文/黄岑栋

　　黄岑栋，国金证券财富管理中心宏观策略分析师。

　　回首2013年，最让人印象深刻的是6月底的钱荒，引发了市场因流动性紧张而对实体经济造成冲击的担忧，市场处于一片恐慌之中。国债期限利差更是出现了罕见的倒挂，股市大幅下挫。

　　央行6月25日傍晚发文《合理调节流动性维护货币市场稳定》。随之银行间市场的恐慌情绪在一定程度上得到了缓解。短端利率出现了大幅下行，股市随着出现了回升。央行的态度发生了比较明显的变化，尤其是在10月中旬的时候，央行表明了对未来货币政策的总基调。

　　有趣的现象

　　从传统角度看，高企的利率意味着无风险利率水平处于高位，对股市的估值会有抑制作用，甚至会有负面作用。“无风险利率+风险溢价”就是估值体系中的分母。当无风险利率高企的时候，就会对股市的内在价值产生抑制作用。但是，我们却发现了一个有趣的现象：无风险利率实际上在大部分的时间里是和指数同涨同跌的。这和我们传统的感观完全不同。

　　在无风险利率下降的时候，这种同方向性更为明显。而在无风险利率上升的过程中，指数或表现为同步，或表现为领先无风险利率出现拐头向下。投资者看到这里会有疑问，既然利率与股指呈现同涨同跌的特点，为什么当利率大幅飙升的时候，股指往往会出现暴跌？如2013年6月中下旬和12月的中下旬。

　　我们所说的利率，指的是无风险利率，即10年期国债到期收益率。当月末、季末、年末时，各期限的利率都会上行。当短期国债到期收益率上涨速度快过长期国债到期收益率时，期限利差就会出现收窄。此时，对应在股市就会出现下跌。虽然这会影响到短期股市的波动，但并不会影响到趋势。股市的趋势仍将受到长期利率的指引。

　　有了这样一个有趣的现象之后，可以假设如果未来指数和无风险利率仍具有这样的关系，分析2014年市场的走势，关键的几个问题是：现在的利率是否已经是最高位？利率上升到何种水平时，经济承受不住？利率何时会下降？

　　无风险利率拐点或在二三季度

　　回首历史，目前10年期国债到期收益率已经突破了11年的高点，目前仅仅低于2007年年末。从绝对值上来看，目前确实是高位，但或许还不是最高位，后期或许还能达到更高的水平。影响无风险利率的因素主要包括基本面因素和非基本面因素。

　　基本因素

　　目前机构对2014年通胀的看法分歧比较大，通过对历年CPI周期观察来看，CPI存在一定周期，每一轮周期大致会在40个月左右。虽然2013年12月CPI再次回落到了3%以内，但2014年还会存在冲高的可能。但是，本轮CPI上涨是完全可控的，超过李克强总理的通胀上限3.5%的可能性并不会很大。

　　而目前机构一致预期来看，CPI的高点将出现在2014年的二季度。整体上来看，通胀在2014年上半年或许仍有一个向上的过程。

　　结合机构对CPI一致预期以及CPI的周期来看，2014年CPI的走势基本上将呈现前高后低的特征，分歧在高点的时点。我们给了一个大致的时间段：2014年二三季度。

　　经济层面上，机构对2014年经济增速的分歧非常大。分歧点主要是在于投资增速和出口增速上。银监会“9号文”以及地方债的控制或将对基建投资增速产生负面影响。9号文着力同业业务，定稿版本主要为“控制新增、规范小行”；9号文将导致2014年地方政府融资活动进一步受限，原有模式下的基建投资应较2013年下台阶。

　　出口增速则是另一个焦点问题，也是分歧最大的一个问题。正反两派皆有道理。从目前海外各国的境况看，似乎是不支持出口增速大幅下滑的。

　　从Wind一致预期上来，虽然对2014年的数值有分歧，但似乎在形态上都比较认同前高后低。我们虽然对2014年经济并不看好，但在形态上也是前低后高。

　　非基本面因素

　　2013年债券市场一片哀嚎，除了基本面因素外，非基本面因素也是非常重要的一个原因，其中，“非标”一词非常火。所谓非标资产是非标准化债权资产的简称。2013年3月，银监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（业内称为8号文）首次对非标准化债权资产进行了界定。

