私募基金行业的发展转型

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　　私募基金行业的发展转型

　　苏薪茗

　　私募基金行业的发展现状

　　根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2016年底，我国境内共有7781家私募证券基金管理人，7988家私募股权基金管理人，1218家创业投资基金管理人，其他类型管理人446家，合计17433家私募基金，私募基金管理机构资产管理认缴规模10.24万亿元，实缴规模7.89万亿元。私募基金的机构数和募集金额在近年来持续保持了快速增长的态势。

　　截至2017年2月底，按正在运行的私募基金产品实缴规模划分，管理规模在20亿～50亿元的私募基金管理人有473家，管理规模在50亿～100亿元的有173家，管理规模大于100亿元的有145家。

　　从私募基金投资的资产类别来看，既包括了初创期、成长期、成熟期和退出期的各类企业，涉及天使投资、创业投资、Pre-IPO、上市公司再融资和境内外的并购重组，又包括了股票市场、债券市场、货币市场、期货市场、商品市场、境外市场、新三板市场和区域股权投资中心等各类市场，涵盖了境内外的各类企业和主要金融市场。与其他类型的资产管理机构因涉及向公众募集资金而受到较多限制不同，私募基金不涉及公众利益，投资人是通过私募方式获得的合格投资者，因此，所受限制最少，可投资的资产类别最为广泛，运用的投资策略也最为多样化。

　　私募基金行业的发展历程概况

　　创业投资基金与私募股权基金的发展历程

　　创业投资基金与私募股权基金（Private Equity，PE）在我国的发展，与宏观经济及资本市场的发展密不可分，大致经历了以下七个发展阶段：一是1985～1997年政府主导的起步阶段。政府直接建立创业风险投资基金。1992年之后中国经济发展过热，股市、楼市价格暴涨，投机盛行。1994年下半年后，资本市场陷入低迷期，基金发展缓慢。二是1998～2000年第一次快速发展阶段。受美国影响，国内的互联网公司开始到美国纳斯达克上市，同时，在国内经济通缩环境下，资金推动型的资本市场发展较快,创业投资基金与私募股权基金快速增长。三是2001～2004年的深度调整阶段。受互联网泡沫影响，美国纳斯达克股票指数下跌50%以上，国内股票指数也从2100点回落到1000点左右,资本市场的表现低迷使得创业投资基金与私募股权基金进入调整期。四是2005～2008年第二次快速发展阶段。2004年深圳中小企业板启动为创业投资基金与私募股权基金退出提供了通道。2006年发展改革委等十部委联合推出《创业企业投资管理暂行办法》及配套措施，明确创业投资企业的税收优惠。2007年《合伙企业法》承认了股权投资可以采取合伙人形式，2006～2007年国内股市的快速上行也直接带动了公募基金和股权投资市场的爆发式增长，创业投资基金与私募股权基金的数量、新募资规模和投资金额均呈现强劲增长态势。五是2008～2010年的金融危机反转阶段。2008年国际金融危机的爆发使得股权投资活动遭受重创，国内上证指数从6000多点下跌到1600多点，国内股权投资市场受到较大冲击。2009年国内经济形势好转，创业板推出，创业投资基金与私募股权基金获得了收益可观的投资回报和良好的退出通道。六是2011～2013年的放缓调整阶段。发展改革委和证监会谋求对创业投资基金与私募股权基金全面监管，到美国上市的“中概股”的诚信危机一度引发“中概股”冰封和2012年末开始长达一年的境内新股发行暂停，创业投资与私募股权投资基金发展放缓。七是2014年至今的高速发展和规范有序阶段。2014年境内新股发行重启，国内股权投资市场复苏并呈现加速发展态势。由于国内股市经历了戏剧性的大起大落和牛熊转换，创业投资基金与私募股权基金也经历了无序的高速发展。2013年6月修订后的《证券投资基金法》将私募基金纳入证监会监管范围，经过几年努力，证监会建立健全了私募基金监管的框架体系，并对大批量的不诚信、不规范的私募机构进行了清理整顿，对创业投资基金和私募股权基金进行分类监管，私募基金进入了规范有序的发展阶段。

