哈继铭：中国经济和资产价格的展望

　　　　2007年8月26日，“2007卓越理财 财富论坛”第二站在杭州举行。新浪网全程图文报道了本次大会的盛况。以下为会议实录。

　　哈继铭：

　　尊敬的各位领导、主持人、尊敬的汇丰银行的客户及嘉宾们下午好，我同时也问自己好，因为我也是汇丰卓越理财的客户。

　　我今天要讲的题目比较大，“中国经济和资产价格的展望”。这个大的题目我相信和大家息息相关的微观理财、个人理财是紧密相连的。那么中国的经济增长和资产价格在未来一段时期里面将是一种什么样的走势？这个我想应当从许多方面看。这里面我想谈的主要是宏观层面上的判断，未来中国经济增长的速度如何？面临的风险在哪里？是不是由经济本身产品的一些风险？是不是有政策调控上面给市场带来的波动？另外还有全球经济的走势以及金融市场的波动是不是会对中国经济和资本市场也带来相应的一些影响？大家最关注的就是美国的“次按”带来的影响，我也想给大家做一个汇报。

　　在这里我就宏观经济和资产价格走势做一些自己的判断，之后稍做一些个人

　　中国经济遇到最大的风险就是通货膨胀。最近一段时间通货膨胀从CPI的数据来看不断的攀升，到了7月份已经达到5.6%。是不是会导致中国未来通货膨胀失控？为什么有这个问题呢？如果政府也认为未来的通货膨胀会很高的话，一定会紧缩货币政策，尤其要把利率水平提上去。这样对资本的价格有一个向上推动。那么无论是企业还是个人，融资成本都会提高，这样经济发展的速度以及消费都会受到一些影响。

　　对这个问题我们是这么看的，我们认为中国的通货膨胀是会比前一两年要高，这是毫无疑问的，但是绝对不会失控。很难说目前的通货膨胀会使得明年、后年的通货膨胀不断上升，最后导致通胀失控，政府需要不断的加息，这个我们认为不会的，中国会小幅加利息但是不会大幅加息。为什么这么说呢？我们从物价结构来看，基本上全都是食品价格造成的通胀。非食品的价格(就是左边图的红线)，可以看到非食品通胀还是在1%以下。我们最近公布的7月份的数字现实只有0.9%，而年初的时候只有1%左右，所以没有从1一下子跳很高，反而温和的下降了。但是食品价格上升幅度很快，这需要我们做出一个分析，未来的食品价格是不是还会继续往上走，还是说最近的食品价格往上走是一个暂时的现象。我们可以看到非食品价格和工业品的价格都是往下走的，在1月份的时候还是3.3%。接下来我们就要看为什么这段时间食品价格会大幅上升。

　　我们发现今年夏天的时候气侯情况非常异常，有的地方该下雨不下雨，不该下雨的时候拼命的下雨。所以有的地方是干旱、有的地方是水灾，使得农产品的价格大幅上涨。这里有一张图(大家不一定看的清楚)，各个省市的降雨量和历史平均水平的对比，历史平均水平是100的话，现在有的高很多、有的低很多，就是季节气侯非常的反常造成农产品的价格上升，当然这是一个暂时的因素。

　　除了蔬菜、水果的价格反常之外，还有猪肉的价格，最近一个时期我们都看到价格涨的非常快。这背后是饲料的价格上涨推动的。确实去年低的时候玉米的价格上升很快，使得养猪成本越来越高。我们可以看到猪肉和玉米的比价长期在6倍左右，6倍不到一点。但是去年的夏天达到4.5倍，也就是说猪肉相对于饲料来说太便宜了，养猪是亏本。所以猪肉的价格在近年以来涨很多。到目前来看，猪肉的价格和玉米价格比已经接近达到8.5倍，就使得养猪很赚钱，但是供应的增加需要时间。所以我们感觉到猪肉价格现在比较高也是一个暂时现象，如果有更多时间，可能未来六个月、未来十二个月猪肉/玉米比价会可能明显下降。事实上最近两个星期猪肉价格已经开始有所回落。

　　那么玉米价格还是大幅上升呢？所以我们有必要看一下玉米价格。从右边这个图可以看到，无论是国际预期期货价值还是中国自己的玉米价格，最近这一段时期要么就是持平、要么就是往下走。去年4季度的时候有一个大幅的跳跃，但是到现在基本上看到是往下走。原因在哪里？就是左边这个图全球的玉米库存在发生很大的变化。去年玉米库存有大幅的下降，但是今年(这是美国农业部的预计)，估计玉米库存有所上升。原因很简单。去年有很多国家用玉米来炼乙醇，去年有很多的农民大量的种植玉米，所以今年的供应有所上升。所以我们判断玉米也不会出现像去年大涨的情况。

　　而且我们看通胀也有必要和历史上比较高的通胀做一个对比，2004年的时候通胀是比较高的。我们看一下无论是玉米还是稻子，那个时候粮价都比现在涨的高。看大众商品，无论是铝还是铜都比现在涨的多。看一下货币供应，那个时候在22%左右，现在已经降到18%左右。所以说可能引起通胀的因素都没有那个时候强。所以我们也很难做出判断，说今年的通胀、每年的通胀会失控。应该是相反，不会失控的。