　　8号文要求，2013年年底，商业银行理财资金投资非标准化债权资产的余额，在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

　　然而，由于余额宝横空出世，比活期高10倍左右的收益吸引着风险偏好较低的储户源源不断地将钱从银行搬入余额宝之中。另一方面，利率市场化也使得银行的负债成本上行是一个大的趋势。银行只能去配置收益率更高的非标产品来赚取利差。

　　因此，“非标不死，债市难活”成为当下债券届比较流行的一句话。银监会9号文呼之欲出。我们认为9号文对利率的影响整体上是前高后低的。

　　资金供给：内外部环境皆偏紧

　　从内部环境上来看，主要看政府对货币政策的态度。通过李克强总理数次的公开表态，我们揣测2014年的货币政策会比2013年更紧一些。2014年M2增速目标或定在12.5%～13%。

　　从外部环境上来看，美联储逐步减少QE3购债规模，外汇占款就会成为一个不确定的因素。随着美联储QE的退出，国际资金的流向将会发生变化。首先美国货币总量增速会下降。创造货币的主要手段就是政府购买债券，美联储目前每月购买850亿美元的债券，减少购债规模就相当于减少了创造货币。从最简单的供需角度考虑，印钞的速度下降就意味着供给的减少。在需求方面，即使假设不变，也会造成价格的上涨，也就是美元指数会上涨，需求有可能会再变多，这就会形成正反馈效应。而美元的上涨就会改变国际资金流动的方向。我们认为2014年美元走强是大概率事件。

　　如果说美元指数向上，就得考验人民币对美元汇率的压力。一旦人民币对美元升值的速度放缓，就会减少热钱流入的速度，也就是外汇占款会减少，甚至会出现负增长的局面。而外汇占款的减少就又会影响到国内的货币创造，从而影响到流动性。

　　而在资金需求上，主要是以信托作为我们观察的对象，我们认为高峰会出现在二三季度。信托期限一般以12个月、18个月以及24个月为主，自从2011年信托大规模发展以来，二季度往往会是信托发行募集的高峰期。

　　综合基本面和非基本面因素的分析，我们认为利率的拐点大概率是出现在2014年的二三季度。

　　股市区间2500～2600

　　既然有了无风险利率的拐点，股市的拐点要么同时产生，要么提前产生。

　　当社会融资成本接近GDP之时，经济承受的压力就会加大。届时，降准降息的可能性就会加大。预计2014年存在下调存款准备金率的可能。我们认为社会融资成本接近GDP的时间点或许会在二季度，预计股市的拐点出现在二季度的可能性较大。

　　当股市提前出现拐点时，也就意味着利率还是处于上涨的。预计上证指数的高度区间在2500～2600。建议投资者以时间为准，空间只作为参考。

　　行业配置：3条主线

　　资产配置上，建议投资者在下半年重点关注债券市场。对于债券市场，下半年或许会迎来最佳的投资时间点。对于股市，可参照以下3条主线

　　跟着政策走——战略性配置

　　在2013年四季度，重头戏轮番上演。十八届三中全会顶层设计超预期，国家安全委员会的设立体现当局对安全的重视以及对领土完整的决心。改革领导小组的成立奠定了改革是当前最主要的任务。其中，国企改革解决的是效率问题，而城镇化解决的则是需求。中央城镇化大会则进一步明确了城镇化未来的方向，以人核心，绿色发展。中央经济工作则谈到了创新发展，中小企业发展创新离不开资金。因此按照政策这一思路，建议投资者可以战略性配置军工、网络安全、绿色建材、节能环保、国企改革以及券商和创投。

　　跟着供给走——阶段性战术

　　在中央经济会议后公布的公告上，在解决产能过剩问题上，首次用到了“不折不扣”这4个字，意味着未来产能过剩行业或迎来一次供给端改善带来的投机机会，主要是电解铝、钛白粉、水泥、钢铁、玻璃等。我们认为这些行业在2014年一季度存在阶段性的机会，尤其关注水泥。

　　跟着需求走——趋势性战术

　　需求是行业趋势向好的根本。随着互联网技术的进步和推广应用，我们认为4G技术将带动新一轮的互联网体验，O2O和在线教育的体验者人数将进一步上升。而氨纶、船舶、太阳能等行业也同样值得投资者继续关注。