　　私募证券基金的发展历程

　　私募证券基金区别于创业投资基金与私募股权投资基金，主要投资境内二级市场，俗称“阳光私募”，其发展历程与国内的股市和债市发展紧密相关，大致经历了以下几个发展阶段：一是1990～1995年的萌芽阶段。1990年上海证券交易所成立，允许包括8只股票在内的30种证券上市，中国股市进入散户和庄家时代。部分证券公司和个人开始利用股票一级和二级市场的价差拉拢大户投资一级市场认购新股获利，私募证券基金逐渐成形。二是1996～2000年的初步发展阶段。随着证券市场的发展，财富效应日益显现，一些证券公司工作人员和民间炒股高手通过设立工作室、投资咨询公司、投资顾问公司或者签订民间投资协议等方式，接受客户委托从事二级市场股票投资，私募证券基金前期多以跟庄做股模式为主，投资运作不规范。三是2001～2005年的自我规范和治理阶段。2001年之后的多年股市熊市使得大批私募证券基金公司倒闭，私募证券基金开始由集中投资向组合投资转变，操作手法由跟庄做股转变到资金推动和价值发现相结合。2003年8月，云南国际信托有限公司发行了“中国龙资本市场集合资金信托计划”，成为首只投资于证券二级市场的证券类信托产品。2004年2月，深圳国际信托投资公司发行“深国投—赤子之心（中国）集合资金信托计划”，私募证券基金开始走向阳光化、规范化。四是2006～2009年的快速发展阶段。随着股权分置改革的顺利推进和股市大牛市的到来，以信托方式发行阳光私募基金得到了快速的发展，规模迅速扩大，一批优秀的公募基金经理和券商投资交易人员纷纷转向私募，包括量化投资在内的各种投资策略在私募基金行业得到广泛运用。五是2010～2013年的调整阶段。资本市场表现持续低迷的市场环境使得私募基金遭遇净值下跌、产品赎回、清盘和新产品发行困难，私募基金行业进入了市场调整阶段。六是2014年至今的繁荣发展与规范有序阶段。2014年下半年开始的股市大牛市和债券市场连续多年来的大牛市共同促进了私募证券基金行业的大发展，基金管理人和产品发行数量都屡创新高，尽管经历了此后的股市大跌和部分私募基金清盘，整个行业还是得到了繁荣发展，部分以投资股票和投资债券为主的优秀私募证券基金规模发行已超过百亿元，投资策略和专业技术更加丰富多元。随着证监会近年来建立健全私募基金的监管体系和对私募证券基金进行分类监管，私募基金行业进入规范有序的发展阶段。

　　从以上的分析可以看出，由于一二级市场的密切联系与联动效应，创业投资基金与私募股权投资基金和私募证券基金的发展阶段大体是一致的。

　　私募基金行业存在的问题与风险

　　第一，从资金来源看，资金渠道过于单一且不稳定。目前，不论是创业投资与私募股权基金，还是私募证券基金，或是直接销售，或是通过银行等第三方渠道代理销售，资金主要依赖于高资产净值人群的直接认购，渠道过于单一，具有明显的散户化特征，容易受到资本市场短期波动的影响，募集的资金来源不稳定，募集金额大起大落。特别是在资本市场行情不好的时候，经常出现私募基金行业募资困难的局面。

　　相比之下，美国的私募基金主要投资者包括了养老基金、金融投资机构、捐赠基金和高净值投资人群，其中，机构投资人是主体，特别是公共养老基金。从2007年开始，公共养老基金已占到美国私募基金的27%，且配置比例仍在上升，个人投资者仅占13.9%的比例。我国自2008年起规定，社保基金被批准投资于私募股权投资领域，但明确限定投资比例不得超过全国社保基金总资产的10%。在实践中，实际投资比例更少。此外，我国养老金等长期资金入市，也没有将创投基金和私募股权基金纳入投资管理人。

　　第二，从资金运用上看，创业投资与私募股权基金存在投资难和退出难，投资管理能力缺失等问题。国内的创业投资与私募股权基金普遍存在的问题是，二级市场行情好的时候，很容易募集到大量资金，但可投资的项目或企业往往都估值太高，甚至出现一二级市场价格估值倒挂和“全民PE热”，投资难；二级市场行情不好的时候，创业投资与私募股权基金退出难，导致一级市场出现所谓“PE寒冬”，很多好企业都面临募资困难，得不到真正有效的股权融资。表面上看，这是因为创业投资与私募股权基金退出渠道过于狭窄，过分依赖于IPO，实质上反映了其投资管理能力的缺失。对于被投资企业而言，除了资金需求外，为其提供有效的专业增值服务，可能是这些公司做大做强所需要和倚重的。

　　第三，从资金运用上看，私募证券基金业绩整体上跑赢大市，但仍然需要进一步提升资产管理能力。国内的私募证券基金管理人大部分都来自于公募基金或证券行业的明星基金经理和优秀的投研队伍，因此，具有较好的投资管理能力，私募证券基金行业的业绩整体上跑赢大市，为投资人创造了超额收益。相关研究表明，在2007年1月至2016年10月期间，私募证券基金行业的年化复合收益率达到11.17%，比同期的沪深300指数高出6个百分点，而且波动率和最大回撤均显著小于后者，风险调整后的收益率优势更为明显。应该说，这与私募证券基金行业参与基金业绩收益分配的良好激励机制、灵活的不受限制的投资比例、快速的投资决策流程与决策机制、方便资金进出的较小投资规模分不开。但是，毋庸讳言，私募证券基金也同样存在靠天吃饭的局面。许多管理人都是“公转私”而来，公司规模较小，治理结构不完善，投研体系和风控体系不健全，在投资研究、资产配置、投资管理和风险管理能力等方面仍有很大的提升空间，需要进一步提升资产管理能力，尤其是跨越周期的投资管理能力。

