2011年基金在美元外汇期货市场的战略操作路线

　　如美元日K线及对应的基金在美元外汇期货市场持仓变动分析图示：

　　2011年5月前，尽管美元从80点上方大幅下跌至72.7点附近，但对冲基金在3月15日之后即开始逐步逢低兑现美元空头获利，而不是对弱势美元乘胜追击。彰显基金对美元可能宏观筑底已有先见之明。6～9月，基金利用美元的振荡已开始在场内外蕴育反手作多。

　　9月之后，伴随美债危机暂告段落与欧债危机忧虑的进一步强化，对冲基金快速强势介入作多美元。至10月中旬，基金介入美元的作多能量创出了历史纪录。我们基于对冲基金在美元外汇期货市场的历史连续跟踪研究认为，美元正迎来一轮强劲的中期涨势。欧债危机构成美元中期走强的基本面支撑。在这样的背景下，风险市场和黄金都会受到相应抑制，这提示我们不能急于金市战略抄底。

　　关于美元可能迎来一轮中期涨势的判断，早在9月7日的日评中就曾前瞻性深度分析。结论来自于对对冲基金在美元外汇期货市场中的运作手法研究分析。目前再度引用，方便投资者系统性吸收了解。

　　如2007年6月至2009年5月美元指数日K线，及对冲基金在ICE FUTURES U.S。中的持仓及运作线路图示：

　　在08年3月17日美元见底70.68点以前，美国的弱势美元政策令美元不断贬值，但笔者要强调的是对冲基金在此过程中运作的高超水平。在07年6月前，对冲基金在美元期货市场中累积大量空头筹码，随后尽管美元还存在超过10%的跌幅，但对冲基金并未顺势追加空头继续做空，而是在美元不断下跌中兑现美元空头获利。在07年底整个获利兑现过程基本完成。

　　(需要说明一点的是，图中对冲基金的双向总持仓有时比整个未平仓合约还多，这是因为我们在设计该分析系统时，将对冲基金的总持仓设置为多空总持仓。对冲基金多空总持仓并不相等，故差值体现为对冲基金净持仓。而整个市场未平仓合约总持仓只是单向持仓总计，因为在零和游戏的期货市场中，多空双向总持仓是一样的，整个市场净持仓始终是零。当图示中对冲基金总持仓超过整个市场未平仓合约时，说明对冲基金在市场中的操作占据主导地位，成为引领市场波动的主要力量)

　　07年底至08年3月，美元继续下跌，但对冲基金内部多空分歧加大，主要体现为对冲基金双向持仓明显增加。08年3～8月，美元在相对低位区域区间横盘整理，但我们发现对冲基金的美元净多持仓在悄然增加。随后金融危机爆发，美元迎来一轮强劲涨势，涨幅超过20%。但图示中可以看出，在08年9月中旬，对冲基金的场内净多已经创出历史新高。随后尽管美元进一步大幅上行，但对冲基金在却在美元期货市场不断逢高兑现获利。但在场外则继续用无形之手引领着美元涨势。最终对冲基金在美元期货市场的多头实现胜利撤退。至2009年9月，对冲基金全部兑现了美元期货市场中的多头获利。此轮行情的基本面动力是金融危机引发市场对美元的避险需求。

　　09年11月开始，一轮与08年8月之后几乎完全一样的美元多头行情开始启动，而对冲基金在美元市场中的运作也是如出一辙。在10年2月前，利用市场的犹豫建立了大量美元期货与场外保证金交易多头，随后尽管美元进一步大幅上行，而对冲基金则一方面在场外继续引领市场，而场内则不断逢高兑现多头获利。最终依然实现胜利大撤退。美元上行至88.71点后回落。而此轮行情的基本面动力是以希腊为代表被极尽渲染的欧债危机。

　　分析前面两轮行情的特点及基金运作手法，主要是为目前行情的可能演绎做参考。如09年10月至今的美元指数日K线，及对冲基金在ICE FUTURES U.S。中的持仓及运作线路图示：