　　为什么说中国有那么强的抵御通胀的能力。国际大宗商品和粮价都往上涨，我国非食品价格为什么还这么温和？这和中国劳动力供应充裕比较有关。由于劳动力供应比较充裕，所以我们单位劳动力成本一直在下降。工资在涨，但是工人所能生产出来的产品，所能给企业带来的利润增长更快，所以最终使得一个产品所创造出来的价值当中，工人能够得到的份额是下降的，直观的想就很容易看清这个问题。工业增加值增长多少？20%。工人工资才增长百分之十几，企业利润增长百分之四十几，国家工业增加值增长百分之三十几。单位劳动力成本下降，和我们现阶段的人口结构非常有关。现阶段的人口比例当中在工作的人很多，还有很多大学生都找不到工作，还有很多农村剩余劳动力。尽管工资也在不断的持续上升，但是有一个前提，劳动生产率增长更快，在这个前提下工人的工资在上涨。这和日本八十年代以及台湾八十年代的时候很不一样，因为他们那个时候没有什么失业率的，失业率只有百分之零点几。在中国这个情况还没有出现，但是并不是说永远不会出现，将来有可能。什么时候出现我一会再讲。

　　我们现在讲一下经济增长的情况？这无非就是三驾马车，一是出口、二是投资，三是消出口来看主要是受两方面因素的影响。一是中国自己产品的竞争力；二是国际需求。我们先看国际需求，全球GDP增速去年是最快的。今年略比去年低一点点，但是比过去三四十年的平均增速3.7%高很多，所以国际需求还是很强的。第二个看今年下半年的情况，搞经济的人都知道这个指标是领先指标，每一国家都会报领先指标。我们现在看到西方发达国家无论是美国还是OECD国家，最近的领先指标都是往上翘的，也就是说他们接下来几个月的经济活动还是比较强的。短期来看情况还是很不错的。

　　当然中国自己的一些政策，有可能会影响到中国自己的出口。我们可以看这一张表当中，为什么要列出各种出口产品的退税的税率呢？前一段媒体也在报道降出口退税率。我们看一下哪些产品将来有更大的空间而且政府有更大的意愿降低出口退税率，这类的产品将来会受到出口退税率的影响，作为投资者我们是需要规避的。我们从最下面往上看，最底下的出口退税率都是0了，没有什么进一步下调的空间了，下面是“两高一低”的出口产品。就是政府认为造成高污染、能耗很大的产品，前期已经大幅度降低了出口退税率的产品。当中这一块，杂项消费品，鞋子、帽子等等的，这些产品的附加值是比较低的，所以将来很有可能政府在这些产品当中还会进一步降低出口退税率，这些产品也是进口国对中国呼吁比较强的，觉得中国人抢了他们的饭碗等等，容易造成贸易摩擦的行业，这些行业我们要关注，可能会受到进一步的负面影响。再往上面，出口退税率两位数甚至更高的产品，我觉得不会大幅调整，因为它们是高附加值产品，出口退税率16%、17%，基本上没有动过，这些汽车、轮船制造业等等产业中国是鼓励的。所以我们觉得机械行业、汽车设备、造船、汽车零配件、重卡车、大型装备等等，中国在这方面的竞争力很强，而且中国政府也有保护这些行业的意愿。

　　所以总的来说中国出口增速还是比较快的。

　　第二价马车就是投资。会不会因为投资大幅下降导致大众商品、如铝、钢铁等价格等大幅下降？我觉得这个可能性不大。为什么呢？最简单的可以看中国投资回报率以及资金差，中国的投资回报率是16%左右，资金成本即利率只不过是在7%左右，而且两者差距在不断的扩大。也就是说在借钱投资稳赚钱，谁不愿意做呢？政府再用行政控制很难。有两个办法，一个是用一些措施把投资回报率它降下来，比如说把资

　　源价格捋顺，提高环保成本把回报降下来，但是短期内难以做到。另外一个就是把资金成本(贷款利率)提上去，但是需要大幅提高，这个可能性是很小的，并且仅仅依靠这个政策是不合理的。所以我们觉得，尽管中国面临着许许多多的问题，有许多问题是需要解决的，但是在短期内彻底解决这个问题是不可能的。但是在此期间企业的利润仍然会因为投资汇报与资金成本的差距很大，而大幅的上升。所以这一段时期我们也看到，利润增速是40%，利润率也是在不断的上升。

　　最后一架马车实际上是中国经济当中最弱的马车，就是消费。即使这架比较弱的马车现在也开始加速。尤其是最近这段时间城镇收入增速比较快，这就很容易带动中高档消费品的增长，尤其是汽车、房产等等的增速会加快。我们前瞻的看，社会零售商品总额在上升。其中收入比较高阶层收入增长速度更快，贫富差距在拉大，但是这是不可回避的现实。

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