　　第四，激励机制最为市场化，但与投资者利益仍然没有保持完全一致。在大资产管理行业中，私募基金行业的薪酬激励机制最为市场化，管理人通常采用合伙制，收入主要来源是基金的管理费和超额业绩分成。因此，部分私募基金管理人往往过分追求募集规模，存在违规募集、误导或夸大宣传、产品设计不当、信息披露不足、风险揭示不充分、不当销售、专业人才缺乏等问题，没有真正把投资者利益放在首位、与投资者利益保持完全一致。

　　私募基金行业发展前瞻

　　我国私募基金行业尽管近年来发展很快，但是与国外相比，仍有较大差距。衡量PE发展的一个最重要指标是PE渗透率，即一个国家当年的PE投资额占GDP的比重。中国目前的PE渗透率不到0.3%，而英国是1.9%，美国是0.8%，印度是0.7%。以2014年为例，美国的GDP是中国的1.56倍，而美国的私募基金行业管理资产规模是中国的10倍以上，可以预见，未来我国私募基金行业发展空间非常巨大。

　　第一，引入各类机构投资人的资金，特别是长期资金。私募基金行业应该积极吸引包括银行、保险、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、家族信托、遗产信托、上市公司、基金中的基金、国家产业基金和政府引导基金等在内的各类机构投资人的资金，多渠道拓展资金来源，尤其是长期资金，这将有利于创业投资和私募股权基金实现跨越经济周期的长期投资和获得投资回报，从而更好地帮助中国实体经济顺利实现转型升级。

　　第二，创业投资与私募股权基金应帮助企业实现融资和融智的结合，实现多渠道的市场退出。创业投资与私募股权基金提供给被投资企业的不仅是股权融资，而且应该包括更多的增值服务。对于被投资企业而言，能否为其提供有效的战略规划、公司治理、组织架构、资源整合、营销网络渠道拓展、合作伙伴、交易对手、上下游并购、产业链延伸、专业人才、品牌推广、财务管理、风险管理、信息管理等方面的增值服务和智力支持，对其发展成长至关重要。针对不同企业的不同需求，提供融资之外的有效增值服务，实现融资与融智的结合，将能更好更快地帮助企业发展成长和做大做强。因此，全面提升投后管理服务能力是解决创业投资与私募股权基金投资难的关键。从美国经验来看，只有20%的私募股权投资是通过IPO退出的，大部分都是通过并购、大股东和管理层回购来实现退出，企业自身的价值成长是股权投资顺利退出的关键。今后，我国创新投资与私募股权基金投资要改变过分依赖上市公司IPO退出渠道的现状，改变目前这种主要依靠低买高卖获取一二级市场差价的单一盈利模式，通过企业自身价值成长来顺利实现并购退出或大股东和管理层回购退出，创造更多市场化的退出渠道。

　　第三，私募证券基金应进一步提高资产管理能力和风险管控水平，实现行业整体规模和质量的提升。我国私募证券基金行业经过近年来的持续高速成长，已涌现了一批管理规模上百亿元的优秀私募基金管理人，从过去简单的纯股票多头、主动管理的投资策略发展到涵盖普通股票策略、债券策略、市场中性、套利策略、宏观对冲、管理期货、量化投资、定向增发、并购重组、组合基金等各种跨市场的多投资策略，取得了显著的进步。但就整个行业而言，其仍然和国外成熟市场存在不小的差距。以美国为例，私募基金行业总规模达到9.96万亿美元，只有2694家管理人，平均每家管理私募基金10只，管理规模370亿美元，前十大私募基金管理人管理规模占比达到50%，每家管理的私募基金平均规模达到5000亿美元，行业集中度高。因此，我国私募证券基金行业仍有很大的提升空间，需要进一步提高资产管理能力和风险管控水平，从而实现行业整体规模和质量的提升。

　　第四，加强行业自律监管，更好地保护投资者权益，实现行业可持续发展。从国际经验来看，私募基金行业一般都以行业自律监管为主。中国证券投资基金业协会作为行业的自律监管组织，有必要督促私募基金行业依托“一法，两规，七办法，两指引和多个公告”的监管法规体系，从登记备案、从业资格、合格投资者确认、资金募集、募集主体、募集程序、账户监督、冷静期、回访确认、投资运作、信息披露、内部控制、投后管理、风险管理、募集机构和人员法律责任等方面，进一步加强诚信建设和行业自律，要求基金管理人建立激励奖金递延发放机制，避免利益冲突，更好地保护投资者权益，避免过分追求规模扩张的冲动，苦练内功，实现量和质的全面提升，实现行业的可持续发展。■

　　作者单位：特华博士后工作站