　　首先图中显示出美元10年6月7日见顶88.71点前，与09年3月4日见顶89.62点前，对冲基金在美元处于不同阶段性在运作手法上的高度相似性。

　　当然，我们目前是要分析美元指数见顶88.71点后至今的总体下跌走势，以及对冲基金在美元市场中的对应运作。毫无疑问，对冲基金运行手法的相似性在进一步延续。首先图中所示，11年3月15日左右，美元处于77点附近，对冲基金在美元期货市场中的净空达到阶段性极限，这与09年9月20日前后，07年7月20日前后的情况基本一样。随后美元进一步下跌，但对冲基金却逢低兑现空头获利。随后金价见底72.7点后进入相对低位的区间整理，而对冲基金的操作手法与08年3～8月的操作手法几乎一样。对冲基金在分歧中似乎正蓄势一轮大幅作多的能量。如果后期果真如此演绎，那么我们需要警惕美元可能迎来一轮大幅上行的行情。

　　对冲基金在外汇市场中的操作不仅限于美元，其在欧元市场的活动能量更大。但我们从对冲基金在欧元市场中的运作路线依然可以得到同样的结论，这里省去对冲基金在欧元市场中的运作路线解读。我们每周五的公开周评基本都会涉及对冲基金在外汇市场中的最新资金动向解读，投资者可以自行进行系统性回顾。而关于对冲基金在黄金和白银市场中的运作路线，我们并未完全公开，不少仅限于内部报告。

　　从美元技术图解旁推金价可能的演绎路线，如美元日K线图示：

　　就美元2010年见顶88.71点后至2011年见底72.7点的中期波段(后称“该波段”)来看：

　　该波段形成的阻速线对美元的影响明显。在美元见底72.7点后的回升中，该波段反弹的23.6%黄金分割位形成美元反弹的绝对反压。随后美元在该波段阻速线1/3线形成的压力及斜率下回落。当美元突破阻速线1/3线压力之后，即形成新的加速。意味着阻速线1/3线对美元运行的制约明显。

　　美元在突破阻速线1/3线压制后迎来新一轮加速，这是一个对冲基金在外汇市场加速建仓的阶段，美元上行至79.82点。受该波段反弹的38.2%黄金分割线压力而回落。但回落后在23.6%黄金分割线、年线、半年线的共振支撑下获得有效支撑。随后振荡回升，在前79.82点附近的形态高点位置再度形成一次回荡蓄势，目前形成新的强势突破。

　　图中所示，美元的进一步上行，已虚破了该波段阻速线2/3线强压。阻速线理论认为，如果是一轮弱反弹，往往在阻速线2/3线位置见顶。而一旦出现有效突破，则意味着可能形成中期转势，迎来一轮中期涨势。从目前情况来看，美元对阻速线2/3线的突破似乎还需要一个确认过程，年底的确认过程在进一步延续。

　　就均线系统而言，目前美元对年线、半年线的突破已经历了突破和确认的过程，这意味着美元的中期强势存在延续的可能性较大。

　　就形态理论而言，9月美元见顶79.82点之后形成了一个明显的“上升三角形”整理。目前已形成三角形整理的突破态势，形态理论认为，三角形突破之后将延续整理前的中期方向，即应该延续类似前波段73.52～79.82点的涨势。而三角形突破之后，其至少应该上升一个三角形高度的理论幅度。即在79.82点上方上看至少约500点的空间。

　　进一步从周线系统进行补充，如美元周K线图示：

　　首先从周均线系统来看，周线图中的年线、半年线、季度线在2010年5月以后是自2001年以来胶合最紧密的时期，这通常意味着美元指数在该胶合区域下方反弹至胶合区将遭遇极强压力，比如美元在2010年12月反弹至81.43点阶段。而在突破胶合区回荡测试胶合区将受到极强支撑，目前似乎正处于这样的阶段。这通常意味着，如果后期美元迎来一轮涨势，单从成本均线角度分析而言，其有着比前几年更好的充分整理市场基础，即美元的中期涨势如果超出前几年的任何一轮，都不应感到奇怪。

