板 11.09% (数据来源wind)

　　短评：

　　“债转股”面临难题

　　文/ 本刊记者 刘 畅

　　 在上一轮银行业债务危机时，直接从央行手中拿钱的四大国有资产管理公司扮演了重要角色。但在本轮债务处置中，这个角色要通过市场化手段由社会资本来承担。

　　无疑，这是一大进步。但是“中国式”的债转股还是要面对很多困难。

　　不是市场化了吗？怎么还称“中国式”？原因也简单，“债转股”属于资产并购的一种方式，无论将一家公司“拆分”还是“重组”，但凡成功的资产并购都必须要做到一点——创造价值，否则，只是债务的转移。

　　当然，从烂资产中创造出价值，那绝对是技术活儿，必须由极为专业的投资公司来做，例如华尔街的“困境资产投资之王”——橡树资本。在当下的中国，非国资的不良资产处置公司也在茁壮成长，但是能把一个国资企业切割成数份卖掉吗？这是不可能的。因此，这只能是“中国式”的债转股。

　　此外，这个“中国式”的债转股还要面临若干市场难题。

　　难题之一：市场是否有足够大的胃口？

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员何帆测算，仅钢铁、煤炭、炼焦三个行业对应的潜在债转股总规模就达3.86万亿元；今年4月，《财新》杂志援引一位国开行高层称，首批债转股规模为1万亿元。无论哪个数字，都是天量，中国的非银行金融机构、民营企业、高净值人士——他们是否有这样大的胃口来承接这些颇有风险的投资？

　　难题之二：价格怎么定？

　　任何投资都有风险，涉及不良资产的风险更大，但是只要价格足够低，再烂的资产也不怕——这正是橡树资本的投资哲学。

　　“指导意见”中要求，债转股的操作必须是公开和透明的，银行在剥离国企债务的时候，可以采用竞价等方式把债务转让给社会资本。问题是，这个价格是否可以低到有足够的吸引力。

　　即使价格低到有足够的吸引力，会不会哪一天“国有资产流失”的帽子就扣上来了？这是国企上市公司负责人、尝试接盘的民营企业都不得不三思的。

　　难题之三：怎么退出？

　　理论上，最终社会资本获得的股权可以通过上市平台退出，但这个过程想必非常漫长。因为“债转股”不同于“混合所有制”，多绕了好几道弯儿。此外，还要祈祷牛市来临，否则退出也没收益。

　　总之，“债转股”并非一剂良药，只是有病乱投医背景下的“有药胜无药”。至于“药效”怎么样，如果没有“法制中国”这道药引子保驾护航，恐怕效果不会好，因为社会资本不敢贸然为国接盘。

　　如此看来，宏观层面加快僵尸企业的破产清算，恐怕比债转股更为紧迫。对企业来说，引进战略投资者、增强企业活力的“混合所有制”比单纯财务角度的“债转股”更有意义。