哈继铭：中国经济和资产价格的展望(2)

　　对今、明两年宏观经济的预测，全年通胀会达到4.3%。人民币升值的速度会加快，我们觉得在年底的时候人民币对美元会升到7.3。

　　这些宏观方面的因素，实际上对我下面要讲的资产价格的上升是有着很强的推动力。为什么这么说呢？我们看到一个国家的利率水平对经济有很大影。比如说利率水平的大幅提高，但是我们刚才的判断觉得中国的增速还是比较高，而通货膨胀有很多临时性的因素在里面，加息会有几次，但是不会大幅的加息。另外还有一个很重要的对中国资产的推动力是中国现在的人口结构。我们可以看到过去日本就发生过类似的现象。日本在四五十年代的时候出生率是很高的，一般来说一个国家长期战争之后需要补充人口，出生率都是很高的，所以四五十年代出生的人到了八十年代都是青壮年，在劳动力市场上，整个社会从35岁到54岁人群占比非常大。他们赚的钱并不都是花掉的，到了中年的时候是一个人生的黄金时代，他赚了钱有能力储蓄。如果这个年龄段的人在社会上占比很大，大家都这么做的话？会有什么结果？很多人都储蓄，那么钱就不值钱了。所以这些人就要寻找其他的投资手段、投资工具，比如说买房子、买股票。但是到了九十年代日本这一波人，所谓“婴儿朝”的人就开始退休了，而下一代的人口比例就不如他们那么高，因为下一代人出生的时候整个社会出生率就降低了，不像刚刚战后的出生率很高。他们很难把上一代的资产接下来，价格就下降了。所以主要储蓄下降的时候，也就是股市、楼价泡沫破灭的时候。当然有人说，还有其他的因素――汇率升值，日本货币政策在八十年代很宽松，其实这个汇率的原因也是跟人口有关系。因为主要储蓄者人口占比很高，所以储蓄就很高，顺差就很大、外汇储备增长很快，货币供应就很大，钱就不值钱了。在这个时候注定是人不值钱、钱不值钱，干什么事都挣钱。

　　中国的主要储蓄者占比还在上升。当时日本最高是30%还不到，我们最高的时候会超过30%。因为中国的人口政策和日本相比，我们还有政府在里面起作用。开始50、60年代的时候政府是鼓励多生多育的，但是到了70年代后期就有一个计划生育政策，在这个反差背景下就导致人口结构也出现同样的反差。现在社会上三、五十岁的人家里兄弟姐妹较多，出来买房子都把价格拉上去了。但是这些人退休了以后，就发现他们只有一个孩子，需求将减弱，价格可能面临下降压力。收入快速增长，利率水平低、人口结构，这是推动中国资产价格很重要的三个因素。

　　我们发现对

房价的推动因素除了刚才谈的几个因素之外，还有新的因素在出现。一个就是所谓股市上的财富效应。有的人在股市上了钱，他会把一部分拿来买房子。最近我们做了一个很简单的分析，看全国各个城市股民的占比，(在横轴上)，与最近房价的幅做一个对比，发现有很明显的正相关关系。我们看前一段时间有些大城市房价一度比较低迷，但是正是这些大城市股民赚了钱之后，再去看看这些城市房价。现在不一样了，售楼小姐一个比一个牛了。另外一个就是粮价的上升，我觉得粮价的上升也会推动房价的上升。为什么？关键是土地。房价之所以调控那么长时间，控制不下来，主要一个原因是土地供应不够。如果粮价不像现在这么大涨的话，可能土地供应会增加。粮价上升更不可能增大土地供应了，现在我们看到耕地面积在逐渐的减小，我们国家有一个政策是18万亿亩耕地是不可以突破的。

　　另外，行业间的利润分布更加平衡。中国的利润增幅一直是很快的，在2005年的时候就很快。但是那个时候的利润一直集中在上游，原材料价格在大幅的上升。所有工业行业的利润增长是22.6%，但是采掘业较高，是26.7%。到了今年上半年利润增速比那个时候还快，42.1%，但是看利润分布不一样，采掘业占到22.5%。

　　次级债对中国的影响比较小。美国次级债要想影响到中国要过三道防线。现在第一道防线没有到。美国整个房贷规模是10万亿美元，其中次级债是15%。它本身的规模虽然小，但是可以从中创造出许多衍生产品，这种衍生产品本来的目的是把放贷机构的风险让全民负债、全世界负担。但是也有一些机构买了这些衍生产品之后，现在贷款发生问题了，这些衍生产品价格就不断的往下走。所以这些机构就面临很大的亏损。基金的面临赎回压力，那么就会出现现金流的问题。怎么办呢？他就要把其他的一些资产卖掉了，别人赎回他质量比较差的资产，他不得已要把质量比较好的资产卖掉，这实际上就创造了一个比较好的买入优良资产的机会。我们可以看到前一段时期确实是这样，港股出现了比较大的调整。

　　在前一段时期日元在不断的贬值，为什么呢？因为大家借了日元买其它货币或资产，因为日元的利率比较低，买了日元以后就换成美元和其他的币种，买其他的资产从中套利。比如说借了日元换成港币，买H股，买红筹股。也可能换成美元买大众商品。但是由于“次按”的问题，他把H股抛掉了，把买的石油、铜也抛了，换回日元还债，这个时候日元要升值了。所以我们可以看到日元在那个时候(前两三个礼拜)升值幅度是很大的，从122到112块左右。

　　那么是否“次按”对美国的实体经济的影响最终可能会影响到全球经济，包括中国经济。所以我们第一步就看“次按”是不是影响到美国的实体经济，是不是影响到消费。如果美国的短期贷款、包括信用卡的利率上升，那么消费需求就受到影响。再看长期利率是不是上升，如果长期利率上升，那么美国的房贷还本付息压力就要上升。但是可以看到美国的利率都是下降的，没有上升。所以还没有看到“次按”对美国的消费造成什么实质性的影响。

　　另外看美国的失业率以及财富情况。失业率现在是处于历史低位的，4.5%、4.6%。财富也是比较平稳，略微有所下降，这可能对美国的消费有所影响，但是这个影响不会非常严重。一旦这个影响变的很严重的话，美联储也会不得已把利率水平降下来。这对于经济会有什么样的影响。一旦美国不得已把利率降下来以抵御“次按”问题对美国消费的影响，股价至少短期内大涨。是不是能够充分抵御对实体经济的影响？如果不能充分抵御那么对中国还是有影响的。那么就有第二个防线，中国本身出口能力在不断的增强。

　　原来在5年前的时候中国35%的产品都出口到美国的，现在占比在不断的下降，1/4都不到了，而是实现了出口市场的多元化。中国出口结构也在升级，现在出口占比比较多的是机械、制造业等等，它的增长也是比较快的。即使全球经济有所放缓，或者说人民币有所升值，对中国经济总体的影响还是比较小的。

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