　　如果我们将美元运行形态进一步放大至2001年见顶121.01之后的整个宏观波段，即从121.01～70.68点宏观波段来看。其反弹的23.6%黄金分割位在82.50点附近。与近一年多美元从88.71点下跌至72.70点之后波段反弹的61.8%黄金分割位精确共振。即如果我们要关注短期美元进一步上行的市场作用力，不妨参考此点位。

　　但笔者以为中期美元的上行目标至少会测试09年89.62点和10年88.71点形成的斜箱体箱顶压力线，目前在靠近88点的位置附近。

　　此外，年末关于美元和黄金宏观转势的言论不少，但笔者认为都缺乏有说服力的依据。尽管我们从基本面上认为，基于战略意义考虑，美国存在打压欧元信用，强化美元信用。但仅仅打压而已，并不是“打死”，一旦往死里打，欧元区经济的崩溃必将祸及美国，即伤敌三千，至少自损八百。同时，将美元推升至相对高位之后，方便货币政策的进一步宽松，为美元留下贬值的空间，即有利于巩固美元作为储备货币的信用。故就中期战略意义而言，美元走强符合美国利益，但就长期战略意义而言，弱势美元更符合美国长期战略利益。在这样的背景下，否定黄金宏观牛市的理由实在不是很充分。

　　就美元121.01～70.68点宏观下行波段来看，即便美元反弹至90附近，那也仅仅是该宏观下跌波段反弹的38.2%黄金分割位位置，仍属于宏观弱势反弹范畴。09年3月美元在次贷危机下强势反弹至89.62点，即刚好止步于该强阻下方。

　　此外，就121.01～70.68点宏观波段的阻速线分析而言，该阻速线1/3线的反压已在2010年被有效突破。但该阻速线2/3线的反压却在93点附近。阻速线理论认为，一轮强劲的中期反弹，往往以触及阻速线2/3线宣告反弹结束。故即便美元上行至93点，也不能给出美元宏观转势的判断。

　　笔者无法作出对美元宏观转势的前瞻，但相信美元中期涨势还远没结束。如果中期黄金和风险市场的运行与美元继续维持着目前的负想关联，即便美元迎来的是一波不影响宏观颓势的中期上涨，风险与黄金市场也将承受很大下行压力。故即便我们维持对黄金宏观牛市的判断，但阶段性，或曰时间不是很长的中期，金市的做空机会可能略好于作多机会。由于金市运行特征常常是慢涨快跌，故在市场表现上，或更多体现为大幅波段振荡，趋势偏向下行。

　　2012年市场展望，先抑后扬续牛蹄

　　2011年历经了中东与北非的地缘政治动荡，经历了也正继续经历着主权债务危机，但黄金并未获得持续性避险买盘的支撑。由此我们可以得出这样一个结论，任何基本面对黄金市场的影响，如果在不能保证市场流动性顺畅的前提下，对金价的影响都难以持续。可见，流动性是否宽松，流动性是否顺畅，是黄金能否延续宏观牛市的关键，这两者缺一不可。

　　当前全球流动性依然宽松，货币的释放速度远超实体经济增速，信用货币的泛滥在继续，且必将在2012年之后的数年内继续。黄金作为一种无负债的金融资产，当作为政府负债的信用纸币购买力不断下降时，作为无负债的黄金价格必将对应走高。2012年将是全球经济持续低迷的一年，经济领域需要更多货币释放来刺激复苏；2012年将是债务危机深化而出现金融动荡的年代，受影响的金融机构需要补充更多流动性救命。故2012年，以至于随后几年，信用货币的释放与经济增速还会呈现出向剪刀差放大的方向演化，这将继续构成黄金宏观牛市的温床。

　　但在此过程中，如果出现意外的金融事件，或地缘政治危机事件等，会引导金价阶段性向投机方向演化：或将投资机会的利好过度投机放大，必将面临投机过度的修正，就好像11年7、8月行情；或因意外的金融事件引发市场恐慌性抛售，但随后将在整个市场流动性依然有利的环境下回归牛市，比如08年9月30日之后的行情。这将使金价运行的道路显得崎岖，而不像全球货币释放的速度显得那么道路平坦。这会对保证金投资者形成考验，对宏观长线投资者不形成考验，这从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的战略思想中可以看出。故我们继续对2012年之后数年的黄金宏观牛市秉持乐观。

　　但在2012年一季度，甚至可能二季度，黄金市场会受到阶段性考验。我们前面分析过，在黄金牛市的根基中，流动性宽松和流动性顺畅缺一不可。但是目前，甚至2012年一二季度，尽管全球流动性依然非常宽松，但流动性未必顺畅。主要原因是很多欧美受主权债务危机影响的银行业者，一旦欧洲出现主权债务违约，这些银行面临破产倒闭的可能。在这样的前提前，很多银行业者需要先行完善资本充足率，尽可能维持资金链条的顺畅与安全，故此，它们可能不得不出售持有的非美元类所有金融资产，这些金融资产价格由此面临价格下行压力，黄金市场也不例外。可能有投资者认为，在目前全球流动性再度出现放松的背景下，它们为何不贷款或进行其它金融融资度过难关。尽管目前全球流动性再度加速开闸，但金融机构的风险意识却更强，并非所有金融都能轻松融资。没有一家银行愿意为另外一家可能破产的银行或金融机构进行资金拆借或贷款。故流动性看似日渐放松，但金融机构间的资金链却日渐紧绷。这是2011年末金市在欧债危机深化中承压下行的重要因素，此因素可能继续影响2012年一季度、甚至二季度的黄金价格走势。

　　但放眼全球宏观金融，只要流动性宽松趋势进一步延续或放大，那么流动性的不顺畅都只能是阶段性暂时现象，这意味着金市为此承压也仅仅是阶段性暂时现象。流动性超越实体经济的泛滥必将构成黄金宏观牛市的根基。

　　回到阶段性技术面，如金价月K线图示：

　　这是12月的一副技术分析图表，其可能对2012年3季度前的金价走势存在很好指引。金价自08年金融危机见底681.45美元后，维持着非常完美的宏观上行趋势，并在2011年下半年形成加速，H1、H2、H3为金价08年以来形成的趋势线与轨道线，其中H1H2与H2H3轨道等宽。目前金价的月线趋势完好。即便历经本周大幅调整，目前金价依然运行在H1线上方。

　　再进一步做波段分析：我们将金价01年见底251.7美元后至08年见顶1032.55美元，视为宏观上行的大一浪；1032.55～681.45美元的调整视为调整大二浪；681.45～1920.8美元视为大三浪上行；那么目前金价可能面临大四浪的调整，如果金价击穿9月的1532美元低点，则大四浪会得到进一步成型确认。大二浪的调整缘于08金融危机，当前可能的大四浪调整同样缘于金融危机。

　　如果当前为大四浪调整，我们不妨参考大二浪的调整来进行技术推导。从251.7～1032.55美元大一浪形成波段内部黄金分割结构来看。我们看到内部的黄金分割结构非常神奇有效：38.2%黄金分割线刚好在06年730美元附近的绝对顶部附近，同时又构成大二浪回调的有效支撑；61.8%黄金分割线构成06年金价见顶730美元后调整的绝对支撑；06年5月至07年月，金价的月度收盘都刚好在二分位附近；23.6%黄金分割在08年金价大一浪见顶1032.55美元后的调整中，构成08年3～7月调整运行的绝对支撑。可见，用251.7～1032.55美元作为大一浪，并进行黄金分割线分析，具有较强的参考价值。大二浪调整的绝对目标在38.2%黄金分割线和二分位之间。

　　参考大一浪对大二浪调整的目标推导，我们用大三浪推导大四浪的调整目标。就681.45～1920.8美元大三浪进行黄金分割：23.6%黄金分割线在1628.3美元附近，形成9月下旬和10月中旬前，金价调整的有效支撑；38.2%黄金分割线在1447.4美元，同时也是10年金价的绝对顶部区域，如果后市确认将延续大四浪调整，那么金价存在下行至此的较大可能；二分位在1301.1美元，是11年金价在1308美元见底的绝对起点位置，说明以681.45美元～1920.8美元作为大三浪做波段分析，具有较好的实际应用价值，参考大二浪的调整，金价运行至此的可能不大。

　　通过上述宏观趋势分析，即便金价迎来大四浪的调整，甚至即便金价调整至1400美元或1300美元，我们也不能悲观认为黄金的宏观牛市已经逆转。从03年金价回升至300美元上方以来，每一次的中级调整都会有市场宏观见顶的议论，但没一次正确。

　　此外，在08年金融危机之后，黄金的金融避险属性进一步加强，最具说服力的是黄金的投资需求远远超过了工业首饰等实物消费需求，黄金价格超过了铂金价格，这是投资者对黄金金融避险属性的高度肯定。各央行在近两年不断加大黄金储备的行为，也是对黄金金融货币属性会进一步强化的肯定。故在黄金金融货币属性进一步强化的背景下，笔者不敢肯定的是，即便金价迎来大四浪调整，是否会出现类似大二浪一样的调整幅度。对黄金宏观牛市的怀疑却是没有多少依据。

　　但是，如果发生大四浪的调整，对保证金投资者而言，不可能象黄金ETF一样维持大致不动的战略操作思路，必须在战术上做好金价阶段性波动巨大的准备。在保证金市场，即便看对宏观牛市并作多的投资者，倒在黄金牛蹄趔趄血泊中的不在少数。故对不涉及保证金的实物黄金投资者而言，只要坚定战略持有多头，即便战术领域一片空白，也必将取得最后的胜利。而对黄金保证金投资者，无论拥有多么正确的战略思想，如果缺乏科学灵活的战术手段，必将血染金山。这也是笔者苦劝保证金投资和波段趋势投资者切忌参考黄金ETF做交易的重要原因。

　　如果金价完成大四浪的调整，进入大五浪的上行，目标会在哪里呢？这可以通过681.45～1920.8美元的大三浪来进行推导。大五浪上行的第一理论目标应该是大三浪向上的138.2%黄金分割位，在2394.2美元附近，而161.8%黄金分割位在2686.7美元附近。再从251.7～1032.55美元的大一浪来看，其向上的261.8%黄金分割位在2296美元附近。故综合而言，我们认为金价在2013年底前到达2300美元附近应该是相对保守的预期。就大五浪启动的时间而言，笔者以为最迟应该在2012年第三季度。而如果欧债危机提前让部分欧美金融机构在2012年一季度死而复生，那么黄金大五浪上行的时间也可能提前。故关于2012年年底的目标，与大五浪的启动时间和点位有很大关联。大五浪启动时间越早，启动位置越高，2012年四季度形成目标就会越高。而即便启动较晚，启动的位置较低，我们保守预计2012年四季度金价也会出现上行至1850美元上方的行情。大五浪启动的绝对点位分别参考1520/1540美元，向下参考1450美元，再进一步向下参考1300/1320美元，跌穿1300美元的可能不大。故综合而言，2012年的向上目标，因大五浪的起点存在变数有较大不确定的弹性。但至2013年底，金价运行至2395美元附近是相对保守的目标。关于2012年1、2季度的中期技术分析和对冲基金在金银市场运作路线，我们将在内部报告中做连续性跟踪研究，并给出相应的战略战术操作意见。

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